經(jīng)濟(jì)增速已滑至6％，該剎車了

　　由于貿(mào)易戰(zhàn)，中國的增長前景可謂雪上加霜，這將要求我們采取更有力的擴(kuò)張性財政和貨幣政策對沖貿(mào)易戰(zhàn)的不利影響。財政政策應(yīng)該起到主導(dǎo)作用?，F(xiàn)實(shí)迫使我們不得不打破財政赤字占GDP比不能突破3％的門檻。

余永定

　　中國經(jīng)濟(jì)目前最突出的問題是經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下降。2019 年前三季度GDP 實(shí)際同比增長6.2％，上年同期值6.7％；其中，三季度GDP 實(shí)際同比增長6.0％，上年同期值6.5％。是1991年以來的新低，低于全球金融危機(jī)時的增速。單看“克強(qiáng)指數(shù)”之類的物理指數(shù)，實(shí)務(wù)指數(shù)也顯示出同樣的趨勢，顯示經(jīng)濟(jì)走勢更加嚴(yán)峻。

　　更重要的問題是，現(xiàn)在還看不到已經(jīng)筑底的趨勢。當(dāng)我們和企業(yè)家座談的時候，他們普遍認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增長速度還會持續(xù)下降。我認(rèn)為這樣一種預(yù)期是相當(dāng)危險的。因此，采取及時妥當(dāng)?shù)暮暧^措施，抑制經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下降是當(dāng)前最緊迫、最突出的問題。

　　GDP持續(xù)下跌的風(fēng)險

　　GDP持續(xù)下跌形成的悲觀預(yù)期導(dǎo)致投資、消費(fèi)減少的趨勢愈加明顯。總需求減少會導(dǎo)致GDP進(jìn)一步下跌，形成惡性循環(huán)；GDP和GDP增速是幾乎所有經(jīng)濟(jì)、金融指標(biāo)的分母，分母的減少導(dǎo)致所有指標(biāo)的惡化。去杠桿，分子減小了，分母減的更多，杠桿率不降反升。更嚴(yán)峻的是就業(yè)形勢。表面上似乎目前問題不大，但實(shí)際調(diào)查研究中發(fā)現(xiàn)，大家反映非常強(qiáng)烈，就業(yè)問題既是結(jié)構(gòu)的、也有總量的，所以不可低估就業(yè)問題的重要性。

GDP持續(xù)下跌形成的悲觀預(yù)期導(dǎo)致投資、消費(fèi)減少的趨勢愈加明顯。

　　經(jīng)濟(jì)增長速度下降必然影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。上世紀(jì)90年代，如果沒有保持一定的經(jīng)濟(jì)增長速度，很難解決企業(yè)的冗員問題。要讓工人下崗，讓他們自己找工作，保證他們的養(yǎng)老金等等，如果經(jīng)濟(jì)增長不能保證一定的增速，結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度就進(jìn)一步加大。

　　對于中美經(jīng)貿(mào)沖突，雖然我們不必害怕，但是畢竟對中國有非常重要的影響。明年怎么樣？影響會不會進(jìn)一步加?。楷F(xiàn)在不能肯定。所以需要中國提振內(nèi)需的增長，從而對沖這種不利的外部環(huán)境。

　　回顧中國經(jīng)濟(jì)增長的趨勢，呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn)：第一個特點(diǎn)，從2010年一季度，中國經(jīng)濟(jì)增長速度年率達(dá)到12.2％，以后逐季下跌，只有在三個季度有微小反彈，其余時間一路往下走，一直走到現(xiàn)在的6％。第二個特點(diǎn)，通貨膨脹率一直維持在低水平，PPI曾經(jīng)54個月負(fù)增長，最近連續(xù)幾個月又進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。雖然由于豬肉價格上漲，導(dǎo)致最近中國的CPI上漲明顯，但核心通貨膨脹率依然較低。

