上峰水泥：專注水泥生產 利潤大幅提升

  事件:

  公司8月15日公布2014年半年報。2014年1-6月實現(xiàn)營業(yè)收入13.70億元，同比上升35.34%，歸屬凈利潤2.05億元，同比增加462.92%，經營活動產生現(xiàn)金流3.31億元，同比上升65.06%，實現(xiàn)攤薄每股收益0.25元，凈資產收益率13.15%，同比增加10.10個百分點。

  點評：

  1.收入、利潤大幅增加

  公司上半年綜合毛利率由上年同期14.83%上升到30.05%，提高14.67個百分點。其中二季度公司實現(xiàn)銷售收入6.91億元，同比增加12.23%，銷售毛利率同比增加8.28個百分點，環(huán)比下降2.18個百分點。上半年為華東水泥行業(yè)傳統(tǒng)淡季，公司能夠保持較高的收入與盈利增長，主要受益一季度公司銷售區(qū)域華東地區(qū)價格保持高位所致，公司99%以上的水泥及熟料銷往華東各省，為上市水泥公司中華東銷售比例最高的企業(yè)。二季度公司收入增速有所下滑，主要是華東地區(qū)受房地產開發(fā)與基建增速下滑影響，水泥銷量與價格均有所下降。但相比同等規(guī)模的水泥企業(yè)，公司二季度收入與利潤率仍保持較高水平，主要是因為公司產品借助長江水道，運輸半徑較長，能夠克服部分地區(qū)銷量下滑帶來的不良影響；并且公司產品結構中，提高了毛利率水平較高的水泥和混凝土的銷量占比抵御了水泥及熟料價格下降帶來的不利影響。

  公司生產線主要分布在安徽與浙江，截止2013年底共有新型干法熟料產能1054萬噸，位于行業(yè)23位。目前熟料銷售比例占公司收入的68%左右，未來公司發(fā)展以通過收購下游磨粉站以提高水泥收入占比為主要方向。公司在安徽銅陵建有專門的熟料運輸碼頭，碼頭距離公司廠區(qū)不超過7公里，通過專門的輸送帶將熟料運至碼頭，由航運運至江蘇、浙江與福建等地區(qū)。航運低廉的運輸成本使得公司產品銷售半徑延伸至1000公里以上，減輕了公司對單一地區(qū)水泥銷售的依賴。

  2.華東水泥需求結構改善，價格有望觸底反彈

  華東地區(qū)是全國最早開始水泥行業(yè)整合的區(qū)域，通過區(qū)域內大企業(yè)近幾年的兼并重組，華東產能集中度逐年提高，此外華東新增產能增速逐年下降，行業(yè)供給情況良好。從2008年以來，華東水泥消費結構產生了較大變化，房地產投資占水泥需求的比重由2008年的36.5%下降到2012年的30.6%，而同期農村水泥需求由34.9%提高到41.3%，基建保持28.2% 左右水平。農村水泥需求具有穩(wěn)定發(fā)展的特點，較難受經濟周期影響。需求結構的變化使華東水泥需求較其他地區(qū)穩(wěn)定。

  目前華東地區(qū)水泥價格已經接近五年來的最低水平，但當?shù)厮嗥髽I(yè)的盈利水平較2011-2013年低點水平要好，主要是為一季度水泥價格尚保持高位，同期煤炭價格仍在探底過程中，成本繼續(xù)下降。我們認為伴隨四季度水泥旺季的到來，公司盈利水平將顯著受益華東水泥價格觸底反彈。

  3.費用率占比有所下降

  上半年公司三項費用率為10.04%，同比下降2.35個百分點，其中營業(yè)費用率為3.56%，同比增加0.49個百分點；管理費用率為3.76%同比減少1.11個百分點；財務費用率為2.72%，同比減少1.73個百分點。三項費用率大幅降低的主要原因是收入同比大幅增長，財務費用大幅下降所做。

  4.專注于產業(yè)整合

  公司8月12日與朱榮軍簽署合作意向書，擬受讓朱榮軍持有的吉爾吉斯斯坦ZETH 水泥有限公司股權及向ZETH 水泥增資的方式與朱榮軍共同開發(fā)吉爾吉斯斯坦楚河州3000t/d熟料生產線的項目。我們認為上峰水泥自成立以來，一直專注于水泥行業(yè)的生產經營，在水泥行業(yè)低谷的幾年生存并在海螺水泥這一水泥巨人身邊發(fā)展壯大起來，與其專注于行業(yè)技術的提高，成本的控制有很重要的關系。公司在水泥行業(yè)積累了豐富的生產和技術經驗，我們認為公司如果能夠順利進入吉爾吉斯斯坦市場，將為公司未來發(fā)展找到新的突破口。

  盈利預測與投資建議。我們預測公司2014-2016年歸屬母公司凈利潤4.8億、5.3億、5.6億，EPS 分別為0.59、0.65、0.68元，對應當前股價為10.56、9.53、9.08倍。我們認為公司主銷地下半年尤其是4季度供需情況將會改善，公司業(yè)績將大幅增長，給與2014年12倍PE，對應目標價7.08元，維持“買入”評級。

  主要不確定因素。華東水泥需求不達預期、水泥價格大幅下降。