冀東水泥：業(yè)績增速回落 估值優(yōu)勢顯現(xiàn)

　　一、業(yè)績增速繼續(xù)向下，以量代價提升業(yè)績

　　公司整體經(jīng)營情況基本符合預期，業(yè)績增長處于下降通道。從2011年二季度以來，水泥和熟料綜合價格和盈利能力呈現(xiàn)出逐季下降的態(tài)勢。2011 年1-3 季度水泥及熟料綜合價格分別為每噸248 元、290 元、288元，噸毛利分別為69 元、102 元和95 元。11 月降至每噸270-280 元之間，噸毛利水平為70-80 元，噸成本與10 月相當。預計12 月是否能夠盈利還是個問題，公司一般是1 季度不盈利或者微利，公司提前進入不盈利月份。

　　10 月和11 月公司產(chǎn)能投產(chǎn)較多，10 月產(chǎn)量增長明顯，未來以量代價穩(wěn)增業(yè)績。隨著新線投產(chǎn)公司銷量出現(xiàn)明顯增長。2011 年10 月公司熟料產(chǎn)能投產(chǎn)500 萬噸，11 月投產(chǎn)270 萬噸。2011 年1-3 季度銷量(含合營公司)分別為1050 萬噸、2000 萬噸和1950 萬噸，而10 月和11 月單季銷量分別為700 萬噸和600 萬噸，10 月和11 月季化銷量分別為2100 萬噸和1800 萬噸，有明顯提升。1-11 月份水泥及熟料銷量總計為6300 萬噸，預計全年銷量將達到6700 萬噸左右。2012 年預計銷量將達到8000 萬噸，即使價格保持目前水平，僅產(chǎn)銷量增長就能使收入增長達到20%。

　　二、公司主要區(qū)域供需形勢向好潛在動力正在醞釀，支撐未來業(yè)績增長

　　公司在京津冀、山西、陜西、內(nèi)蒙古呼包鄂市場占有率第一。各個區(qū)域中產(chǎn)能(包括已建、在建和擬建的生產(chǎn)線)的占比分別是河北(29%)、內(nèi)蒙古(19%)、吉林(21.20%)、遼寧(6%)、陜西(26%)、山西(16.5%)、湖南(2.8%)、山東(2.3%)、重慶(9.7%)和黑龍江(12.4%).

　　河北地區(qū)凈增產(chǎn)能為負，改善2012 年京津冀地區(qū)供需狀況，協(xié)同優(yōu)勢加快業(yè)績增長。公司河北地區(qū)水泥產(chǎn)能3400 萬噸，區(qū)域產(chǎn)能占比約為29%。公司河北地區(qū)的熟料產(chǎn)能占公司總產(chǎn)能的比重較高，達到34.75%，是公司的產(chǎn)地和主要市場。2011 年河北省水泥落后產(chǎn)能淘汰2700 萬噸，淘汰后區(qū)域產(chǎn)能凈增為負，根據(jù)產(chǎn)能淘汰的年底時限，2012 年效果將得到體現(xiàn)。河北區(qū)域的水泥需求存在轉(zhuǎn)好因素，2011 年由于高鐵事故，鐵路建設受到影響，2012 年將會重新啟動。河北地區(qū)有張?zhí)凭€和京保線等，張?zhí)凭€公司中標水泥400 萬噸，這些將拉動區(qū)域水泥需求，公司將成為區(qū)域的最大受益者。

　　冀東水泥和金隅股份兩大集團的產(chǎn)能占到河北地區(qū)總產(chǎn)能的60%，市場控制力較強，一旦需求回升，協(xié)同優(yōu)勢將加速價格提升。

