水泥行業(yè)：需求增速下滑 旺季預(yù)熱不足

　　投資要點(diǎn)

　　● 1、近期水泥股走勢(shì)低迷，主要源于市場對(duì)需求面的擔(dān)心，包括高鐵建設(shè)速度放緩、媒體報(bào)道明年保障房建設(shè)目標(biāo)下調(diào)等。（1）我們之前的報(bào)告中指出，鐵路建設(shè)投資的高速增長已成往事，從之前我們跟蹤的數(shù)據(jù)來看，年初以來鐵路工程的招標(biāo)情況大幅減少。甬溫線事件后采取的緊急措施，是鐵路投資進(jìn)一步放緩的信號(hào)。（2）傳言 2012年保障房建設(shè)目標(biāo)下調(diào)，表明在目前資金壓力較大的情況下，市場更加現(xiàn)實(shí)的看待保障房建設(shè)目標(biāo)。由于保障房新開工的定義比較寬泛、未來宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，我們認(rèn)為保障房目標(biāo)下調(diào)的必要性并不大。即便 2012年新開工目標(biāo)下調(diào)，考慮到水泥需求的滯后效應(yīng)，影響體現(xiàn)在 2013年，且影響程度并不顯著。相對(duì)于新開工目標(biāo)，市場更多的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該放在建設(shè)資金的落實(shí)以及實(shí)際建設(shè)進(jìn)程。

　　● 2、新增供給減少的邏輯， 2012年之前不變：新增產(chǎn)能進(jìn)一步下降、新線審批短期難以大規(guī)模放開、落后水泥產(chǎn)能淘汰明確、企業(yè)協(xié)同獲得進(jìn)一步認(rèn)同。自 09年 9月限批后，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資主要體現(xiàn)為已拿到批文生產(chǎn)線的新建以及在建生產(chǎn)線的后續(xù)投資；目前來看，這部分生產(chǎn)線基本建設(shè)完成。即便新線審批開閘，但短期難有大規(guī)模放開，且產(chǎn)能釋放影響在 2013年以后。

　　● 3、9月水泥行業(yè)將進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，需求端刺激因素包括保障房建設(shè)進(jìn)入水泥需求階段、汛期結(jié)束后水利工程建設(shè)加速，供給端因素包括區(qū)域限電、企業(yè)停窯限產(chǎn)等。維持水泥行業(yè) “看好”評(píng)級(jí)，選擇華東、中南等供求關(guān)系良好的市場，推薦海螺水泥（600585）、江西水泥（000789）、塔牌集團(tuán)（002233）。

　　水泥：需求增速下滑 旺季預(yù)熱不足

　?。ㄒ唬┧喙勺邉?shì)低迷

　　自 4月份以來，在信貸收緊、通脹預(yù)期等因素作用下，市場擔(dān)心下游需求受到影響，水泥股隨大盤回調(diào)，調(diào)整幅度超過同期滬深 300指數(shù)。近期高鐵建設(shè)速度放緩、媒體報(bào)道明年保障房建設(shè)目標(biāo)下調(diào)等一系列因素影響下，水泥股走勢(shì)低迷， 8月水泥股延續(xù)了此前弱勢(shì)行情，單月跌幅 9.63%，超過同期滬深 300指數(shù) 4.22%的跌幅。

水泥股走勢(shì)

　　（二）水泥行業(yè)即將走出淡季，但動(dòng)力略顯不足

　　在需求旺盛、產(chǎn)能擴(kuò)張的背景下，水泥產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)快速增長。 1-7月全國累計(jì)實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)量11.35億噸，同比增長 19.16%；其中 7月產(chǎn)量 1.83億噸，同比增長 16.8%。

　　6月中旬-8月底為傳統(tǒng)淡季，受需求下降影響， 7-8月水泥均價(jià)分別環(huán)比下跌 12元、 9元。從往年情況來看，秋季為水泥市場傳統(tǒng)旺季， 8月下旬出現(xiàn)旺季前的預(yù)熱，水泥價(jià)格會(huì)出現(xiàn)小幅上漲。今年 8月下旬華東地區(qū)受雨水天氣影響庫存保持高位，西南地區(qū)因產(chǎn)能釋放價(jià)格下調(diào)，河北地區(qū)停窯限產(chǎn)尚需磨合效果不明顯。

