基建回暖政策面趨松 水泥板塊迎機遇

　　水泥產業(yè)投資已到長期價值底部。水泥行業(yè)歷年毛利率基本在12%-20%的區(qū)間波動，2005年最低13.3%，行業(yè)目前1-2月毛利率已回落到13.4%，接近歷史低位。

　　經過這幾年的兼并重組，大型水泥企業(yè)的市場份額和區(qū)域控制力都在增強，市場參與者也變得更為理性。因此，在當下階段，對行業(yè)不應過分悲觀。經過價格和利潤的快速殺跌后行業(yè)必然要逐步恢復到合理的利潤區(qū)間。

　　目前階段板塊的上漲動力主要來自于流動性釋放帶來的預期改善，估值水平的提升。之后逐漸迎來基本面的觸底改善，行業(yè)盈利向正常區(qū)間波動。調升評級為“增持”。

　　經濟下行風險倒逼政策面趨于寬松

　　一季度國內GDP增速8.1%，固定資產投資累計增速21.14%，超預期下跌反映內需實質性回落。盡管三月份CPI小幅回升，但市場預期之后到7月份物價會逐步回落至低點。

　　3月新增信貸1.01萬億，超出市場預期，反映政策出現(xiàn)適度微調，貨幣政策相對寬松。季節(jié)性回升和重點項目資金重啟雙重因素催生投資相關行業(yè)3月份出貨量回升。

　　受房地產銷售回落和資金壓力，開發(fā)商投資熱情銳減，銷售面積和新開工面積增速持續(xù)回落。1-3月地產開發(fā)資金來源累計同比增速8.2%，與前兩個月累計增速相比又下挫8個百分點，地產企業(yè)資金壓力愈加明顯。

　　從地產數據來看，截至一季度房地產開發(fā)投資10927億元，同比增長23.53%，增速回落4.26個百分點；1-3月銷售面積增速為-13.62%，回升了0.37個百分點，顯示3月銷售情況尚可；新開工面積增速0.26%，繼續(xù)下滑4.8個百分點；施工面積增速24.99%，回落10.5個百分點；竣工面積增速39.35%，仍然保持高位，但增速回落市場5.86個百分點。

　　市場預判全年地產投資累計增速在12%-15%，從資金面情況及正常的銷售歷史情況推測預期二季度開始會投資增速或將快速下降。

　　為應對投資快速下滑，市場流動性開始小幅回升，而大型基建投資項目與資金面緊密相關，3月開始基建工程投資增速拐點顯現(xiàn)，以此抵補投資快速回落，水泥產量增速小幅回升。1-3月水泥累計產量3.98億噸，同比增長7.32%，提高2.5個百分點。

　　水泥產業(yè)投資已到長期價值底部

　　今年年初到現(xiàn)在，全國水泥價格同比去年一季度已經回落了8%。跌幅較大的有華東和西北地區(qū)，華東地區(qū)整體跌幅超過15%，自年初以來，浙江滬水泥價格累計下跌已到100元/噸，熟料超過120元/噸，較去年同期下降20%左右，略高于2010年同期水平。

　　據了解，江浙皖等主導企業(yè)意向再停產10天左右，希望阻止價格全面跌至成本線下。此舉若能執(zhí)行到位，華東地區(qū)可避免出現(xiàn)大范圍、大幅度虧損，保持現(xiàn)有的微薄利潤。

　　全國僅有東北地區(qū)一支獨秀，由于去年東北地區(qū)走出獨立行情，景氣前低后高。而今年一季度繼續(xù)延續(xù)高景氣，價格同比上漲37.1%。

　　從行業(yè)歷年的毛利率水平來看，基本在12%－20%的區(qū)間波動，2011年行業(yè)盈利高點時毛利率達到19.45%，2005年最低點時為13.3%，而從行業(yè)目前1－2月公布的經營數據來看，毛利率已回落到13.4%，接近歷史低位。

　　從海螺水泥09年以后單季度噸毛利和噸凈利的走勢來看，從2010年三季度開始經歷了一輪盈利的過山車，在2011年二季度達到盈利峰值后快速回落，今年一季度據了解海螺的噸毛利已經回到70元，噸凈利預計在35-40元左右，已接近這輪上漲前的水平和歷史平均水平。

　　二季度華東地區(qū)水泥價格仍在加速下滑，除福建和山東兩省外，其他地區(qū)明降或暗降全部都繼續(xù)走低。通過成本測算，目前江蘇省多數企業(yè)僅是微利或保本，個別企業(yè)甚至虧損，浙江和上海售價雖然略高，但利潤并不高，距離成本線也只有一步之遙。二季度目前華東的價格環(huán)比一季度又下降20-30元，預計二季度公司的盈利能力進一步回落。

　　不排除行業(yè)回落到目前的盈利水平后還會有下跌的可能，但參考歷史水平來看，已無太大下跌空間。相對于2005年無序的市場競爭結構來看，經過這幾年的兼并重組，大型水泥企業(yè)的市場份額和區(qū)域控制力都在增強，市場參與者也變得更為理性。

　　因此，我們認為在當下階段，對行業(yè)不應過分悲觀。經過價格和利潤的快速殺跌后行業(yè)必然要逐步恢復到合理的利潤區(qū)間。

　　水泥板塊或迎來投資機遇

　　從水泥板塊歷史估值來看，目前板塊市盈率10.6倍，處于歷史低位。相對于全部A股和滬深300的市盈率為0.78和0.95，相對估值較2011年12月的底部略有抬升。板塊市凈率目前為2.02，也處于相對低位。但相對于全部A股和滬深300的市凈率為1.02和1.03。

　　因此，基于流動性會在基本面率先觸底，而整體行業(yè)已進入長期投資價值的底部，水泥板塊存在階段性投資機會。目前板塊的上漲動力主要來自于流動性釋放帶來的預期改善，估值水平的提升。之后逐漸迎來基本面的觸底改善，行業(yè)盈利向正常區(qū)間波動，調升評級為“增持”。

　　建議投資者關注需求端率先改善的個股，有望在此輪反彈中占得先機。關注基建投資需求占比更高的西部水泥如祁連山、冀東水泥。