四川雙馬:四川市場景氣下行，公司業(yè)績影響較大

　　事件評論

　　第一，四川市場開始走向底部，公司業(yè)績受到影響

　　汶川地震后，四川產(chǎn)能投放很快，一舉從8000萬噸升至目前的1.6億噸，特別是2010年，新投產(chǎn)產(chǎn)能達4000多萬噸。不過在“三年重建任務(wù)兩年完成”的激勵下，到2010年二季度災(zāi)后重建基本完成。而四川市場的產(chǎn)能投放并未結(jié)束，目前仍有在建生產(chǎn)線16條，水泥產(chǎn)能約2500萬噸，供給面的大幅增長開始形成巨大的產(chǎn)能壓力，市場開始走向底部，水泥價格一度下行。再加上，報告期內(nèi)公司淘汰了6號窯和綿陽分公司約20萬噸產(chǎn)能，量價齊降下，2010年和今年1季度業(yè)績大幅下滑。

　　從2010年和2009年的經(jīng)營指標比較可以看到:

　　由于公司淘汰落后產(chǎn)能，2010年水泥銷量同比下滑（一直以來公司基本上滿產(chǎn)滿銷）；

　　水泥價格較上年同期下降約27元/噸；

　　災(zāi)后回復后，水泥成本得到改善，噸成本降低近11元；

　　噸凈利較去年大幅下滑，09年12200萬元的地震保險賠付是主要原因，但水泥價格的下滑同樣影響很大；

　　比較噸凈利和噸歸屬凈利的變化，可以推斷，宜賓子公司的盈利能力要優(yōu)于公司本部，主要原因是本部生產(chǎn)線相對落后，噸成本較高。

　　今年1季度，公司收購都江堰塵埃落定，新增水泥產(chǎn)能約540萬噸，約是公司原有產(chǎn)能的3倍，同時，都江堰水泥資產(chǎn)的盈利能力非常高，09、10年的噸凈利均過百元。然而公司1季度的業(yè)績卻較去年同期吸收合并前還有下滑，難免令人不解。

　　比較2011年1季度和2010年1季度調(diào)整前后及都江堰經(jīng)營數(shù)據(jù):

　　比較2011Q1和2010Q1調(diào)整后數(shù)據(jù)，收入下降而成本上升。由于都江堰3線是在2010年底投產(chǎn)的，今年1季度正式投產(chǎn)，因此從產(chǎn)量上推斷，公司今年1季度銷量是有增加的，至少是持平的。綜合來看，市場景氣在下行。

　　2010Q1都江堰的高盈利有很大一部分要歸結(jié)于所得稅返還，如果將這部分扣除，按照正常的15%的稅率，都江堰的凈利潤為5000多萬，貢獻約為2500萬。結(jié)合2011年Q1的數(shù)據(jù)，我們判斷受市場影響，都江堰的盈利能力同比下滑，而公司原有產(chǎn)能可能是虧損或持平。

　　綜合上述的分析，我們認為四川水泥市場正在變壞，鑒于今年仍有不少新增產(chǎn)能，部分區(qū)域市場存在繼續(xù)下行的可能。

　　第二，合并都江堰后管理大幅改善

　　市場雖然下行，但公司在吸收合并都江堰后，自身的經(jīng)營管理控制能力得到了大幅改善。

　　第三，以新汰舊，提高盈利能力

　　報告期內(nèi)，公司淘汰了6號窯和本部綿陽分公司20萬噸的生產(chǎn)線，同時在建兩條新線，分別是宜賓二線和江油新線，水泥年產(chǎn)能均為100萬噸。宜賓二線預計將在今年年底投產(chǎn)，江油新線的進度將根據(jù)市場情況而定，若在2012年投產(chǎn)，屆時公司總產(chǎn)能將達到870萬噸，實際生產(chǎn)能力可能更高。

　　第四，見底后將迎來反彈，具備資產(chǎn)注入預期

　　綜合考慮目前在建情況，四川市場可能于今年下半年到明年上半年筑底。目前，由于部分區(qū)域市場景氣下行，許多小企業(yè)出現(xiàn)虧損，我們判斷四川市場進入整合階段的時間已經(jīng)不遠，隨著整合帶來的集中度的提高，東部邏輯將再現(xiàn)，屆時，四川亦將迎來強勢反彈。

　　從公司層面來看，自吸收合并都江堰后，拉法基控股比例已達到76%左右。目前，大股東有意將其在西南區(qū)域的產(chǎn)能逐步注入公司，若資產(chǎn)注入實現(xiàn)，公司預計將新增約2500萬噸水泥產(chǎn)能，是公司已有和在建產(chǎn)能的3倍，公司將成為西南區(qū)域的霸主。

　　第五，市場啟動時間仍難確定，暫時給予“謹慎推薦”評級

　　目前市場供給存在壓力，成都市場由于集中度較高，需求旺盛，近期已經(jīng)開始回復性漲價，但其他地區(qū)仍有下行風險，市場筑底反彈時間仍難確定。預計2011-2013年EPS分別為0.54、0.60和0.87，對應(yīng)PE分別為21、19、13，首次給予“謹慎推薦”評級。