四川雙馬:四川市場(chǎng)景氣下行，公司業(yè)績(jī)影響較大

　　事件評(píng)論

　　第一，四川市場(chǎng)開(kāi)始走向底部，公司業(yè)績(jī)受到影響

　　汶川地震后，四川產(chǎn)能投放很快，一舉從8000萬(wàn)噸升至目前的1.6億噸，特別是2010年，新投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)4000多萬(wàn)噸。不過(guò)在“三年重建任務(wù)兩年完成”的激勵(lì)下，到2010年二季度災(zāi)后重建基本完成。而四川市場(chǎng)的產(chǎn)能投放并未結(jié)束，目前仍有在建生產(chǎn)線(xiàn)16條，水泥產(chǎn)能約2500萬(wàn)噸，供給面的大幅增長(zhǎng)開(kāi)始形成巨大的產(chǎn)能壓力，市場(chǎng)開(kāi)始走向底部，水泥價(jià)格一度下行。再加上，報(bào)告期內(nèi)公司淘汰了6號(hào)窯和綿陽(yáng)分公司約20萬(wàn)噸產(chǎn)能，量?jī)r(jià)齊降下，2010年和今年1季度業(yè)績(jī)大幅下滑。

　　從2010年和2009年的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)比較可以看到:

　　由于公司淘汰落后產(chǎn)能，2010年水泥銷(xiāo)量同比下滑（一直以來(lái)公司基本上滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)）；

　　水泥價(jià)格較上年同期下降約27元/噸；

　　災(zāi)后回復(fù)后，水泥成本得到改善，噸成本降低近11元；

　　噸凈利較去年大幅下滑，09年12200萬(wàn)元的地震保險(xiǎn)賠付是主要原因，但水泥價(jià)格的下滑同樣影響很大；

　　比較噸凈利和噸歸屬凈利的變化，可以推斷，宜賓子公司的盈利能力要優(yōu)于公司本部，主要原因是本部生產(chǎn)線(xiàn)相對(duì)落后，噸成本較高。

　　今年1季度，公司收購(gòu)都江堰塵埃落定，新增水泥產(chǎn)能約540萬(wàn)噸，約是公司原有產(chǎn)能的3倍，同時(shí)，都江堰水泥資產(chǎn)的盈利能力非常高，09、10年的噸凈利均過(guò)百元。然而公司1季度的業(yè)績(jī)卻較去年同期吸收合并前還有下滑，難免令人不解。

　　比較2011年1季度和2010年1季度調(diào)整前后及都江堰經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù):

　　比較2011Q1和2010Q1調(diào)整后數(shù)據(jù)，收入下降而成本上升。由于都江堰3線(xiàn)是在2010年底投產(chǎn)的，今年1季度正式投產(chǎn)，因此從產(chǎn)量上推斷，公司今年1季度銷(xiāo)量是有增加的，至少是持平的。綜合來(lái)看，市場(chǎng)景氣在下行。

　　2010Q1都江堰的高盈利有很大一部分要?dú)w結(jié)于所得稅返還，如果將這部分扣除，按照正常的15%的稅率，都江堰的凈利潤(rùn)為5000多萬(wàn)，貢獻(xiàn)約為2500萬(wàn)。結(jié)合2011年Q1的數(shù)據(jù)，我們判斷受市場(chǎng)影響，都江堰的盈利能力同比下滑，而公司原有產(chǎn)能可能是虧損或持平。

　　綜合上述的分析，我們認(rèn)為四川水泥市場(chǎng)正在變壞，鑒于今年仍有不少新增產(chǎn)能，部分區(qū)域市場(chǎng)存在繼續(xù)下行的可能。

　　第二，合并都江堰后管理大幅改善

　　市場(chǎng)雖然下行，但公司在吸收合并都江堰后，自身的經(jīng)營(yíng)管理控制能力得到了大幅改善。

　　第三，以新汰舊，提高盈利能力

　　報(bào)告期內(nèi)，公司淘汰了6號(hào)窯和本部綿陽(yáng)分公司20萬(wàn)噸的生產(chǎn)線(xiàn)，同時(shí)在建兩條新線(xiàn)，分別是宜賓二線(xiàn)和江油新線(xiàn)，水泥年產(chǎn)能均為100萬(wàn)噸。宜賓二線(xiàn)預(yù)計(jì)將在今年年底投產(chǎn)，江油新線(xiàn)的進(jìn)度將根據(jù)市場(chǎng)情況而定，若在2012年投產(chǎn)，屆時(shí)公司總產(chǎn)能將達(dá)到870萬(wàn)噸，實(shí)際生產(chǎn)能力可能更高。

　　第四，見(jiàn)底后將迎來(lái)反彈，具備資產(chǎn)注入預(yù)期

　　綜合考慮目前在建情況，四川市場(chǎng)可能于今年下半年到明年上半年筑底。目前，由于部分區(qū)域市場(chǎng)景氣下行，許多小企業(yè)出現(xiàn)虧損，我們判斷四川市場(chǎng)進(jìn)入整合階段的時(shí)間已經(jīng)不遠(yuǎn)，隨著整合帶來(lái)的集中度的提高，東部邏輯將再現(xiàn)，屆時(shí)，四川亦將迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)反彈。

　　從公司層面來(lái)看，自吸收合并都江堰后，拉法基控股比例已達(dá)到76%左右。目前，大股東有意將其在西南區(qū)域的產(chǎn)能逐步注入公司，若資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)，公司預(yù)計(jì)將新增約2500萬(wàn)噸水泥產(chǎn)能，是公司已有和在建產(chǎn)能的3倍，公司將成為西南區(qū)域的霸主。

　　第五，市場(chǎng)啟動(dòng)時(shí)間仍難確定，暫時(shí)給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)

　　目前市場(chǎng)供給存在壓力，成都市場(chǎng)由于集中度較高，需求旺盛，近期已經(jīng)開(kāi)始回復(fù)性漲價(jià)，但其他地區(qū)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)筑底反彈時(shí)間仍難確定。預(yù)計(jì)2011-2013年EPS分別為0.54、0.60和0.87，對(duì)應(yīng)PE分別為21、19、13，首次給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。