中材節(jié)能：余熱發(fā)電全方位服務商競爭優(yōu)勢明顯

  本次本材節(jié)能股份公司擬向社會公開發(fā)行不超過8000 萬股，發(fā)行后總股本達到4.07 億股，公開發(fā)行股數占發(fā)行后總股本比例的10%。發(fā)行后，中材集團持股數量將由2.55 億股下降至2.44 億股，持股比例由77.8%下降至60.6%；公司擬募集資金4100 萬元用于武漢院設備制造研發(fā)基地建設、2.1 億元投入4 個余熱發(fā)電BOOT/EMC 項目。

  表1：本次發(fā)行一般情況

  中材節(jié)能——余熱、余壓綜合利用的全方位節(jié)能服務

  專業(yè)化節(jié)能服務商：公司核心技術為低溫余熱發(fā)電，主要從事余熱發(fā)電項目的投資、技術開發(fā)、工程設計與咨詢、系統集成與設備成套、項目建設管理及工程總承包，并開展合同能源管理，提供清潔發(fā)展機制（CDM 項目）的開發(fā)方案及技術咨詢，可以根據國內外客戶的不同需求，以靈活的業(yè)務模式為客戶定制最佳余熱利用技術方案。

  項目經驗充足：余熱發(fā)電主要以水泥行業(yè)發(fā)展為主，我國水泥余熱發(fā)電經歷了中高溫、帶補燃的中低溫、純低溫三個發(fā)展階段。目前，我國水泥行業(yè)余熱發(fā)電基本處于成熟階段，主要的工藝流程——熱力循環(huán)系統包括：單參數純低溫余熱發(fā)電熱力循環(huán)系統、補氣式純低溫余熱發(fā)電熱力循環(huán)系統和閃蒸補汽式純低溫余熱發(fā)電熱力循環(huán)系統。公司具有豐富的項目經驗，立足水泥行業(yè)余熱發(fā)電領域，2007年起快速進軍國際市場，目前已為國內外近300條水泥窯生產線設計和配套了低溫余熱發(fā)電系統。除此之外，公司也將余熱發(fā)電技術成功應用于鋼鐵、化工、有色金屬、玻璃及其他建材等行業(yè)，自成立至今建成20余個項目（30余條生產線）。

  主營業(yè)務模式豐富：主要以余熱發(fā)電工程設計（E）、余熱發(fā)電工程設備成套（EP）、工程總承包（EPC）以及 “建設－擁有－運營－移交”（BOOT）和合同能源管理（EMC）模式對余熱發(fā)電工程進行投資運營，EPC、BOOT 和EMC 業(yè)務模式為主要運營模式。

  公司在水泥行業(yè)余熱發(fā)電領域的市場占有率全國最高，具備一定的行業(yè)市場地位：截止到2012年，按照加裝余熱發(fā)電的水泥生產線條數計算，公司與海螺川崎、易世達、南京凱盛4家余熱發(fā)電公司的市場占有率超過70%，市場集中度較高；其中公司的市場占有率22.95%，為四家之首。由于公司的市場占有率最高，因此具備一定行業(yè)地位，在市場擁有一定的話語權甚至定價權。[Page]

圖1：2012 年中國水泥行業(yè)余熱發(fā)電市場占有率

  受制于水泥行業(yè)持續(xù)低迷 連續(xù)兩年收入、盈利下滑

  公司近3年來主營業(yè)務收入分別為13.3億元、12.0億元和10.6億元，凈利潤分別為2.2億元、1.4億元和0.9億元，主營業(yè)務收入和凈利潤分為有20.29%和59.49%的下滑，毛利率和凈利率也雙雙下滑。主要原因是水泥等下游市場由于需求不振和產能過剩等問題，余熱發(fā)電需求同比下滑。

圖2：連續(xù)兩年營業(yè)收入下滑（單位：萬元）

圖3：連續(xù)兩年凈利潤、凈利率走低（單位：萬元）

 公司的主要業(yè)務收入來源為EPC業(yè)務，近3年的收入占比均超過60%，該業(yè)務受制于新建水泥線需求的減少，基本保持穩(wěn)定。從2009年起，公司的BOOT和EMC等運營項目陸續(xù)建成，由之帶來的電費收入逐年上漲，電費收入占比由2011年的8.02%上升到2013年的12.03%。