　　怎么解釋經(jīng)濟(jì)增長速度的持續(xù)下降呢？我們可以找到很多理由，比如，人口老齡化、環(huán)境制約、邊際收益遞減、改革滯后等等。但影響中國目前經(jīng)濟(jì)增長速度持續(xù)下降主要有以下幾個因素：

　　第一，隨著時間的推移，制度變遷、結(jié)構(gòu)調(diào)整對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)將會消失和大大減少。

　　第二，中國正以極高的速度進(jìn)入老齡化社會，勞動力的增長速度將顯著下降。由于老齡化和其他原因，中國的儲蓄率也將隨之下降。而近40％的高儲蓄率是過去20年間中國經(jīng)濟(jì)高速增長的主要推動力。

　　第三，由于在過去高速發(fā)展時期，中國的環(huán)境遭到普遍污染，生態(tài)環(huán)境遭到巨大破壞，為了治理環(huán)境污染、恢復(fù)生態(tài)平衡，中國將不得不相應(yīng)付出犧牲經(jīng)濟(jì)增長的巨大代價。

　　第四，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國利用后發(fā)(later comer)效應(yīng)所取得的技術(shù)進(jìn)步速度可能會明顯下降。隨著印度等南亞次大陸國家和非洲國家更多地進(jìn)入國際市場，中國低勞動成本的比較優(yōu)勢將逐步喪失，國際資本流入的勢頭也會逐步減弱。

　　第五，由于邊際效用遞減規(guī)律的作用，中國人均GDP的增長速度也很可能會明顯下降?？傊?，隨著時間的推移，從供給方面來看，中國經(jīng)濟(jì)維持較高經(jīng)濟(jì)增長速度將會變得越來越困難。

　　這種針對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的分析是否正確？很多人回答說“正確”。我要說“錯了”。以上是我在1998年就未來經(jīng)濟(jì)增長趨勢所做的分析，如果1998年的分析是正確的，針對現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)情況分析還正確，說明它是沒用的。我在上述分析中提到的變量幾乎都是慢變量，是隨以十年甚至更長時間為單位的時間緩慢變化的變量，它們解釋不了隨以年度甚至是季度為時間單位的時間迅速變化的變量。1998年之后，特別是2002年之后中國進(jìn)入了高速增長時期。如果那個時候基于中國經(jīng)濟(jì)增速將因那些慢變量的影響而下降，認(rèn)為我們中國經(jīng)濟(jì)增長的潛在增長速度已經(jīng)下來了，我們要根據(jù)潛在經(jīng)濟(jì)增長速度制定我們的意向性經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，那么我們可能失去十年經(jīng)濟(jì)高速增長的機(jī)會。

　　所以，在學(xué)理上我們應(yīng)該注意，許多長期因素、慢變量不能解釋短期問題。當(dāng)我們談?wù)摵暧^經(jīng)濟(jì)形勢的時候，我們隱含地假定了我們在研究一個短期問題。在研究宏觀經(jīng)濟(jì)管理問題時，用那些在數(shù)十年中發(fā)揮作用的長期變量和慢變量來解釋以年度和季度為時間單位的變化沒有太大意義。

　　有一種流行觀點(diǎn)是：要根據(jù)潛在經(jīng)濟(jì)增長速度來制定意向性指標(biāo)。我認(rèn)為，計算潛在經(jīng)濟(jì)增長速度是有用，計算結(jié)果可以作為制定經(jīng)濟(jì)增長意向性目標(biāo)時的參考，但是不能太當(dāng)真。潛在經(jīng)濟(jì)增長速度有三種計算方法：總量法（Aggregate Approaches）、生產(chǎn)函數(shù)法（Production Function Approaches）、動態(tài)或然一般均衡法（DSGE）。美聯(lián)儲達(dá)拉斯分行的主席曾講，這些計算方法大都存在順周期性問題，而且當(dāng)時可使用的數(shù)據(jù)都是不可靠的（統(tǒng)計數(shù)字多年之后要調(diào)整）。此外，潛在經(jīng)濟(jì)增速的概念本應(yīng)包含產(chǎn)能已得到充分利用這一前提。但是，在采取生產(chǎn)函數(shù)法估算潛在經(jīng)濟(jì)增速時，許多學(xué)者并未充分剔除有效需求不足的影響?？傊闼懔税胩?，算出的可能根本不是“潛在”經(jīng)濟(jì)增速。

