水泥行業(yè)2019年：堅(jiān)守行業(yè)龍頭 把握迷你周期

　　由于環(huán)保限產(chǎn)的邊際放松以及地產(chǎn)進(jìn)入下行周期帶來的需求減弱，多數(shù)建材子行業(yè)將在2019年進(jìn)入下行周期或面臨增速放緩。但是考慮到1)多數(shù)建材子行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格及利潤2018年仍處于歷史高位，2)環(huán)?？傮w而言仍將保持嚴(yán)格；3)中期而言需求總體仍將處于平臺(tái)期，因此2019年建材行業(yè)可能將大概率出現(xiàn)震蕩下行的趨勢從而出現(xiàn)多個(gè)迷你周期，而不會(huì)出現(xiàn)類似2015年的迅速崩塌。就各個(gè)子行業(yè)而言，由于供給端彈性相對(duì)較大且基建有復(fù)蘇預(yù)期，水泥行業(yè)的表現(xiàn)或?qū)⒖傮w好于玻璃及玻纖，而就消費(fèi)建材而言，由于行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入良幣驅(qū)逐劣幣的時(shí)代，龍頭企業(yè)的配置價(jià)值仍然突出。

　　供需兩端同時(shí)惡化，水泥行業(yè)預(yù)計(jì)2019年進(jìn)入下行周期。需求端而言，我們認(rèn)為棚改貨幣化暫停將重挫三四線城市房地產(chǎn)市場，同時(shí)由于一二線城市限購限售政策仍然嚴(yán)格，我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)將在2019年進(jìn)入下行周期，從而影響水泥需求；而基建雖然有復(fù)蘇跡象，但是考慮到去杠桿的宏觀背景及疲弱的領(lǐng)先指標(biāo)，同時(shí)考慮到2012年后房地產(chǎn)對(duì)水泥需求的邊際拉動(dòng)效應(yīng)明顯大于基建，我們認(rèn)為基建復(fù)蘇不足以抵消地產(chǎn)需求的減弱，因此研究人員預(yù)計(jì)2019年水泥需求同比下降2%。而分地區(qū)而言，由于長三角地區(qū)及華南地區(qū)地產(chǎn)市場對(duì)棚改貨幣化依賴成都較低，同時(shí)供給側(cè)方面由于江蘇、安徽十三五內(nèi)預(yù)計(jì)環(huán)保將持續(xù)保持高壓，而華南地區(qū)隨著海螺水泥收購廣英水泥資產(chǎn)，行業(yè)集中度提高，研究人員相對(duì)看好兩地的水泥行業(yè)；

　　水泥：供需展望惡化，預(yù)計(jì)進(jìn)入下行周期

　　研究人員認(rèn)為2019年，水泥行業(yè)會(huì)由于供需兩端同時(shí)惡化而迎來拐點(diǎn)，進(jìn)入下行周期。就需求端而言，棚改貨幣化的暫?？赡軙?huì)削弱房地產(chǎn)需求，而基建復(fù)蘇力度及速度可能不及續(xù)期；而就供給端而言，環(huán)保限產(chǎn)的邊際放松及產(chǎn)能置換可能進(jìn)一步增加有效產(chǎn)能。分地區(qū)而言，華東和華南是我們相對(duì)看好的區(qū)域。盡管水泥行業(yè)將進(jìn)入下行周期，但研究人員認(rèn)為此次下行的形式很可能是震蕩中逐漸冷卻而非類似于2015年的迅速崩塌，因此我們認(rèn)為在迷你周期中地區(qū)景氣度高、高分紅、低負(fù)債的水泥企業(yè)仍具投資價(jià)值。

　　歷史周期而言，房地產(chǎn)對(duì)水泥需求的邊際效應(yīng)逐漸上升

　　通過研究歷史周期我們發(fā)現(xiàn)，在2012年之前，水泥的需求由房地產(chǎn)和基建雙輪驅(qū)動(dòng)，而在2012年后，隨著全國農(nóng)村需求逐漸減弱以及部分大型基建項(xiàng)目的結(jié)束，基建對(duì)水泥需求的邊際效用正在逐漸降低，而房地產(chǎn)對(duì)水泥需求的邊際作用正在逐漸上升。研究人員認(rèn)為有四個(gè)時(shí)間點(diǎn)能夠說明這一邊際變化。

