上峰水泥：專(zhuān)注水泥生產(chǎn) 利潤(rùn)大幅提升

  事件:

  公司8月15日公布2014年半年報(bào)。2014年1-6月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.70億元，同比上升35.34%，歸屬凈利潤(rùn)2.05億元，同比增加462.92%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流3.31億元，同比上升65.06%，實(shí)現(xiàn)攤薄每股收益0.25元，凈資產(chǎn)收益率13.15%，同比增加10.10個(gè)百分點(diǎn)。

  點(diǎn)評(píng)：

  1.收入、利潤(rùn)大幅增加

  公司上半年綜合毛利率由上年同期14.83%上升到30.05%，提高14.67個(gè)百分點(diǎn)。其中二季度公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入6.91億元，同比增加12.23%，銷(xiāo)售毛利率同比增加8.28個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降2.18個(gè)百分點(diǎn)。上半年為華東水泥行業(yè)傳統(tǒng)淡季，公司能夠保持較高的收入與盈利增長(zhǎng)，主要受益一季度公司銷(xiāo)售區(qū)域華東地區(qū)價(jià)格保持高位所致，公司99%以上的水泥及熟料銷(xiāo)往華東各省，為上市水泥公司中華東銷(xiāo)售比例最高的企業(yè)。二季度公司收入增速有所下滑，主要是華東地區(qū)受房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與基建增速下滑影響，水泥銷(xiāo)量與價(jià)格均有所下降。但相比同等規(guī)模的水泥企業(yè)，公司二季度收入與利潤(rùn)率仍保持較高水平，主要是因?yàn)楣井a(chǎn)品借助長(zhǎng)江水道，運(yùn)輸半徑較長(zhǎng)，能夠克服部分地區(qū)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的不良影響；并且公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，提高了毛利率水平較高的水泥和混凝土的銷(xiāo)量占比抵御了水泥及熟料價(jià)格下降帶來(lái)的不利影響。

  公司生產(chǎn)線主要分布在安徽與浙江，截止2013年底共有新型干法熟料產(chǎn)能1054萬(wàn)噸，位于行業(yè)23位。目前熟料銷(xiāo)售比例占公司收入的68%左右，未來(lái)公司發(fā)展以通過(guò)收購(gòu)下游磨粉站以提高水泥收入占比為主要方向。公司在安徽銅陵建有專(zhuān)門(mén)的熟料運(yùn)輸碼頭，碼頭距離公司廠區(qū)不超過(guò)7公里，通過(guò)專(zhuān)門(mén)的輸送帶將熟料運(yùn)至碼頭，由航運(yùn)運(yùn)至江蘇、浙江與福建等地區(qū)。航運(yùn)低廉的運(yùn)輸成本使得公司產(chǎn)品銷(xiāo)售半徑延伸至1000公里以上，減輕了公司對(duì)單一地區(qū)水泥銷(xiāo)售的依賴。

  2.華東水泥需求結(jié)構(gòu)改善，價(jià)格有望觸底反彈

  華東地區(qū)是全國(guó)最早開(kāi)始水泥行業(yè)整合的區(qū)域，通過(guò)區(qū)域內(nèi)大企業(yè)近幾年的兼并重組，華東產(chǎn)能集中度逐年提高，此外華東新增產(chǎn)能增速逐年下降，行業(yè)供給情況良好。從2008年以來(lái)，華東水泥消費(fèi)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較大變化，房地產(chǎn)投資占水泥需求的比重由2008年的36.5%下降到2012年的30.6%，而同期農(nóng)村水泥需求由34.9%提高到41.3%，基建保持28.2% 左右水平。農(nóng)村水泥需求具有穩(wěn)定發(fā)展的特點(diǎn)，較難受經(jīng)濟(jì)周期影響。需求結(jié)構(gòu)的變化使華東水泥需求較其他地區(qū)穩(wěn)定。

  目前華東地區(qū)水泥價(jià)格已經(jīng)接近五年來(lái)的最低水平，但當(dāng)?shù)厮嗥髽I(yè)的盈利水平較2011-2013年低點(diǎn)水平要好，主要是為一季度水泥價(jià)格尚保持高位，同期煤炭?jī)r(jià)格仍在探底過(guò)程中，成本繼續(xù)下降。我們認(rèn)為伴隨四季度水泥旺季的到來(lái)，公司盈利水平將顯著受益華東水泥價(jià)格觸底反彈。

  3.費(fèi)用率占比有所下降

  上半年公司三項(xiàng)費(fèi)用率為10.04%，同比下降2.35個(gè)百分點(diǎn)，其中營(yíng)業(yè)費(fèi)用率為3.56%，同比增加0.49個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率為3.76%同比減少1.11個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.72%，同比減少1.73個(gè)百分點(diǎn)。三項(xiàng)費(fèi)用率大幅降低的主要原因是收入同比大幅增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降所做。

  4.專(zhuān)注于產(chǎn)業(yè)整合

  公司8月12日與朱榮軍簽署合作意向書(shū)，擬受讓朱榮軍持有的吉爾吉斯斯坦ZETH 水泥有限公司股權(quán)及向ZETH 水泥增資的方式與朱榮軍共同開(kāi)發(fā)吉爾吉斯斯坦楚河州3000t/d熟料生產(chǎn)線的項(xiàng)目。我們認(rèn)為上峰水泥自成立以來(lái)，一直專(zhuān)注于水泥行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，在水泥行業(yè)低谷的幾年生存并在海螺水泥這一水泥巨人身邊發(fā)展壯大起來(lái)，與其專(zhuān)注于行業(yè)技術(shù)的提高，成本的控制有很重要的關(guān)系。公司在水泥行業(yè)積累了豐富的生產(chǎn)和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為公司如果能夠順利進(jìn)入吉爾吉斯斯坦市場(chǎng)，將為公司未來(lái)發(fā)展找到新的突破口。

  盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)測(cè)公司2014-2016年歸屬母公司凈利潤(rùn)4.8億、5.3億、5.6億，EPS 分別為0.59、0.65、0.68元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)為10.56、9.53、9.08倍。我們認(rèn)為公司主銷(xiāo)地下半年尤其是4季度供需情況將會(huì)改善，公司業(yè)績(jī)將大幅增長(zhǎng)，給與2014年12倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.08元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

  主要不確定因素。華東水泥需求不達(dá)預(yù)期、水泥價(jià)格大幅下降。