　　事實(shí)上，中國學(xué)者認(rèn)定的中國潛在經(jīng)濟(jì)增長速度五花八門。有人認(rèn)為8％，也有人認(rèn)為7％、6％、5％的。這幾年大家認(rèn)可的潛在經(jīng)濟(jì)增速越來越低。我們應(yīng)該相信誰？

　　不能讓經(jīng)濟(jì)增速跌破“6”的界限

　　我認(rèn)為，在決定我們經(jīng)濟(jì)增長速度目標(biāo)的時候（指國家發(fā)改委指導(dǎo)的目標(biāo)），應(yīng)該看兩個指標(biāo)：一個是通脹到底怎么樣，一個是政府財政狀況怎么樣。我們用試錯方法，看這兩項(xiàng)指標(biāo)允許不允許使用擴(kuò)張性財政政策，如果認(rèn)為可以就不妨一試，爭取實(shí)現(xiàn)盡可能高一些的經(jīng)濟(jì)增速，如果出問題也可以及早退回。而且過去我們的經(jīng)濟(jì)管理人員就是用這樣一種方法指導(dǎo)我們經(jīng)濟(jì)建設(shè)的。過去我曾開玩笑，中國經(jīng)濟(jì)為什么搞得好呢，因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)決策者不懂西方經(jīng)濟(jì)理論，他們是現(xiàn)實(shí)主義者。

　　看中國目前的通貨膨脹指標(biāo)、財政指標(biāo)，基本上是不錯的，當(dāng)然相對來講。為什么很多人反對使用或主張慎用擴(kuò)張性的財政、貨幣政策呢？我過去也是這些人中的一個。只是2015年之后我逐漸調(diào)整了自己的觀點(diǎn)，所以我批評這些人的時候?qū)嶋H是在批評我自己?；居袔讉€理由：一是地方政府債務(wù)太高；二是公司杠桿率太高；三是M2與GDP的比太高；四是這樣的擴(kuò)張政策會鼓勵不良債權(quán)、鼓勵影子銀行的發(fā)展，制造不動產(chǎn)泡沫；五是采取擴(kuò)張性的政策會減少推行改革的壓力，日子過得好，自然就不用改革了。

　　總而言之，所有這些論據(jù)現(xiàn)在需要進(jìn)一步反思。

　　首先，確確實(shí)實(shí)不要低估地方政府債務(wù)問題的嚴(yán)重性。但是也不要過高估計它的嚴(yán)重性，更不要因?yàn)榈胤絺鶉?yán)重，就認(rèn)為我們的經(jīng)濟(jì)增長速度必須降下來，就不能采取擴(kuò)張性的財政貨幣政策。我們一方面要承認(rèn)這個制約，另一方面要注意防止過高估計隱性債務(wù)的數(shù)量。

　　當(dāng)年世界銀行認(rèn)為，中國政府的預(yù)算外債務(wù)（或然債務(wù)）非常大，占GDP的比例高達(dá)74％－106％。其中：銀行壞賬和銀行的注資需求（占GDP的18％－27％）；政府應(yīng)補(bǔ)足的養(yǎng)老金（占GDP的46％－ 69％）；政府擔(dān)保的外債（占GDP的8.1％）；糧食收購和分配的累積掛賬（占GDP的1.5％）；與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目相關(guān)的或然債務(wù)（對GDP的比例不高）。事后證明，中國當(dāng)時的政府債務(wù)（即便包括或然債務(wù)）并非像世界銀行估計的那么嚴(yán)重。

