“去產(chǎn)能”時代 水泥龍頭并購中實現(xiàn)成長

　　在經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型的宏觀趨勢下，市場對水泥、鋼鐵等傳統(tǒng)原材料行業(yè)前景有諸多擔憂：需求放緩而產(chǎn)能嚴重過剩，是否意味著盈利的持續(xù)惡化？需求黃金成長期已過，是否還存在行業(yè)的整體機會？哪些企業(yè)具備結(jié)構(gòu)性的投資機會？我們通過分析發(fā)達國家鋼鐵水泥行業(yè)在需求放緩至需求見頂階段的發(fā)展，試著對以上問題進行探討。
　　資本品：需求尚未見頂，但增速放緩,資本品進入去產(chǎn)能時期。我們比較發(fā)展路徑與我國相似的鄰國日本、韓國和臺灣，發(fā)現(xiàn)固定資本形成總額/GDP這一數(shù)值，在人均GDP達到12000~15000美元，或城鎮(zhèn)化率超過70%的水平時見頂。2011年我國人均GDP為8386美元，城鎮(zhèn)化率為51.3%，資本品原材料行業(yè)需求預計在2015~2020年左右見頂，未來年均增速在3%~4%。
　　水泥：“去產(chǎn)能”時期仍有諸多投資機會：雖然需求放緩，水泥行業(yè)成長的黃金時期已過，但水泥行業(yè)產(chǎn)能退出壁壘較低，還受到運輸半徑的限制，具備其他原材料行業(yè)所缺乏的不可貿(mào)易性，易形成區(qū)域協(xié)同，通過國際的經(jīng)驗，我們認為去產(chǎn)能時代水泥行業(yè)看點在于：在需求仍有增長的情況下，去產(chǎn)能可能引起供需改善，甚至供應(yīng)不足：美國水泥在1970~1973年需求放緩到需求見頂時期，由于新增產(chǎn)能逐漸由正轉(zhuǎn)負，而需求仍在增長，反而是水泥行業(yè)自戰(zhàn)后重建的黃金發(fā)展期以來，盈利最好的時期。
　　去產(chǎn)能時期區(qū)域整合提速，龍頭企業(yè)區(qū)域控制力增強，具有抗周期性：歐洲每個國家可以看成一個“區(qū)域”。法國水泥從1965~1970去產(chǎn)能中期至需求見頂?shù)奈迥觊g，大量小企業(yè)的退出為行業(yè)前兩位龍頭創(chuàng)造了整合的空間：Lafarge的市場占有率從30%提升到40%；CimentFrancais從15%提升至30%。近十年來看，西歐(包括法國)水泥需求沒有增長，但由于高集中度，基本上維持了盈利的穩(wěn)定。
　　龍頭企業(yè)通過跨區(qū)域整合維持長期成長：Lafarge自1980年代走上跨區(qū)域整合之路，從1980到2011年，收入增長了11倍，市值最高增長了140倍；從資本市場表現(xiàn)看，跨區(qū)域整合的初期和中期是市值、估值增長最快的時期：Lafarge1980~1990年市值增長了14.7倍；P/E從1970年代的6.6x提升到了1980年代的12x，1990年代的16x。
　　我國水泥行業(yè)跨區(qū)域整合將與區(qū)域內(nèi)整合同時發(fā)生：根據(jù)國際經(jīng)驗，需求放緩期是區(qū)域內(nèi)整合的最佳時期，目前我國水泥區(qū)域集中度仍不算高(CR6=60%)，區(qū)域龍頭將通過區(qū)域內(nèi)整合進一步提升控制力。同時，由于我國幅員遼闊和地區(qū)發(fā)展的不平衡，與國際巨頭先完成區(qū)域整合再進行跨區(qū)域國際化整合的路徑不同，我國水泥行業(yè)跨區(qū)域整合將與區(qū)域整合同時進行。四川、重慶、云南、貴州、山西、內(nèi)蒙、遼寧等地市場集中地較低，供應(yīng)過剩可能導致行業(yè)的虧損,具備被整合的空間；與此同時，其他高集中度區(qū)域的龍頭具有較強的規(guī)模優(yōu)勢和盈利能力，具備在這些區(qū)域整合的能力。
　　鋼鐵兼并之路更漫長，盈利更艱難：與水泥行業(yè)需求放緩后，幾乎立即伴隨著去產(chǎn)能、收購兼并浪潮不同，鋼鐵是各個國家工業(yè)進程中的支柱產(chǎn)業(yè)，承載著就業(yè)、地方經(jīng)濟等重要責任。在盈利惡劣的去產(chǎn)能階段，鋼鐵企業(yè)由于受到政府的保護，收購重組之路更為漫長和艱難。美國鋼鐵行業(yè)在1973年需求見頂之后的20多年，行業(yè)集中度持續(xù)下降。此外由于鋼鐵貿(mào)易商品的屬性和國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢，使得鋼鐵行業(yè)極易受到外來低成本競爭者的入侵，盈利變得更加艱難。
　　投資建議
　　我們看好中國建材、海螺水泥等全國性水泥龍頭通過收購兼并實現(xiàn)中長期價值：要想通過收購成長為行業(yè)的巨頭，必須具備盈利穩(wěn)定的“根據(jù)地”,目前我國華東、華南、東北地區(qū)已具備“根據(jù)地”雛形,利好深耕這些區(qū)域的中國建材、海螺水泥。此外,由于目前我國水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩問題嚴峻，多數(shù)參與跨區(qū)域整合的區(qū)域龍頭尚缺乏對所在區(qū)域的控制力，“根據(jù)地”尚不穩(wěn)固，中國建材和海螺水泥身為多個區(qū)域的龍頭，全國布局有利于抵擋單一區(qū)域需求波動帶來的風險，能更好地把握后增長時期的整合機會。
　　短期來看，由于水泥行業(yè)逐漸進入淡季，短期催化劑不足，但地產(chǎn)對資本品行業(yè)的拖累逐步消除，經(jīng)濟環(huán)比向好，基建投資繼續(xù)加速(2013年增速上升至16.2%)，2013年上半年基建需求高峰+供給改善+價格協(xié)同有利于明年上半年水泥企業(yè)盈利和股價的回升。