　　時(shí)間點(diǎn)1,2009-2010年：2008年國家為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，通過四萬億投資刺激基建，使得基建投資在2009年大幅增長，但是2008年由于之前房地產(chǎn)限購政策的滯后效應(yīng)，房地產(chǎn)投資同比增速在2009年出現(xiàn)回落。隨后的2010年，基建投資同比增速出現(xiàn)回落，但是房地產(chǎn)投資由于限購政策逐步放松而出現(xiàn)回暖。在2009-2010年期間，盡管地產(chǎn)及基建投資存在波動(dòng)，但總體而言此消彼長(即“蹺蹺板”效應(yīng))，水泥需求同比增速始終維持在兩位數(shù)的堅(jiān)挺水平，因此我們判斷此時(shí)水泥需求由地產(chǎn)和基建雙輪驅(qū)動(dòng)。

　　時(shí)間點(diǎn)2,2011-2012年：2011年下半年開始，由于四萬億刺激作用的逐漸消退，基建投資下滑壓力較大，甚至一度出現(xiàn)同比下降，直到2012年7月各地政府繼續(xù)加強(qiáng)了對(duì)基建投資的扶持力度后才重回上升渠道。但與此同時(shí)，由于眾多一二線城市出臺(tái)刺激性房地產(chǎn)政策，地產(chǎn)投資增速維持高位，期間水泥需求并未明顯受基建影響并始終保持穩(wěn)定增長，地產(chǎn)對(duì)水泥需求的邊際效應(yīng)已逐漸超過基建。

　　時(shí)間點(diǎn)3,2015-2016年年初：由于國家對(duì)基建項(xiàng)目的支持，2015年至2016年初基建投資始終維持兩位數(shù)的增長，但地產(chǎn)投資增速由于經(jīng)濟(jì)下行出現(xiàn)較大幅度下滑。期間水泥需求出現(xiàn)明顯下跌，在沒有強(qiáng)制錯(cuò)峰生產(chǎn)的情況下，21世紀(jì)以來首次出現(xiàn)年度產(chǎn)量同比下降。房地產(chǎn)對(duì)水泥需求的拉動(dòng)效應(yīng)明顯增強(qiáng)，基建單獨(dú)已經(jīng)無法支撐水泥需求。

　　時(shí)間點(diǎn)4,2018年：2018年開始，由于國家去杠桿、PPP整頓以及稽查地方政府隱性債務(wù)等政策，基建收到較大影響，投資同比增速出現(xiàn)持續(xù)下降。但與此同時(shí)房地產(chǎn)受益于棚改貨幣化(下半年已被暫停)，投資同比增速始終維持在10%左右的堅(jiān)實(shí)水平。期間水泥需求旺盛，產(chǎn)量在強(qiáng)制及企業(yè)自發(fā)協(xié)調(diào)組織錯(cuò)峰生產(chǎn)達(dá)到歷史最嚴(yán)程度時(shí)仍然保持同比正增長。

　　研究人員認(rèn)為房地產(chǎn)對(duì)水泥需求邊際效用提升，而基建對(duì)水泥需求邊際效用的降低主要有兩個(gè)原因。首先就基建工程自身特點(diǎn)而言，隨著農(nóng)村需求逐漸降低以及大量重點(diǎn)工程的完工，單個(gè)基建項(xiàng)目建設(shè)周期長且單位投資帶來的水泥需求降低。例如目前我國重點(diǎn)發(fā)展的城市軌道交通基建，需要嚴(yán)格的勘察、設(shè)計(jì)、審批流程的同時(shí)，大量投資需要使用在隧道挖掘而非柱樁搭建上，因此工程建設(shè)周期長且單位投資帶來的水泥需求較以往基建項(xiàng)目有所下降。其次，就房地產(chǎn)而言，由于新開工到預(yù)售階段是水泥需求最為集中的階段，地產(chǎn)開發(fā)投資帶來的水泥需求更加直接?？紤]到目前我國基建及房地產(chǎn)工程需求及特點(diǎn)，研究人員認(rèn)為中期內(nèi)地產(chǎn)對(duì)水泥需求邊際拉動(dòng)更大的趨勢不會(huì)改變。