　　第二，經(jīng)濟(jì)增長是改善財政狀況的關(guān)鍵因素。我們這個年齡的人經(jīng)歷過一兩個完整的經(jīng)濟(jì)“周期”（不是嚴(yán)格意義上的周期），有實(shí)感。當(dāng)年反對執(zhí)行擴(kuò)張性政策的學(xué)者援引關(guān)于中國隱性債務(wù)龐大的論據(jù)，擔(dān)心進(jìn)一步增長財政開支會導(dǎo)致財政狀況的進(jìn)一步惡化。我們則認(rèn)為當(dāng)期財政狀況只是初始值，只要能夠穩(wěn)定財政赤字對GDP的比，使用擴(kuò)張性財政政策使經(jīng)濟(jì)增速保持在一定水平上，無論當(dāng)前財政狀況有多糟糕，國債余額對GDP的比，最終一定可以趨于一個可以接受的水平。例如，如前者為3％，后者為7％，則隨時間的推移（多長時間是可以計算的），中國國債余額對GDP的比將趨于43％。

　　第三，我們有大量政府能夠掌控的凈資產(chǎn)，據(jù)中國社科院計算，這個數(shù)值為17萬億美元。這個數(shù)字可以進(jìn)一步討論，但是我們的政府擁有大量凈資產(chǎn)毋庸置疑，我們有2萬億美元的海外凈資產(chǎn)毋庸置疑。在政府財政出現(xiàn)嚴(yán)重問題時，這些財富可以起到一定的緩沖作用。

　　最后，我要強(qiáng)調(diào)是“沒有兩全之策”。經(jīng)濟(jì)學(xué)是個選擇的科學(xué)，是二選一，兩害相權(quán)取其輕，或者在諸種矛盾中達(dá)到某種平衡。現(xiàn)在財政狀況惡化和經(jīng)濟(jì)增長下降這兩害之中，如果是“兩害”，我寧愿讓財政政策導(dǎo)致財政狀況暫時惡化也要穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長。我們不能讓經(jīng)濟(jì)增長速度再突破6這個界限了。我們從12.2％的增速降到6％，我們可以突破10％到9％，可以突破9％到8％，突破8％到7％，現(xiàn)在已經(jīng)到了6％，該剎車了。

　　外國學(xué)者和國際經(jīng)濟(jì)組織在討論中國經(jīng)濟(jì)問題時，最強(qiáng)調(diào)的是中國公司杠桿率過高。這確實(shí)是一大問題。但也應(yīng)該看到，公司杠桿率高在相當(dāng)大程度上同我們的制度特點(diǎn)和歷史原因相關(guān)。此外，沒有人說得清，當(dāng)杠桿率達(dá)到什么水平時會導(dǎo)致危機(jī)。最后，降低杠桿率的最好辦法不是對企業(yè)斷貸，而是想辦法通過改革和其他方法使企業(yè)提高生產(chǎn)效率，讓它增長并創(chuàng)造宏觀環(huán)境使企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)出和利潤的增長，否則杠桿率越去越高。

　　大家都擔(dān)心中國的M2/GDP太高，我當(dāng)時也非常擔(dān)心，而且寫過文章。但也應(yīng)該看到，中國是高儲蓄國家，高儲蓄國家硬幣的另一面必然是高負(fù)債。居民儲蓄存款是中國老百姓儲蓄的最主要的形式，資本市場還不發(fā)展，相對于其他國家我們必然有高的M2/GDP，所以我們不必對此過于擔(dān)心。

　　大家擔(dān)心高的M2/GDP意味著未來的通貨膨脹。我1979年進(jìn)入世界經(jīng)濟(jì)研究所時，聽得最多的詞“籠中老虎”，不得了。貨幣太多了，籠中老虎要出來了，結(jié)果沒有出來。央行行長易綱曾用 “貨幣化”的概念來解釋為什么M2的高速增長并未導(dǎo)致通貨膨脹。盡管貨幣增長很快，但由于貨幣化，像大雨被旱地吸收了。所以，籠中老虎并未出籠子來咬你。事實(shí)上，在M2/GDP最高的國家——日本，通貨膨脹是最低的。相反，在許多低M2/GDP的國家，通貨膨脹率反倒很高。所以對這些問題一方面要警惕，另一方面不要自己嚇自己。