  從行業(yè)分類看來，公司主要收入來自于水泥行業(yè)，近3年的占比均在70%以上；來自新型建材行業(yè)的收入位居其次，2013年占據公司主營業(yè)務收入的16.42%。[Page]

  公司是國內同行業(yè)企業(yè)中最早進入國際市場的企業(yè)之一，是國際市場的先行者。到目前為止，公司在菲律賓、泰國、巴基斯坦、土耳其、越南、阿聯酋、印度、沙特阿拉伯、馬來西亞和蘇丹等國家建立了40多條水泥和其他行業(yè)生產線的余熱發(fā)電項目。2013年公司來自境外的業(yè)務收入達到27.29%。

  2013年新簽訂單同比增長52%，2014年1季度收入、盈利雙增長從新簽合同金額（照顧意向書披露內容）來看，2013年新簽署的EPC、EP合同金額出現52.6%的增長，我們預計此部分訂單將在未來1-2年內逐步啟動，公司業(yè)績有望企穩(wěn)回升。公司公告2014年1季度實現營業(yè)收入2.22億元、歸屬于母公司所有者的凈利潤2001.57萬元，分別較上年同期增加38.09%、14.65%。

圖4：公司新簽署EPC、EP合同情況（單位：萬元）

  余熱發(fā)電市場方興未艾

  余熱發(fā)電技術是在水泥等工業(yè)生產過程中，將生產排出的大量廢氣余熱加以回收，通過換熱裝臵進行熱交換，產生熱蒸汽推動汽輪機實現熱能向機械能的轉換，從而帶動發(fā)電機發(fā)出供工業(yè)生產使用電能的技術，整個發(fā)電過程不增加任何新的燃料消耗。

  以水泥余熱發(fā)電為例，熟料理論熱耗平均介于390-430kcal/kg的熟料，熟料燒成熱效率約54.93%-60.56%，每千克熟料浪費熱能約為280-320kcal，這些熱能折算成標煤約為40000-45710g標煤/t熟料，按國家規(guī)定的發(fā)電對標系數350g/kWh折算，可發(fā)電114-130kWh/t 熟料。以每條水泥生產線（2000-2500 噸/日）配備7MW余熱發(fā)電設備、6000利用小時數計算，每年可發(fā)電4200萬kWh，降低水泥生產成本2100萬元（0.5 元/kWh電價計算）。

  水泥行業(yè)余熱發(fā)電還有空間：雖然2012年國內經濟增長放緩，全球經濟周期波動，但2013 年我國仍生產了水泥24.14億噸，同比增長9.6%，產量增速好于預期；在此情形下我們預計，雖然全國水泥行業(yè)因國家宏觀調控和產業(yè)政策等因素的影響，增長速度將有所回落，但2014-2016年仍能保持3%-4%左右的增長，即年均新增產能約為7200-9600萬噸，以5000T/D 的生產線為例，每年需新增40-50條生產線。

  而“十二五”期間，我國水泥行業(yè)有4億噸左右的落后產能需要淘汰，如果按照等量淘汰及新建5000T/D新型干法生產線來估計，每年將會新建44條生產線。

  目前存量生產線中也有安裝余熱發(fā)電裝置的需求。根據數字水泥網的統計，2010年底全國新型干法熟料生產線大約為1289 條，而已開工建設或投產運營的余熱發(fā)電電站對應的生產線已達到700條以上。另外，由于約有200條左右的生產線不宜配套余熱發(fā)電系統，因此存量中還有約300條生產線仍需要建設余熱電站，折算每年60條左右。
  表2：水泥行業(yè)余熱發(fā)電需求

  鋼鐵、玻璃等行業(yè)余熱發(fā)電快速增長：公司的業(yè)務已經成功延伸至鋼鐵、化工、冶金、玻璃等行業(yè)，為該等行業(yè)企業(yè)提供了余熱發(fā)電系統的設計咨詢或工程承包服務。

  2010年底，我國浮法玻璃生產線有241條，扣除“放修停未”（放水、檢修、停產、未開工）的生產線，正常運行的有204條，其中已有40余條生產線加裝了余熱發(fā)電系統，未來仍有較大市場空間。

  截至2011年3月，鋼鐵行業(yè)120t以上的轉爐有52座，120t以下的轉爐有499 座，合計裝機規(guī)?？蛇_到800MW；300m2-400m2的燒結機約300臺，可容納的裝機規(guī)模為900MW；1000m3以上的高爐有100座，1000m3以下的高爐約1100座，裝機規(guī)?？蛇_到800MW。[Page]