　　需求端：地產(chǎn)進(jìn)入寒冬，基建復(fù)蘇或不及預(yù)期

　　研究人員認(rèn)為由于棚改貨幣化的暫停，2019年三四線城市地產(chǎn)需求將面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，從而使得全國房地產(chǎn)行業(yè)需求受到影響。同時(shí)，盡管研究人員認(rèn)同基建最艱難的時(shí)刻已經(jīng)結(jié)束，而基建需求將托底水泥需求，但由于去杠桿背景下，基建復(fù)蘇主要依賴地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行，因此研究人員認(rèn)為如果國家宏觀及基建政策不出現(xiàn)明顯放松，則基建復(fù)蘇的幅度將總體有限；同時(shí)考慮到地產(chǎn)的邊際效應(yīng)大于基建，研究人員認(rèn)為2019年水泥需求將同比下降2%左右。在上一輪為期三年的供給側(cè)改革牛市中，市場并未對(duì)需求端恢復(fù)在牛市中的作用給予足夠關(guān)注，而在新一輪下行周期中，需求端將更多的決定市場情緒。

　　首先，棚改貨幣化的暫停可能對(duì)三四線城市地產(chǎn)影響較大。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，三四線城市就房地產(chǎn)開發(fā)投資及銷售面積而言分別占據(jù)中國房地產(chǎn)市場的46%/61%左右。但在2016年之前，三四線城市由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、缺乏人口凈流入基礎(chǔ)并且房地產(chǎn)庫存高而不受地產(chǎn)投資者，特別是大開發(fā)商的青睞。但隨著2016年去庫存政策開始執(zhí)行及房地產(chǎn)分城施策基調(diào)的確定，同時(shí)由于多數(shù)三四線城市并未受到諸如一二線城市四限影響，此輪以棚改為主要手段三四線城市去庫存較為成功。

　　但是在棚改幫助三四線城市完成房地產(chǎn)去庫存任務(wù)的同時(shí)，研究人員也注意到了棚改房地產(chǎn)市場相對(duì)于一般商業(yè)房地產(chǎn)市場相對(duì)獨(dú)立，而與此同時(shí)，隨著我國政府于2014年推出PSL(隨后被主要應(yīng)用于棚改)金融工具，貨幣化安置由于更加快速的去庫存效果迅速成為棚改主流，其占棚改總體的比例迅速由2014年的9%左右上升至2017年的61%，部分城市的棚改甚至幾乎完全依賴于貨幣化，因此我們認(rèn)為棚改貨幣化的暫?；蜣D(zhuǎn)為實(shí)物化安置會(huì)對(duì)三四線城市地產(chǎn)造成重大影響。

　　除棚改貨幣化暫停外，棚改總量同樣可能出現(xiàn)下降。國家2017年出臺(tái)相關(guān)政策，要求2018年至2020年三年完成棚改1500萬套。根據(jù)克而瑞、易居等相關(guān)房地產(chǎn)咨詢公司調(diào)研，2018年由于貨幣化安置在上半年仍然奏效，因此預(yù)計(jì)完成棚改任務(wù)580萬套左右。假設(shè)剩余的920萬套在未來兩年平穩(wěn)完成，則2019年預(yù)計(jì)完成棚改460萬套，相比2015-2017年實(shí)際完成棚改套數(shù)下降20%左右。考慮到棚戶區(qū)存量也在逐漸減少，我們認(rèn)為即使相關(guān)政策有所放松，未來棚改對(duì)地產(chǎn)銷售的刺激力度也將減弱。

　　由于一二線城市的地產(chǎn)限購，我國近年來房地產(chǎn)增量主要來自三四線城市，而三四線城市地產(chǎn)市場受到棚改的影響較大，因此我們認(rèn)為棚改貨幣化的暫停將直接大幅影響三四線城市的房地產(chǎn)需求，從而使得全國房地產(chǎn)行業(yè)在一二線限購限售仍然較為嚴(yán)格的背景下進(jìn)入下行通道。同時(shí)研究人員認(rèn)為，未來即使出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)考慮國家放松房地產(chǎn)政策，在因城施策基調(diào)下，最有可能的放松手段是適當(dāng)放松重點(diǎn)一二線城市限購限售政策，因此研究人員認(rèn)為即使未來地產(chǎn)政策有所放松，房地產(chǎn)行業(yè)迅速重回上升通道的可能性仍然較低。研究人員預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資、新開工數(shù)據(jù)將于2019年下半年開始出現(xiàn)疲軟趨勢。

