海螺水泥：二季度噸毛利改善明顯

　　作為國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的水泥企業(yè)，雖然公司上半年凈利潤(rùn)僅小幅增長(zhǎng)，但分季度來(lái)看，2Q凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25%，噸毛利較前季回升17元/噸，顯示出行業(yè)景氣恢復(fù)時(shí)公司較高的業(yè)績(jī)彈性。展望2013年，我們認(rèn)為由于行業(yè)供需關(guān)系改善以及自身產(chǎn)能規(guī)模繼續(xù)較快提升，公司逐季毛利率回升及三項(xiàng)費(fèi)用率下降均為大概率事件，預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒒厣?3%，A股2013年P(guān)E僅10.1倍，估值偏低，維持買入的投資建議。
　　100%受益于公司產(chǎn)能規(guī)模增長(zhǎng)以及市場(chǎng)占有率的提高，公司2013上半年水泥和熟料合計(jì)凈銷量1.03億噸，YOY增長(zhǎng)28.3%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收236億元，YOY增長(zhǎng)14.7%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)30.6億元，YOY增長(zhǎng)4.3%，EPS0.58元，其中，第二季度單季，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收136.8億元，YOY增長(zhǎng)16.9%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20.9億元，YOY增長(zhǎng)25.2%，公司業(yè)績(jī)符合。公司凈利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速的主要原因在于：1上半年公司收到的政府補(bǔ)貼同比下降19.1%至4.3億元；2所得稅率較上年同期提高了3.6個(gè)百分點(diǎn)。
　　從毛利率情況來(lái)看，盡管13H公司水泥熟料噸毛利64元/噸，較上年同期下降5元/噸，但受益于煤炭?jī)r(jià)格同比較大幅下降，公司綜合毛利率較上同期依然提高了1.4個(gè)百分點(diǎn)至28.5%。分季度來(lái)看，公司噸水泥熟料毛利自2Q環(huán)比回升，2Q噸毛利達(dá)到72元/噸，環(huán)比提高17元/噸。由于8月以來(lái)水泥價(jià)格超預(yù)期的回升并且3Q12為公司盈利低點(diǎn)(當(dāng)期噸毛利僅50元/噸)，公司業(yè)績(jī)有望在2H13出現(xiàn)較快的增長(zhǎng)。
　　展望未來(lái)，我們維持行業(yè)供需關(guān)系改善、公司繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額的判斷。
　　一方面，新增產(chǎn)能將大幅減少，1H13全國(guó)新增熟料產(chǎn)能僅3884萬(wàn)噸，YOY下降57.3%，為2006年以來(lái)同期的最低水準(zhǔn)，另一方面，上半年水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)9.2%，增速較上年同期提高了4.2各百分點(diǎn)，供需關(guān)系有所改善，隨著煤炭?jī)r(jià)格的同比較大幅度下降，我們認(rèn)為2013年特別是下半年行業(yè)盈利能力較2012年是明顯改善。
　　綜合判斷，我們預(yù)計(jì)公司2013年水泥熟料銷量將較2012年增長(zhǎng)兩成，并且水泥熟料噸毛利也將較2012年提升4元/噸至71元/噸，預(yù)計(jì)公司2013、2014年凈利潤(rùn)分別為83.9億元和107億元，YOY分別增長(zhǎng)33%和27.7%，EPS分別為1.58元和2.02元，目前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為10.1倍和7.9倍，PB2.7倍，H股對(duì)應(yīng)PE分別為13.4倍和10.5倍，均給于買入的投資建議。