塔牌集團：四季度水泥銷量增收不增利

　　塔牌集團2011年水泥銷量1186.17萬噸，同比增長11.04%，銷量增長主要來源于武平二期5000t/d生產(chǎn)線投產(chǎn)，實現(xiàn)營業(yè)收入41.36億，同比增長32.25%,實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤6.06億，同比增長96.87%，攤薄后每股收益0.68元。

　　四季度增收不增利，利潤率下滑。從以往業(yè)績看，四季度是水泥消費旺季，是盈利最好的季度。但是去年情況并非如此。公司四季度水泥銷售價格320元（不含稅），比上季度平均下降20元/噸，降幅5.8%，營業(yè)收入12億，環(huán)比三季度增長20%，換言之收入增長全靠量增，營業(yè)利潤、凈利潤分別為2.12億和1.58億，與三季度相差不大。在區(qū)域內(nèi)新增供給非常有限背景下，主要原因在于房地產(chǎn)調(diào)控政策和基建投資下降導(dǎo)致的水泥需求下降。

　　區(qū)域內(nèi)落后產(chǎn)能淘汰將在今年完成，公司產(chǎn)能市場份額將提高到67%。廣東省內(nèi)落后產(chǎn)能絕大部分集中在粵東地區(qū)，落后產(chǎn)能約800萬噸，占到粵東水泥總產(chǎn)能2000萬噸的40%以上。淘汰空間非常大。據(jù)了解，按照廣東省政府要求2012年底落后產(chǎn)能全部淘汰， 2011年淘汰160萬噸，剩余的640萬噸將在今年淘汰。公司是粵東地區(qū)最大的水泥企業(yè)，市場份額在45%,落后產(chǎn)能全部淘汰后，市場份額（按產(chǎn)能估算）將上升到67%，對區(qū)域的市場控制能力將得到明顯提高。

　　江西南部建設(shè)混凝土攪拌站，拓展公司覆蓋范圍。公司擁有梅州、惠州、福建武平三大熟料生產(chǎn)基地，區(qū)域主要覆蓋粵東和福建西部地區(qū)。公司2月16公告要在江西省贛州市合資建設(shè)4個混凝土攪拌站項目，總產(chǎn)能240萬立方，項目所在地均在現(xiàn)有生產(chǎn)線的運輸半徑范圍內(nèi)。混凝土作為水泥產(chǎn)品的下游，更接近市場，此次項目投產(chǎn)有利于公司在江西南部地區(qū)市場拓展，穩(wěn)定水泥銷售。

　　盈利預(yù)測和投資建議。下半年區(qū)域內(nèi)落后產(chǎn)能全部淘汰后，水泥供給下降34%，區(qū)域供需關(guān)系將比上半年明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計公司2012/2013年營業(yè)收入分別45.5/47億，EPS0.8元和0.85元，增長18.4%和6%,2012PE為14倍，噸EV684元，相對其他上市公司估值偏高，調(diào)低評級至“中性”。

　　風(fēng)險提示：水泥需求下滑；落后產(chǎn)能淘汰低于預(yù)期。