　　同時(shí)，盡管研究人員認(rèn)同隨著PPP清庫結(jié)束及國家基建補(bǔ)短板基調(diào)的確立，基建最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過去并將逐漸復(fù)蘇，但是研究人員認(rèn)為對(duì)于基建復(fù)蘇在去杠桿背景下執(zhí)行存在一定難度，同時(shí)考慮到基建投資對(duì)于水泥需求的邊際拉動(dòng)效應(yīng)已明顯不如房地產(chǎn)，研究人員認(rèn)為對(duì)于基建復(fù)蘇刺激水泥需求的期望不可過高。

　　首先，基建行業(yè)及水泥需求良好的領(lǐng)先指標(biāo)：中國建筑勘察設(shè)計(jì)訂單新簽合同額繼續(xù)疲弱，2018年前10月累計(jì)增速僅0.4%，增速相較前9個(gè)月下降5.5個(gè)百分點(diǎn)，因此我們認(rèn)為盡管基建投資已經(jīng)復(fù)蘇，但項(xiàng)目落地從而拉動(dòng)水泥需求仍然尚需時(shí)日。

　　供給端：錯(cuò)峰生產(chǎn)或達(dá)極致，產(chǎn)能置換或進(jìn)一步惡化格局

　　除需求端壓力外，研究人員認(rèn)為水泥行業(yè)在2019年可能同樣面臨著供給端的惡化。首先，在環(huán)保糾偏及防止一刀切的背景下，研究人員認(rèn)為錯(cuò)峰生產(chǎn)邊際加強(qiáng)的可能性很低，部分省份甚至已經(jīng)出現(xiàn)明顯的放松跡象。同時(shí)，由于產(chǎn)能置換政策的漏洞，很多企業(yè)將通過產(chǎn)能置換新增有效產(chǎn)能，不僅進(jìn)一步增加總體有效供給，還可能打破一些地區(qū)原有的平衡格局

　　首先，錯(cuò)峰生產(chǎn)禁止一刀切，邊際加強(qiáng)可能性較低。由于2016年至2017年嚴(yán)格的停產(chǎn)政策對(duì)很多企業(yè)的生產(chǎn)造成了極大的擾動(dòng)并且對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了可見的殺傷，2018年中央政府在制定冬季強(qiáng)制錯(cuò)峰生產(chǎn)時(shí)采用了更加人性化的政策，禁止一刀切行為。同時(shí)，2018年中央政府部分下放了制定錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃的權(quán)利給地方政府，因此我們認(rèn)為部分地方政府為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也可能采取措施適當(dāng)放松強(qiáng)制性錯(cuò)峰生產(chǎn)，例如1)2+26地區(qū)，在2016-2017及2017-2018兩個(gè)冬季窗口要求除了承擔(dān)民生任務(wù)(如協(xié)同處置、供暖)生產(chǎn)線必須強(qiáng)制參與錯(cuò)峰生產(chǎn)，而在制定2018-2019冬季窗口同時(shí)，中央政府明令禁止一刀切并允許地方政府根據(jù)空氣污染指標(biāo)適當(dāng)減少停產(chǎn)時(shí)間；2)河南地區(qū)允許達(dá)到超低排放及綠色礦山標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)線獲得1-2個(gè)月的豁免期。

　　同時(shí)，根據(jù)研究人員統(tǒng)計(jì)，在經(jīng)過了3年左右的錯(cuò)峰生產(chǎn)加強(qiáng)后，多數(shù)地區(qū)空氣污染指標(biāo)相對(duì)于2015年大規(guī)模執(zhí)行強(qiáng)制錯(cuò)峰生產(chǎn)前明顯改善，部分省份空氣質(zhì)量甚至已經(jīng)達(dá)到十三五計(jì)劃要求的標(biāo)準(zhǔn)，因此研究人員認(rèn)為就全國總體而言，空氣質(zhì)量的明顯改善也將給地方政府提供適當(dāng)放松強(qiáng)制錯(cuò)峰生產(chǎn)的空間。

