[年報點評] 冀東水泥：合并金隅水泥資產(chǎn)一年有余，成果如何？

　　2018年，冀東水泥實現(xiàn)營業(yè)收入308.49億元，同比增長22.57%。歸屬于上市公司股東凈利潤14.83億元，同比增長194.09%；2017年，冀東水泥實現(xiàn)營業(yè)收入152.9億元，實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤1.1億元。之所以公司的營收和凈利潤發(fā)生如此大的變動，是因為在2018年2月7日與金隅集團簽署合資合同，以股權(quán)合資的方式合并了金隅集團旗下的北京金隅水泥經(jīng)貿(mào)有限公司等10家公司。（以上同比增速均為根據(jù)合并調(diào)整后所計算）

　　　　圖1、2：2018年冀東合并進(jìn)金隅部分水泥資產(chǎn)后，營收與凈利潤大增

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司財報，中國水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

　　區(qū)域市場需求復(fù)蘇，毛利率重回30%

　　2018年，受益于市場需求的復(fù)蘇、錯峰生產(chǎn)的執(zhí)行情況良好，公司水泥銷售量價齊升，營業(yè)收入和凈利潤同比大幅增長，自2011年以來毛利率首次重回30%以上，同比提高了0.81個百分點；全年凈利率為8.30%，同比提高了7.44個百分點；凈資產(chǎn)收益率10.36%，同比提高5.66個百分點。

　　表1：2016-2018年冀東集團主要經(jīng)營數(shù)據(jù)

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司財報，中國水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

　　2018年完成重組后的冀東水泥共生產(chǎn)水泥8295萬噸、水泥及熟料銷量9664萬噸，以合并后的口徑計算，全年銷量增長幅度為5.63%，2017年冀東水泥共銷售水泥及熟料6001萬噸，同比下滑超過10%。金隅和冀東的主要市場集中在華北地區(qū)，華北五省2017年的水泥產(chǎn)量同比下滑22.5%，2018年有所復(fù)蘇同比增長4.15%，除了重組效應(yīng)外，市場需求的復(fù)蘇可能是冀東水泥銷量增長的更主要原因。

　　圖3、4：合并金隅水泥資產(chǎn)后冀東2018年水泥及熟料銷量增長5.63%

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司財報，中國水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

　　全年水泥熟料平均售價約291元/噸，同比上漲23.25%。從歷史銷售均價來看，2012-2016年間持續(xù)下跌，均低于200元，2017年大幅回升，2018年均價接近300元/噸。冀東水泥的熟料外銷比例一直不低，基本都在20%以上，2018年仍然保持了23.8%的外銷量。熟料的外銷比例較高會在一定程度上降低了公司的銷售均價和整體毛利率的天花板。2018年冀東水泥的水泥和熟料業(yè)務(wù)毛利率分別為32.13%和20.56%，其中水泥毛利率比2017年下滑了0.28個百分點，熟料則小幅提高了0.87個百分點。

　　圖5：合并后冀東水泥毛利率有小幅下滑

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　　從噸數(shù)據(jù)來看，2018年冀東水泥的水泥和熟料生產(chǎn)噸成本分別為250元和200元，比合并前同比分別增長52.08%和22.99%；同期水泥和熟料的均售價漲幅為22.81%和24.33%，水泥價格的漲幅低于噸成本的提升，這和上述水泥毛利率的下降也較吻合，筆者分析主要原因有二：1）合并進(jìn)冀東的金隅水泥資產(chǎn)盈利能力不如冀東水泥，毛利率低于冀東水泥本身的毛利率；2）在合并徹底完成之前，冀東水泥轉(zhuǎn)銷了部分金隅水泥生產(chǎn)的產(chǎn)品，這部分相當(dāng)于貿(mào)易，購進(jìn)成本相對自產(chǎn)品要高。由于合并后冀東水泥接管了原金隅旗下的所有水泥資產(chǎn)，隨著資產(chǎn)和營收規(guī)模的增長，噸費用有顯著下降，2018年全年為61.10元，比合并前減少了8.82元，但絕對水平仍較高。噸凈利提升較大， 調(diào)整前冀東水泥的噸凈利僅有2.19元，合并后增長為26.49元。

　　表2：2015-2018年冀東水泥主要噸數(shù)據(jù)

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　　2019年盈利展望：保持穩(wěn)定

　　2018年，華北地區(qū)水泥產(chǎn)量1.70億噸，比前一年增長了約677萬噸。受益于“京津冀協(xié)同發(fā)展”國家戰(zhàn)略的推進(jìn)、雄安新區(qū)的建設(shè)，房地產(chǎn)投資的較好增長水平，對沖了基建投資下滑的影響。2019年華北主要省份河北、山西等設(shè)定的固定資產(chǎn)投資目標(biāo)均有所增長，預(yù)期2019年區(qū)域水泥需求將保持穩(wěn)定。待冀東與金隅的資產(chǎn)重組完畢后，冀東水泥控股的熟料產(chǎn)能將達(dá)0.99億噸，其中大部分在華北地區(qū)，盡管金隅冀東占據(jù)了華北約50%的市場份額，但小廠云集，市場相對分散，價格推漲基本已在二者合并過程的中前期完成，重組完成后，要繼續(xù)推漲價格難度更大。公司在2018年年報中提出305億元的營收目標(biāo)，相比2018年實際營收小幅下滑1%，筆者認(rèn)為完成的難度應(yīng)不大，今年冀東水泥的業(yè)績與去年基本保持穩(wěn)定，若費用率能進(jìn)一步下降，利潤還有一定的增長空間。（本文不構(gòu)成投資建議）