建研集團(tuán)：成長未停步 且行且珍惜

  投資要點(diǎn):2008-2013年公司通過并購實(shí)現(xiàn)地域擴(kuò)張，減水劑業(yè)務(wù)營收復(fù)合增速高達(dá)58%，我們認(rèn)為通過對進(jìn)駐區(qū)域的深耕，該業(yè)務(wù)仍處上升通道，預(yù)計(jì)2014年仍可實(shí)現(xiàn)30%高增長。原因有三:一是我國混凝土商品化率較發(fā)達(dá)國家仍有差距;二是公司在技術(shù)、渠道與資金方面建立壁壘，且可實(shí)現(xiàn)管理復(fù)制;三是三代減水劑替代二代減水劑。

  我國混凝土商品化率40%，仍具提升空間:由于混凝土商品化率的提升，2005-2013年我國商品混凝土產(chǎn)量的復(fù)合增速為31%，減水劑銷量復(fù)合增速為26%，二者均遠(yuǎn)高于水泥產(chǎn)量的復(fù)合增長率。目前我國混凝土商品化率為40%，較發(fā)達(dá)國家80%的水平仍有較大差距，預(yù)計(jì)未來減水劑銷量增速仍快于水泥產(chǎn)量增長。

  流動(dòng)資金占用量大，技術(shù)與渠道優(yōu)勢筑造公司競爭壁壘:雖然減水劑行業(yè)輕資產(chǎn)，但需要為下游墊資，流動(dòng)資金占用量大，且減水劑配方需因地制宜，公司在技術(shù)、渠道、資金方面可形成優(yōu)勢閉環(huán)，具備競爭實(shí)力。

  公司未來重點(diǎn)發(fā)展三代產(chǎn)品，盈利能力高于二代:三代減水劑性能優(yōu)越、與二代減水劑成本相當(dāng)，近年來銷量占比上升。公司三代減水劑，具備技術(shù)優(yōu)勢，毛利率高于二代產(chǎn)品5個(gè)百分點(diǎn)。2013年新增8.6萬噸羧酸系減水劑生產(chǎn)線，二代減水劑維持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)三代產(chǎn)品仍可繼續(xù)替代二代產(chǎn)品，提升公司減水劑業(yè)務(wù)整體盈利能力。

  投資建議:買入-A投資評級，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)21元。我們預(yù)計(jì)公司2014年-2016年的凈利潤增速分別為20%、22%、18%，考慮到檢測業(yè)務(wù)加速發(fā)展有望帶來估值提升，我們給予公司2014年20倍市盈率，繼續(xù)維持公司的買入-A評級，小幅上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至21元。