　　其次，產(chǎn)能置換可能進(jìn)一步惡化供需格局。除通過新建產(chǎn)能外，部分企業(yè)還希望通過產(chǎn)能置換來增加有效供給，從而在高利潤環(huán)境下?lián)屨际袌觥６覀冋J(rèn)為目前產(chǎn)能置換政策存在兩個(gè)漏洞，使得行業(yè)供給格局可能隨著這部分生產(chǎn)線2019年底起的逐漸投產(chǎn)而進(jìn)一步惡化。第一，產(chǎn)能置換并未規(guī)定淘汰產(chǎn)能近幾年的產(chǎn)能利用率要求。在我們統(tǒng)計(jì)到的35條產(chǎn)能置換項(xiàng)目中，34條涉及關(guān)停產(chǎn)能2500噸/日或以下的熟料生產(chǎn)線，而根據(jù)我們了解，很多這類生產(chǎn)線由于投產(chǎn)年份早，生產(chǎn)效率低，即使在近三年的牛市中多數(shù)也并未開啟，屬于無效產(chǎn)能。保守假設(shè)所淘汰產(chǎn)能中50%為無效產(chǎn)能，則我們測算得產(chǎn)能置換在未來2-3年內(nèi)講給我國水泥行業(yè)帶來7.5萬噸/日新增有效熟料產(chǎn)能，相對(duì)2017年底產(chǎn)能(包括有效和無效)沖擊率為1.4%?？紤]到截止2017年底部分產(chǎn)能實(shí)為無效產(chǎn)能，我們認(rèn)為產(chǎn)能置換帶來的實(shí)際有效產(chǎn)能增量沖擊要大于上述數(shù)字。同時(shí)，考慮到需求的下降及目前平衡的脆弱，我們認(rèn)為產(chǎn)能置換的邊際效應(yīng)較大。

　　第二，產(chǎn)能置換政策并未禁止異地置換?？紤]到水泥作為陸運(yùn)半徑300KM以內(nèi)的短腿品種，這使得企業(yè)可以通過關(guān)閉產(chǎn)能嚴(yán)重過剩區(qū)域產(chǎn)能的方式增加在供需格局相對(duì)較好的地區(qū)的產(chǎn)能，從而進(jìn)一步惡化部分地區(qū)供需格局。在我們統(tǒng)計(jì)到的產(chǎn)能置換項(xiàng)目中，6條涉及異地置換，所進(jìn)入地區(qū)均為供需格局相對(duì)較好區(qū)域，而淘汰產(chǎn)能地區(qū)主要為產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的三北地區(qū)，因此我們認(rèn)為上述產(chǎn)能置換項(xiàng)目可能導(dǎo)致部分地區(qū)平衡被打破。

　　最后，供需兩端的惡化可能造成協(xié)同效果的降低。經(jīng)過了三年的牛市后，水泥企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況及現(xiàn)金情況已經(jīng)出現(xiàn)了明顯改善，這也使得水泥企業(yè)在面對(duì)潛在的價(jià)格戰(zhàn)時(shí)底氣更加充足，因此研究人員認(rèn)為協(xié)同效果降低的風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

　　中長期而言去產(chǎn)能的執(zhí)行是最重要的變量

　　2017年12月，中國水泥協(xié)會(huì)發(fā)布《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動(dòng)計(jì)劃(2018~2020)》，提出了三年去產(chǎn)能目標(biāo)：壓減熟料產(chǎn)能3.92億噸，關(guān)閉水泥粉磨站企業(yè)540家，使全國熟料產(chǎn)能平均利用率達(dá)到80%，水泥產(chǎn)能平均利用率達(dá)到70%；前10家大企業(yè)集團(tuán)的全國熟料產(chǎn)能集中度達(dá)到70%以上，水泥產(chǎn)能集中度達(dá)到60%，力爭10個(gè)省區(qū)內(nèi)前2家大企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度達(dá)到65%。根據(jù)研究人員的跟蹤，由于水泥利潤處于高位且退出獎(jiǎng)勵(lì)方式的具體執(zhí)行存疑，近年來水泥去產(chǎn)能執(zhí)行較為困難，而研究人員認(rèn)為在水泥需求已處于平臺(tái)期的背景下，去產(chǎn)能的執(zhí)行將最終決定水泥行業(yè)的新格局。