  表3：預計其他行業(yè)余熱發(fā)電需求量為4200MW

  在國家節(jié)能減排的政策背景下，隨著余熱余壓利用技術的進步，可供利用余熱資源帶來的潛在市場空間巨大。除水泥行業(yè)以外，僅玻璃、鋼鐵等行業(yè)合計共有4200MW以上的市場容量，按照單位兆瓦投入600萬元進行粗略計算，則僅玻璃、鋼鐵兩個行業(yè)尚有250億元以上的市場空間；加之冶金、碳素等其他行業(yè)，余熱發(fā)電在其他行業(yè)蘊藏著巨大的發(fā)展空間。

  表4：募投項目總投資額(單位：（萬元）

  武漢院設備制造與研發(fā)基地建設項目：武漢院現有的裝備制造中心在原來新型墻材類裝備（硅酸鈣板、加氣砼等設備及自動控制裝備）制造，在成為中材節(jié)能全資子公司后增加了余熱發(fā)電專用輔助裝備的生產制造，其裝備加工規(guī)模及能力逐漸不能滿足業(yè)務發(fā)展的需要。公司計劃以募集資金在武漢市東湖新技術開發(fā)區(qū)投資新建一個設備制造和研發(fā)基地，以提高武漢院的裝備加工制造能力和相關技術的研發(fā)水平。

  目前，武漢院設備制造能力合計（包括余熱發(fā)電輔助設備和新型墻材設備）大約為140臺套，兩種設備的產能可以互相轉換。募投項目建成后，武漢院每年將新增余熱發(fā)電輔助裝備制造能力400臺套、新型墻材裝備制造能力240臺套，預計每年新增工程設計及咨詢業(yè)務8項、工程總承包業(yè)務5項。預計每年平均將新增營業(yè)收入38800萬元、實現利潤總額4483萬元。

  BOOT/EPC 項目：BOOT（Build-Own-Operate-Transfer，建設-擁有-運營-移交），指由中材節(jié)能負責余熱電站的建設、運營，在運營期內公司擁有電站所有權，通過運營電站并向業(yè)主收取電費獲得收益來收回投資，運營期結束后向業(yè)主移交余熱電站。采用這種模式，業(yè)主可以解決資金短缺造成的窘迫，近期可以獲得優(yōu)惠電價，最終可以獲得電站；而中材節(jié)能依靠資金、技術、配套、CDM、管理等方面的優(yōu)勢，可以有效規(guī)避投資風險，并可在短期內取得較好的經濟效益。目前這種模式應用不夠普遍，大約占全部業(yè)務模式的10%左右。

  EMC（指Energy Management Contracting，合同能源管理），這種模式由中材節(jié)能與業(yè)主簽訂能源項目服務合同，以合同期內業(yè)主的節(jié)能效益來支付當前的節(jié)能項目成本，由公司承擔融資和技術風險，為業(yè)主實施節(jié)能項目。目前這種業(yè)務模式市場剛剛起步。

  公司此次的4個BOOT/EPC 募投項目，如果全部實施后將增加運營裝機規(guī)模43.5MW，年均收入8233.52萬元，年均利潤總額3632.28萬元。

  綜上所述，5個募投項目全部實施后，將新增年均收入47033.52萬元、新增利潤總額8115.28萬元，年均稅后利潤6086.45萬元。

  風險提示

  （1）下游行業(yè)依賴性風險：公司在水泥行業(yè)基礎上發(fā)展化工、建材等非水泥行業(yè)用戶市場，下游行業(yè)發(fā)展具有周期波動、政策調控等風險。

  （2）BOOT/EMC 業(yè)務模式的經營風險：公司在各地設立的BOOT、EMC項目子公司面臨各地政府對國家優(yōu)惠政策的差異性、不確定性風險；且公司已簽署的BOOT、EMC 合同中，規(guī)定項目執(zhí)行周期一般在10 年及以上，合同周期長導致項目存在執(zhí)行風險。

  （3）海外市場風險：由于各個國家的政治、經濟、文化、行業(yè)技術標準等各方面存在差異和變化，且存在地方保護的不確定性，可能為公司境外業(yè)務帶來成本上升的經營和履約風險。