水泥產(chǎn)量與增速（累計(jì)）

P.O42.5級(jí)水泥價(jià)格

　?。ㄈ┦袌鰮?dān)憂需求增速下滑

　　緊縮政策效應(yīng)顯現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速處于低點(diǎn)。（1）固定資產(chǎn)投資維持快速增長，但增速小幅提升。2011年 1-7月，全國累計(jì)完成城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資 9.03萬億元，同比增長25.8%，考慮到 PPI指數(shù)，實(shí)際投資增速為 18.8%，處于 2002年以來投資增速的低點(diǎn)。（2）1-7月施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額 50.28萬億元，同比增長 19.4%，增速自 5月開始反彈。新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額 13.63萬億元，同比增長 6.3%，增速延續(xù)年初以來的增長態(tài)勢(shì)；單月新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資增速為 59%。

城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資及增速（累計(jì)）

新開工/施工項(xiàng)目投資增速[Page]

　　3.1、鐵路、公路投資放緩 房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)

　　高鐵建設(shè)投資進(jìn)一步減緩。我們?cè)谇捌诘牟呗詧?bào)告中提出“鐵路建設(shè)投資高速增長已成往事”，然而在甬溫線事件后，鐵路建設(shè)投資進(jìn)一步放緩。 8月國務(wù)院會(huì)議決定：適當(dāng)降低新建高鐵運(yùn)營初期的速度；對(duì)已經(jīng)批準(zhǔn)尚未開工的項(xiàng)目，重新進(jìn)行安全評(píng)估；暫停審批新的鐵路建設(shè)項(xiàng)目。預(yù)計(jì)在建項(xiàng)目的完工期、獲批未建項(xiàng)目的開工期將延遲，鐵路基建投資速度進(jìn)一步下滑。此前，根據(jù)規(guī)劃“十二五”期間鐵路投資總規(guī)模年均投資僅 5600億元，低于 2008-2011年投資規(guī)模；2011年全年鐵路基建投資計(jì)劃完成 6000億元，同比下降 14%。2011年以來全國鐵路基建投資增速顯著放緩； 1-7月完成 2834億元，同比下降 2.5%，單月數(shù)據(jù)自 5月同比負(fù)增長。

　　公路投資增速下滑，向中西部傾斜。經(jīng)過 2009-2010年高峰期，目前公路投資進(jìn)入穩(wěn)步增長期；1-7月全國完成公路建設(shè)投資 6321億元，同比增長 13.61%；增速比上年同期下滑 9.5個(gè)百分點(diǎn)。從區(qū)域分布來看，公路投資向中西部地區(qū)傾斜，前 7個(gè)月中西部公路建設(shè)投資同比增速分別為 16.1%、17.4%。

　　房地產(chǎn)調(diào)控仍將持續(xù)。在目前資金面收緊、房價(jià)難以大幅上漲的情況下，房地產(chǎn)商放緩拿地進(jìn)度，上半年土地購置面積同比增長 18.4%，較前 5個(gè)月下滑 10.2個(gè)百分點(diǎn)。如果這一數(shù)據(jù)下滑態(tài)勢(shì)延續(xù)，將影響房地產(chǎn)投資。保障房進(jìn)入密集開工階段，拉動(dòng) 7月房屋新開工面積反彈，單月同比增長 34%；前 7個(gè)月房地產(chǎn)投資同比增長 33.6%。