　　長三角和華南是我們相對(duì)看好的水泥市場

　　分地域來看，無論從供給還是需求角度而言，我們認(rèn)為長三角地區(qū)(江浙滬皖)以及華南(廣東廣西)地區(qū)是我們相對(duì)看好的市場。

　　研究人員認(rèn)為長三角和華南的需求預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。根據(jù)克而瑞、易居等咨詢機(jī)構(gòu)調(diào)研，長三角和華南地區(qū)房地產(chǎn)受棚改貨幣化刺激力度不大，且人口存在長期凈流入趨勢，因此我們認(rèn)為棚改貨幣化的暫停不會(huì)大幅影響長三角及華南地區(qū)的房地產(chǎn)市場；而就基建端而言，長三角地區(qū)及粵港澳大灣區(qū)均屬于國家長期城市群規(guī)劃，因此研究人員認(rèn)為當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求仍將保持強(qiáng)勁，同時(shí)由于當(dāng)?shù)卣?cái)政實(shí)力較為雄厚，因此研究人員認(rèn)為當(dāng)?shù)厮?guī)劃基建項(xiàng)目能夠較為順利落地，從而支撐當(dāng)?shù)厮嘈枨蟆?/p>

　　同時(shí)，研究人員認(rèn)為長三角和華南的供給格局仍將保持良好。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，十三五剩余時(shí)間內(nèi)長三角地區(qū)沒有新建產(chǎn)能且產(chǎn)能置換項(xiàng)目較少，且統(tǒng)一貿(mào)易平臺(tái)的建立有望進(jìn)一步穩(wěn)定市場；而華南地區(qū)盡管新建及產(chǎn)能置換項(xiàng)目相對(duì)較多，但是隨著海螺水泥收購廣英水泥相關(guān)水泥資產(chǎn)，當(dāng)?shù)厥袌黾卸冗M(jìn)一步提升，而研究人員認(rèn)為集中度的提升將有利于協(xié)同限產(chǎn)的執(zhí)行，從而抵消新增產(chǎn)能影響。

　　同時(shí)，研究人員注意到長三角地區(qū)重要水泥熟料生產(chǎn)地江蘇、安徽十三五期間內(nèi)環(huán)保壓力仍然較大，因此研究人員預(yù)計(jì)江蘇、安徽是十三五期間內(nèi)全國為數(shù)不多的可能進(jìn)一步加強(qiáng)水泥限產(chǎn)措施的省份。安徽方面，2017年P(guān)M2.5濃度56.0ug/立方米，空氣質(zhì)量優(yōu)良天數(shù)比例僅67.1%，不僅未完成2017年目標(biāo)，相較2016年還有所惡化，環(huán)保形勢嚴(yán)峻，故今年安徽省首次提出強(qiáng)制性冬季水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)。參考安徽省2020年的空氣排放指標(biāo)，我們認(rèn)為安徽省十三五期間內(nèi)環(huán)保壓力很大，因此環(huán)保限產(chǎn)力度在十三五剩余期間內(nèi)可能明顯增強(qiáng)。

　　而江蘇方面，《十三五江蘇省節(jié)能減排綜合方案》要求截止2020年，全省煤炭總消耗量相較2016年下降3200萬噸(相比2016年下降11.4%)?？紤]到中國人均消費(fèi)電量離發(fā)達(dá)國家尚有差距、穩(wěn)定工業(yè)生產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要以及能源結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難有重大改變，我們認(rèn)為水泥行業(yè)限產(chǎn)，而非火電行業(yè)限產(chǎn)，是江蘇省十三五控煤耗的主要手段。根據(jù)我們之前華東的調(diào)研，地方政府執(zhí)行控煤較為嚴(yán)格(往往需查看水泥公司臺(tái)賬)，因此我們認(rèn)為江蘇省十三五期間對(duì)于水泥行業(yè)的限產(chǎn)將維持高壓。

