[年報點評]上峰水泥：超高凈資產(chǎn)收益率之下是否暗潛危機？

　　由于水泥熟料價格大漲，盡管銷量有小幅下滑，2018年上峰水泥仍然實現(xiàn)了營業(yè)收入53.05億元，同比增長15.63%，歸屬于上市公司股東凈利潤14.72億元，同比增長85.96%。憑借超高的凈資產(chǎn)收益率，上峰水泥在這一指標上甚至超越海螺水泥及大多數(shù)的水泥上市公司，作為一家偏居一隅的區(qū)域型水泥企業(yè)，他是如何做到這一點的呢？

　　圖1、2：2018年上峰水泥營收、歸母凈利潤同比增長15.63%、85.96%

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司財報，中國水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

　　熟料毛利率超55%，盈利能力大幅提升

　　2018年，上峰水泥的熟料和水泥產(chǎn)能分別為1200萬噸和1100萬噸，擁有八條新型干法水泥熟料生產(chǎn)線，和2017年相比沒有變動。報告期內(nèi)新增一條烏茲別克斯坦水泥熟料生產(chǎn)線，由于該國各項審批手續(xù)較為復雜，目前仍在建設前期籌備階段，今年預計將不會竣工投產(chǎn)。

　　盡管產(chǎn)能規(guī)模沒有擴張，但隨著水泥、熟料的價格上漲，公司的盈利能力大幅提升，綜合毛利率46.70%，同比提高了12.01個百分點；全年凈利率為28.03%，同比提高了11.29個百分點；凈資產(chǎn)收益率為50.47%，同比提高7.85個百分點。

　　表1：2016-2018年上峰水泥主要經(jīng)營數(shù)據(jù)

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司財報，中國水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

　　上峰水泥以水泥熟料、混凝土砂石骨料等建材為核心業(yè)務，同時在部分區(qū)域經(jīng)營房地產(chǎn)等非核心業(yè)務。2018年，公司實現(xiàn)水泥和熟料營業(yè)收入分別為32.42億元和15.86億元，同比增長23.36%和33.53%，達總營收的97%左右，商品混凝土取得營收1.51億元，同比增長66.01%，砂石骨料實現(xiàn)營收1.21億元，同比增長11.02%。房地產(chǎn)屬于非核心業(yè)務，營收僅占3%，并且2018年房地產(chǎn)營收大幅下降。

　　毛利率來看，水泥熟料的毛利率分別為43.08%和55.23%，同比分別提高8.25和13.42個百分點，自2017年起熟料毛利率已大幅超過水泥；商混毛利率為36.64%，同比大幅提高16.01%，而這塊業(yè)務毛利率2017年是大幅下滑的，僅僅一年時間就反彈至新高。

　　圖3、4：2018年上峰水泥各項業(yè)務收入（億元）及歷史毛利率對比

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司財報，中國水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

　　2018年上峰水泥共銷售水泥及熟料1429萬噸，同比下滑0.97%，上峰水泥2012年借殼上市以來，發(fā)展并非一帆風順，上市之初全年銷量在1000萬噸左右，2014年增長至1246.53萬噸，很快2015年遭遇到行業(yè)低谷當年銷量大幅下滑17.99%，2016-2017年有所回升，2018年又小幅下滑。2018年上峰水泥水泥熟料銷售均價為337.69元/噸，同比上漲27.78%，漲幅比去年下降19.14個百分點。

　　圖5、6：2018年水泥熟料銷量小幅下滑、售價繼續(xù)上漲

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司財報，中國水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

　　噸數(shù)據(jù)方面，2018年上峰水泥的水泥熟料綜合售價為337.69元/噸，同比上漲27.78%，生產(chǎn)綜合成本為178.73元/噸，同比增長7.35%，水泥價格的漲幅明顯高于噸成本的提升。噸費用同比下滑4.70%至32.71元，主要是由于債務規(guī)?？s減，財務費用下降。噸毛利和噸凈利分別為158.96元和104.00元，同比大增62.55%和95.57%。

　　表2：2015-2018年上峰水泥主要噸數(shù)據(jù)

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司財報，中國水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

　　上峰水泥高凈資產(chǎn)收益率之謎：熟料供不應求

　　表1顯示，上峰水泥2018年取得了極高的凈資產(chǎn)收益率，超過50%。以主營區(qū)域同樣在安徽的海螺水泥作為對比，可以看到2015-2016年上峰水泥的凈資產(chǎn)收益率還僅有10%不到，2017年一舉超過海螺，除了更高的杠桿率之外，凈利率的大幅提高是上峰凈資產(chǎn)收益率急速提高并超過海螺水泥的最重要因素。

　　表3：2015-2018年上峰水泥和海螺水泥ROE拆解

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司財報，中國水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

　　高凈利率主要是由于上峰水泥的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中熟料占比較高，而近兩年熟料供不應求，尤其是華東地區(qū)，價格大幅上漲，毛利率顯著上升帶來的。大多數(shù)水泥上市企業(yè)的熟料營收占比在20%以下，上峰水泥在這一眾公司中比較突出，熟料營收占比最高時接近70%。這是公司的主動戰(zhàn)略選擇還是被動形成的形勢？筆者傾向于認為是后者，上峰的熟料營收占比雖然高于其他公司，但他本身也是在不斷下降的，可見公司并未刻意保持高熟料結(jié)構(gòu)占比，還在不斷降低這一比例，另外2015-2016年熟料的毛利率大幅下降，僅有20%不到，此時熟料營收占比分別為38.26%和28.55%，而2017年熟料的毛利率已經(jīng)大幅提升，熟料營收占比依然在下滑，若以主動戰(zhàn)略選擇思路來看顯然并不符合。

　　到了2018年情況或許又有所不同，錯峰生產(chǎn)持續(xù)，華東地區(qū)熟料供不應求，從上峰水泥來看熟料全年毛利率達到55%，當年的熟料營收占比在連續(xù)5年下滑后回升，另外去年公司的綜合銷量不漲反降，據(jù)此筆者推測2018年上峰的熟料外售或有所提高。在大水泥企業(yè)集團普遍降低熟料外售的背景下，上峰對熟料出售的偏向似乎顯得獨樹一幟，筆者認為這或許是因為上峰水泥對于終端市場的把控能力較弱所致。貪戀眼前紅利一時爽，是否會丟了長遠的市場呢？

　　圖7：2012-2018年上峰與主要水泥企業(yè)熟料營收占比對比（%）

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司財報，中國水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

　　未來盈利展望：管理問題浮現(xiàn)，發(fā)展緩慢

　　據(jù)媒體報道，上峰水泥近年來頻頻因環(huán)保問題受到監(jiān)管處罰，導致公司的定增、配股均以失敗告終，上市5年多再融資金額為零，公司發(fā)展緩慢，境外項目籌劃多年進展緩慢，恐怕不僅僅是公司所宣稱的“審批手續(xù)復雜”這么簡單。除環(huán)保外，上峰水泥還曾出現(xiàn)過信披違規(guī)，財務管理不規(guī)范等問題。筆者認為上峰水泥背靠長三角這塊寶地，要實現(xiàn)優(yōu)秀的業(yè)績本就有先天條件，但若公司不在管理方面大加改善，要想取得進一步發(fā)展將會很困難。（本文不構(gòu)成投資建議）