鐵路建設(shè)投資及增速（累計(jì)）

　　3.2、水利投資、保障性住房快速增長

　　主汛期結(jié)束后水利投資將快速增長：我國水利投資嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加之惡劣氣候增多，致使我國大旱大澇頻發(fā)。盡管大旱大澇之后當(dāng)年或次年，水利投資呈現(xiàn)補(bǔ)救式的增長，但并不具備持續(xù)性。今年以來南方底部旱澇急轉(zhuǎn)，凸顯水利建設(shè)不足。年初中央一號(hào)文件首次關(guān)注水利建設(shè)、7月中央水利會(huì)議等表明政府十二五期間加快水利建設(shè)的決心。根據(jù)規(guī)劃未來 10年水利固定資產(chǎn)投資超過 4萬億元，假設(shè)十二五期間投資 2萬億元，則 5年年均復(fù)合增長率為 20%。9月份之后，我國大部分地區(qū)結(jié)束主汛期，預(yù)計(jì)水利投資將呈現(xiàn)快速增長。下半年保障房進(jìn)入投資落實(shí)階段。上半年全國保障房開工率達(dá)到 56.6%，較前 5月 34%有大幅提高，其中，陜西、山西、新疆、寧夏、河北和遼寧等六省市開工率均超過 80%。然而，保障房資金落實(shí)情況并不盡如人意，其中山西、寧夏、河北等三省保障房落實(shí)投資不到全年30%-40%，遠(yuǎn)低于開工率。三部委要求各地報(bào)送 2011年城鎮(zhèn)保障性安居工程投資需求與資金籌措情況，表明在開工率數(shù)據(jù)良好的情況下，政府的關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到投資落實(shí)方面。下半年隨著后續(xù)保障房陸續(xù)開工以及建設(shè)資金的落實(shí)，保障房進(jìn)入實(shí)質(zhì)性水泥需求階段。

　　傳言 2012年保障房目標(biāo)下調(diào)，表明資金壓力受到重視。市場傳言 2012年保障房開工目標(biāo)下調(diào) 200萬套，住建部澄清明年的建設(shè)規(guī)劃正在制定中。目標(biāo)下調(diào)的傳言，表明在目前資金壓力較大的情況下，市場更加現(xiàn)實(shí)的看待保障房建設(shè)目標(biāo)。由于保障房新開工的定義比較寬泛、未來宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，我們認(rèn)為保障房目標(biāo)下調(diào)的必要性并不大。相對(duì)于新開工目標(biāo)，市場更多的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該放在建設(shè)資金的落實(shí)以及實(shí)際建設(shè)進(jìn)程。

　　（四）新增供給減少的邏輯仍然存在

　　新建線受限，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資下滑

　　2009年 9月底國家發(fā)改委提出了限制新建產(chǎn)能的嚴(yán)厲標(biāo)準(zhǔn)，水泥行業(yè)的投資沖動(dòng)受到有效遏制，此后行業(yè)固定資產(chǎn)投資主要體現(xiàn)為已拿到批文生產(chǎn)線的新建以及在建生產(chǎn)線的后續(xù)投資。2010年上半年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速從高位逐步下滑，10月投資累計(jì)增速進(jìn)入個(gè)位數(shù)、月度投資增速全面進(jìn)入負(fù)增長；2011年前 7個(gè)月，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下滑 15.20%，預(yù)計(jì)全年行業(yè)投資仍將持續(xù)低迷狀態(tài)。

　　5月底水泥協(xié)會(huì)發(fā)布關(guān)于統(tǒng)計(jì)“十二五”期間新上水泥項(xiàng)目的通知，被理解為水泥新線審批出現(xiàn)松動(dòng)的信號(hào)，8月底，工信部印發(fā)水泥行業(yè)準(zhǔn)入公告管理暫行辦法。考慮到審批權(quán)集中、新線門檻提高等因素我們認(rèn)為短期內(nèi)生產(chǎn)線審批大規(guī)模放開的可能性不大；同時(shí)，考慮到水泥生產(chǎn)線建設(shè)周期，預(yù)計(jì)在 2012年底之前不會(huì)貢獻(xiàn)產(chǎn)能，水泥的新增產(chǎn)能供給壓力將有望進(jìn)一步緩解。

歷年水泥產(chǎn)能變化（新增、淘汰）