　　東北地區(qū)水泥行業(yè)狀況將繼續(xù)呈現(xiàn)較好態(tài)勢。2011 年以來由于東北地區(qū)供給增長較少，落后產(chǎn)能淘汰量較大，區(qū)域產(chǎn)能減少約為1579 萬噸。其中遼寧淘汰落后產(chǎn)能1630 萬噸，吉林淘汰148 萬噸。2011 年東北地區(qū)水泥行業(yè)景氣度表現(xiàn)出獨有的持續(xù)向好態(tài)勢。2012 年東北地區(qū)水泥行業(yè)的景氣度將會保持向上態(tài)勢。陜西地區(qū)行業(yè)基本面差，逐漸見底的概率大。陜西地區(qū)水泥價格下降較多，許多小企業(yè)已經(jīng)關門停業(yè)。公司合營公司海德堡預計2011 年微利，秦嶺預計要虧損1 個億。區(qū)域行業(yè)狀況已經(jīng)差到谷底。10 月份陜西價格已經(jīng)止跌。

　　山西地區(qū)明年供給上會有壓力。2011 年區(qū)域產(chǎn)能投放達到1000 萬噸，2012 年將會釋放。重慶四川地區(qū)產(chǎn)能過剩，但由于四川地區(qū)產(chǎn)能投放較少，當前價格出現(xiàn)止跌，有見底跡象。湖南地區(qū)協(xié)同做的比較好。

　　三、新線主要集中在2011 年10 月和11 月投產(chǎn)，成為2012 年量增的基礎

　　2011 年公司水泥產(chǎn)能將達到1 億噸，熟料產(chǎn)能達到7180 萬噸。2011 年公司熟料生產(chǎn)線投產(chǎn)7 條，產(chǎn)能投產(chǎn)1310 萬噸(包含收購雙良鼎新80 萬噸)，增長23.52%。公司產(chǎn)能投放主要是集中在10 月和11 月(上半年僅灤縣二期1 月份投產(chǎn)熟料產(chǎn)能180 萬噸).2012 年一季度投產(chǎn)熟料產(chǎn)能360 萬噸，增長5.01%。另外還有黑龍江1 條7200T/D 熟料生產(chǎn)線和內(nèi)蒙古1 條8000T/D 生產(chǎn)線(2012 年投產(chǎn)的概率較大)擇機投產(chǎn)。

　　在公司主要區(qū)域產(chǎn)能負增長，供需狀況逐漸改善的情況下。這些產(chǎn)能的投產(chǎn)將成為業(yè)績增長的基礎，預計2012年在銷量帶動下，即使價格保持當前水平，收入增速也將提升20%。如果區(qū)域需求得到明顯改善，業(yè)績增速將會快速提升。

　　四、利用區(qū)域優(yōu)勢，收購兼并成為公司未來繼續(xù)發(fā)展之路

　　公司計劃2015 年水泥產(chǎn)能達到1.5 億噸，未來4 年時間收購產(chǎn)能5000 萬噸，年均收購1250 萬噸，產(chǎn)能年復合增長率為11%。陜西、遼寧、山西和四川等地產(chǎn)能過剩，小企業(yè)的日子不好過，像陜西地區(qū)很多小企業(yè)都已經(jīng)關門，行業(yè)基本面較差有利于公司的收購兼并發(fā)展，公司有不少可選擇的收購兼并標的。公司在銀行是3A 級，錢不是問題，未來等待合適時機。

　　五、公司估值水平具有優(yōu)勢

　　公司對菱石投資的1.34 億股非公開增發(fā)項目已經(jīng)按照既定計劃基本上完成，只剩一些既定程序。對菱石投資的增發(fā)價格為每股14.21 元，而二級市場股價16 日僅15 元多，價格相對不高。2011 年9 月份以來海螺水泥增持冀東水泥股數(shù)4574 萬股，增持5%股份，體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本對于公司價值的認可。當前公司噸市值約為200 元，處于行業(yè)較低水平。

　　六、盈利預測和投資評級

　　基于以上假設和公司未來市場的預判，我們預計公司2011 年-2013 年的每股收益(未攤薄)為1.42 元、1.88元和2.50 元，以上一交易日收盤價15.80 元計算，對應的動態(tài)市盈率為11 倍、8 倍和6 倍，具有一定的估值優(yōu)勢，給予公司“推薦”的投資評級，并隨時跟蹤公司情況及時上調(diào)為“強烈推薦”的投資評級，12 個月的目標價格為25 元。