　　大家都批評當(dāng)年采取的4萬億。我過去也批評過4萬億計劃。2009年我還在FT上發(fā)表過文章批評4萬億上得太快、太猛。但應(yīng)該看到4萬億的大方向是正確的。4萬億計劃對中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長起到了重大作用，不能對它污名化?，F(xiàn)在很多問題不是4萬億造成的，而是4萬億退出太快造成的。事實(shí)上，我們2010年底就退出了4萬億。2008年11月提出，2009年、2010年執(zhí)行，實(shí)際就執(zhí)行了兩年。擴(kuò)張性財政、貨幣政策持續(xù)了兩年就退出了，退得太快。

　　以財政赤字為例，2008年之前中國財政赤字對GDP比很低，不到1％，2009年一下子增長到了2.8％。但第二年就開始下降，2010年是1.1％，三年就退出，后來不得不增加一點(diǎn)。美國花了六年時間，財政赤字才降回到危機(jī)前水平。總之，從中國財政刺激政策上看退出很快。這種退出，也反映到基礎(chǔ)設(shè)施投資增速的回降。2009年的時候基礎(chǔ)設(shè)施投資增速一度超過50％，2012年幾乎為零。

　　所以，中國的問題一會兒是“踩油門”，一會兒是“急剎車”，一冷一熱造成很多問題。再比如，貨幣供應(yīng)、信貸增速的問題，2009年信貸增速極高，新增貸款是9.6萬億元，是非?？焖俚脑鲩L，但是第二年增速就大幅度下降了。

　　再看利息率。我們的利息率金融危機(jī)之后也很快恢復(fù)到正常狀態(tài)。在美國零利息率一直保持到2014年，然后退出，現(xiàn)在又開始降息。美聯(lián)儲的縮表也是非常緩慢的過程。

　　總之，我認(rèn)為中國退出擴(kuò)張性財政、貨幣政策退得太早、太快。經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動力還沒有形成，我們就撤了。病人進(jìn)了ICU待著呢，你覺得他行了，早早把他推出來了，其實(shí)他還沒好，不妨讓他多待兩天，然后再撤。結(jié)構(gòu)調(diào)整沒有得到經(jīng)濟(jì)增長的相應(yīng)支持，因?yàn)槟愠妨?，在這個困難的時候進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，是比較艱難的。其實(shí)他還應(yīng)該留在ICU，但你卻開始讓病人起來鍛煉身體了。

　　2012年后的影子銀行和其他金融亂象同過快的一放一收不無關(guān)系。為什么會有影子銀行？2009年的時候，商業(yè)銀行總部下達(dá)目標(biāo)，商業(yè)銀行求企業(yè)接受貸款，企業(yè)不需要貸款也要求接受，而且商業(yè)銀行許諾，如果接受了貸款，以后會給諸多好處，企業(yè)拿了貸款不知道怎么用，有的就亂投。浙江很好的廠子拿了貸款不知道怎么用，用于房地產(chǎn)，最后破產(chǎn)了。這類情況很多。本來我不想投資（市場不好），你非要我接受貸款，我投資了，沒兩年，又不借錢給我了。企業(yè)馬上陷入資金鏈條斷裂的窘境。為了活下去，只好千方百計找別人借。利息率肯定被推高，利息率一高，金融機(jī)構(gòu)趁機(jī)牟利，影子銀行就蓬勃發(fā)展起來。