　　逐漸冷卻而非迅速崩塌，迷你周期仍具投資價(jià)值

　　考慮到1)2019年所承接的是2018年歷史新高級(jí)別的價(jià)格盈利；2)中期而言水泥需求仍將處于平臺(tái)期及3)部分一二線城市樓市已有放松限購跡象4)行業(yè)結(jié)構(gòu)改善，大小企業(yè)之間差距拉大，我們認(rèn)為盡管水泥行業(yè)2019年面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，但是此次下行的形式將是水泥價(jià)格和盈利逐步回歸至良好但合理的水平，而不是像2015年一樣出現(xiàn)迅速崩塌的情況。因此我們認(rèn)為，2019年水泥行業(yè)在供需格局惡化但行業(yè)結(jié)構(gòu)改善的重新博弈中，水泥價(jià)格及盈利出現(xiàn)震蕩下行的概率較大，并可能出現(xiàn)多個(gè)小周期，如果因?yàn)槭袌銮榫w等因素出現(xiàn)股價(jià)超跌情況，研究人員認(rèn)為水泥行業(yè)在迷你周期中仍將擁有良好的投資價(jià)值。

　　首先，由于供給及需求端同時(shí)發(fā)力，2018年水泥價(jià)格盈利達(dá)到歷史頂峰，庫存處于歷史低位，為大概率到來的下行周期提供了良好的緩沖。以海螺水泥歷史噸毛利為例，2013年下半年高點(diǎn)與2015年下半年低點(diǎn)相差40元/噸左右，即使假設(shè)2019年噸毛利下降同樣幅度，我們測算其2019年噸毛利仍將高于100元/噸，就歷史而言仍處于高位。

　　其次，根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，人均水泥消費(fèi)通常在城鎮(zhèn)化率達(dá)到70-75%時(shí)由于需求房地產(chǎn)、基建的新建需求逐漸衰退而開始下滑，而中國截止2017年底城鎮(zhèn)化率僅57%左右，明顯低于發(fā)達(dá)國家水平，離人均水泥消費(fèi)拐點(diǎn)也有一定距離，因此我們認(rèn)為中國水泥仍有3-5年的需求平臺(tái)期，總體需求在平臺(tái)期內(nèi)將保持穩(wěn)定。

　　同時(shí)，研究人員注意到了自10月份以來，一些重點(diǎn)城市下調(diào)了首套房利率。研究人員認(rèn)為除了年終促銷因素外，在一定程度上也體現(xiàn)了政府出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)考慮不愿意讓房地產(chǎn)市場迅速下滑的意愿，因此研究人員相信房地產(chǎn)行業(yè)的在此輪下行周期中將逐漸降溫而非迅速冷卻，水泥行業(yè)也將與此同步。

　　最后，研究人員認(rèn)為在此輪供給側(cè)改革牛市中，水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了一定程度的改善，而行業(yè)結(jié)構(gòu)性的改善有助于提高龍頭企業(yè)中長期盈利的穩(wěn)定性。

　　1)隨著水泥行業(yè)總體與區(qū)域集中度的提高以及環(huán)保政策的嚴(yán)格執(zhí)行，大企業(yè)更加注重互相之間的協(xié)同，從而使得外賣熟料減少，進(jìn)而擠壓小企業(yè)與獨(dú)立粉磨站生存空間。根據(jù)我們測算，目前中國水泥熟料產(chǎn)量比已由2013年的1.77下降至2017年的1.65，體現(xiàn)了小企業(yè)與粉磨站已經(jīng)逐漸被行業(yè)淘汰，有礦山企業(yè)逐漸減少熟料外賣。同時(shí)我們也注意到隨著熟料資源化趨勢的日趨明顯，因此研究人員認(rèn)為獨(dú)立粉磨站未來的生存空間將會(huì)進(jìn)一步被壓縮。

　　2)研究人員認(rèn)為，過去低廉的礦山資源現(xiàn)已成為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，在環(huán)保趨嚴(yán)的大背景下，掌握資源的龍頭水泥企業(yè)相當(dāng)于掌握了未來市場的定價(jià)權(quán)，其中長期盈利的穩(wěn)定性將進(jìn)一步提高，相對(duì)于沒有礦山的小企業(yè)的優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　3)目前龍頭水泥企業(yè)也在逐步布局混凝土、骨料等業(yè)務(wù)以完善水泥產(chǎn)業(yè)鏈布局，而研究人員認(rèn)為完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局也將增強(qiáng)龍頭水泥企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而減小其盈利的周期波動(dòng)。