　　貨幣政策最大的問題是目標(biāo)太多

　　大家總說央行放水，我不太同意這個觀點(diǎn)。央行為什么放水，金融泡沫跟貨幣供應(yīng)是什么關(guān)系，有時候后者是前者的原因，有時候前者是后者的原因，要具體分析。2015年股票大漲，這是貨幣發(fā)多了，還是其他什么原因造成的？事實(shí)上是，當(dāng)時由于某種原因，大家覺得股市一定要大漲，于是乎拼命投錢，股票價格上去了，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有錢。央行怎么辦？要去刺破泡沫，不增加貨幣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)等就得不到流動資金，可能將死掉。這種情況下，央行只好增加貨幣供給。增加貨幣供給是不得已而為之。抑制住房地產(chǎn)泡沫或者其他資產(chǎn)泡沫，央行不得不提高貨幣供應(yīng)增速甚至減少貨幣供應(yīng)增速，但首先殃及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　我認(rèn)為貨幣政策最大的問題是目標(biāo)太多，美國的貨幣政策目標(biāo)是——增長和就業(yè)還有通貨膨脹，一般國家就一個，通貨膨脹率。咱們國家是“六穩(wěn)”，六個怎么穩(wěn)定？我知道“三難”、“兩難”，“六穩(wěn)”太難?！熬珳?zhǔn)滴灌”用意是好的，但這不是中央銀行能干的事，這需要通過其他方法來解決。這里涉及到一個理論問題，貨幣政策是否要盯住資產(chǎn)泡沫或者資產(chǎn)價格，在國際學(xué)術(shù)界是有爭論的。我覺得根據(jù)中國的經(jīng)驗(yàn)，答案應(yīng)該是否定的。

　　在過去十年中，央行多次調(diào)整貨幣政策，升準(zhǔn)備金和降準(zhǔn)備金。有升有降，經(jīng)歷了多次變化。但這十年以來經(jīng)濟(jì)增長速度是持續(xù)下降的。如果你的目標(biāo)是盯住經(jīng)濟(jì)增長速度就不應(yīng)該在此期間改變貨幣政策。顯然，由于要顧及到資產(chǎn)價格，所以我們調(diào)整了貨幣政策。但這樣必然犧牲經(jīng)濟(jì)增長這個目標(biāo)。同樣，如果以通貨膨脹為目標(biāo)，由于核心CPI始終穩(wěn)定在很低的水平，PPI長期處于負(fù)值，本來是應(yīng)該始終保持寬松的貨幣政策。就中國的經(jīng)驗(yàn)來講，不應(yīng)該把資產(chǎn)價格作為貨幣政策的目標(biāo)?？傊?，中國貨幣政策目標(biāo)太多，顧此失彼是難免的。

　　由于貿(mào)易戰(zhàn)，中國的增長前景可謂是雪上加霜，這就要求我們采取更有力的擴(kuò)張性財政和貨幣政策對沖貿(mào)易戰(zhàn)的不利影響。

　　在穩(wěn)定增長的過程中，財政政策應(yīng)該起到主導(dǎo)作用，事實(shí)上，中國財政政策已經(jīng)在無聲中擴(kuò)張了，專項(xiàng)債的發(fā)行非常大。如果把專項(xiàng)債也看作是一般地方債，中國財政赤字占GDP比就不是2.8％，而是顯著高于這個數(shù)值?，F(xiàn)實(shí)迫使我們不得不打破財政赤字占GDP比不能突破3％的門檻。事實(shí)上，3％的規(guī)定也并無堅(jiān)實(shí)的理論根據(jù)。

　　總而言之，增長是硬道理，為了實(shí)現(xiàn)增長，為了保證經(jīng)濟(jì)增長速度不進(jìn)一步下滑，我們需要采取有力的擴(kuò)張性財政政策，輔之以寬松的貨幣政策，而且我們有相當(dāng)大量的政策空間。我相信中國經(jīng)濟(jì)肯定能夠維持在6％以上甚至更高的增長速度，這也是對美國特朗普挑戰(zhàn)中國經(jīng)濟(jì)的最好回答。