華新水泥：復(fù)蘇的腳步?jīng)]有停止
事件描述
近日我們調(diào)研了華新水泥，與公司高管就水泥市場(chǎng)和公司經(jīng)營情況進(jìn)行了交流，主要結(jié)論如下：
事件評(píng)論
第一，2010年4季度價(jià)格的上漲根本原因在于區(qū)域供需形勢(shì)的變化湖北水泥市場(chǎng)2010年真實(shí)體驗(yàn)了一把“冰火兩重天”，以武漢市場(chǎng)PO42.5水泥價(jià)格為例，1-9月份一直維持在300-320元/噸的低位，從10月中旬開始，水泥價(jià)格開始給力，節(jié)節(jié)攀升，從300元/噸一路上漲到450元/噸。
市場(chǎng)很多人認(rèn)為湖北4季度水泥價(jià)格上漲的主要原因是華東水泥市場(chǎng)受限電擾動(dòng)熟料短缺，導(dǎo)致湖北省內(nèi)水泥和熟料轉(zhuǎn)賣到華東地區(qū)的比例大幅增加，從而使得當(dāng)?shù)厮喙┬枋Ш鈳韮r(jià)格上漲。
我們認(rèn)為，4季度湖北區(qū)域水泥價(jià)格上漲的根本因素還是在于當(dāng)?shù)毓┬桕P(guān)系變化所致。首先，從過往經(jīng)驗(yàn)來看，湖北和華東市場(chǎng)水泥往來主要體現(xiàn)在安徽和江西部分熟料通過長江輸送到鄂東地區(qū)，而湖北運(yùn)往華東區(qū)域的水泥和熟料很少，同時(shí)，從2010 年漲價(jià)情況來看，湖北和安徽、江西地區(qū)基本上是同時(shí)提價(jià)，不存在誰先誰后，也就不存在因?yàn)槿A東缺水泥價(jià)格大漲從而使得湖北水泥大規(guī)模運(yùn)送過去帶來湖北水泥短缺價(jià)格上漲的因果關(guān)系；當(dāng)然，從后面的漲幅來看，不排除因?yàn)槿A東地區(qū)價(jià)格大漲從而帶動(dòng)了周邊地區(qū)的價(jià)格漲幅。
其次，2010年以來湖北地區(qū)供需情況的變化值得關(guān)注：
需求方面，2010年湖北地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速始終維持在高位，從2010 年全年數(shù)據(jù)來看，湖北排名第七（前面分別為廣西、甘肅、寧夏、黑龍江、福建、天津），其實(shí)去過武漢等地的人都會(huì)真實(shí)感受到開工的火熱；目前城際軌道交通、地鐵、輕軌等基建項(xiàng)目仍然很多，預(yù)計(jì)2011-2012 年需求仍將保持較快增長。
供給方面，2009年湖北地區(qū)共投產(chǎn)17條線，總水泥產(chǎn)能約為2400萬噸（2008年新型干法產(chǎn)能4000萬噸），2010年合計(jì)投產(chǎn)6 條線，總水泥產(chǎn)能約為1100-1200萬噸，其中5條線集中在上半年投產(chǎn)，下半年投產(chǎn)了1條線，目前已無在建生產(chǎn)線。考慮到投產(chǎn)釋放周期，2009 年新增產(chǎn)能的釋放給2009、2010 年上半年的湖北市場(chǎng)帶來巨大壓力，2009年、2010年上半年各企業(yè)都在為新釋放產(chǎn)能爭搶市場(chǎng)，從而導(dǎo)致價(jià)格維持在低位運(yùn)行。2010年下半年隨著新增產(chǎn)能消化完畢，各企業(yè)經(jīng)過慘痛拚殺也都行成各自穩(wěn)定的地盤，旺季的到來，企業(yè)漲價(jià)補(bǔ)虧意愿強(qiáng)烈，再加上華東地區(qū)提價(jià)的示范效應(yīng)，從而提價(jià)變成順?biāo)浦壑隆?/FONT>
從4季度提價(jià)分析可以看出，雖然有限電的催化因素，但是更多的是區(qū)域市場(chǎng)在消化完巨額新增產(chǎn)能后，開始步入復(fù)蘇。
第二，華東限電帶來的示范作用也會(huì)對(duì)湖北水泥行業(yè)格局產(chǎn)生影響
我們一直在強(qiáng)調(diào)，目前整個(gè)水泥行業(yè)格局正在發(fā)生的一個(gè)重要變化：區(qū)域集中度的提高和大企業(yè)之間協(xié)同機(jī)制的加強(qiáng)。
實(shí)際上，本次限電帶來的影響不僅僅是4 季度華東市場(chǎng)價(jià)格和業(yè)績的飚升，而且是行業(yè)經(jīng)營思路企業(yè)家思維方式的轉(zhuǎn)變。水泥行業(yè)一直習(xí)慣于爭相上產(chǎn)能、打價(jià)格戰(zhàn)、搶地盤，通過2009 年9 月底的政策約束，目前行業(yè)被強(qiáng)制停止新上產(chǎn)能，而2010 年4 季度的強(qiáng)行限電使行業(yè)認(rèn)識(shí)到約束產(chǎn)量來提高價(jià)格而不是一味跑量打價(jià)格戰(zhàn)帶來的利潤增長更大，它將促使水泥企業(yè)重新思索行業(yè)的盈利模式，尤其是在目前行業(yè)沒有新增產(chǎn)能、大企業(yè)已經(jīng)初步主導(dǎo)區(qū)域市場(chǎng)的情況下，行業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)變更有意義。
實(shí)際上已經(jīng)有區(qū)域?qū)@個(gè)問題給出了解答，我們?cè)?009 年的報(bào)告《產(chǎn)能過剩下水泥價(jià)格上漲的邏輯》中對(duì)此進(jìn)行了分析。廣東市場(chǎng)在這個(gè)方面已經(jīng)走在市場(chǎng)前面。
廣東省之前主導(dǎo)大企業(yè)有七家：海螺、臺(tái)泥、華潤（廣西輸入）、越秀、中材、塔牌和光大，經(jīng)過這兩年的收購，越秀集團(tuán)將越秀水泥轉(zhuǎn)讓給華潤，臺(tái)泥收購海螺托管的3 條水泥生產(chǎn)線，從而目前廣東省基本形成華潤、臺(tái)泥、海螺3 大家主導(dǎo)的格局。
由于競(jìng)爭激烈，2008 年以來，廣東省新增水泥產(chǎn)能很少，而從2008 年下半年開始，臺(tái)泥率先在珠三角地區(qū)限產(chǎn)提價(jià)，但是由于其他企業(yè)的不配合導(dǎo)致第一年的限產(chǎn)提價(jià)失敗；2009 年下半年開始珠三角地區(qū)實(shí)行第二年的聯(lián)合提價(jià)，有了
第一年的失敗經(jīng)驗(yàn)，這次提價(jià)各大企業(yè)配合較成功，再加上西江水運(yùn)受枯水期影響，珠三角水泥價(jià)格從330漲到450，而且在2010年1季度淡季來臨和枯水期恢復(fù)后，價(jià)格并沒有出現(xiàn)大幅回調(diào)，一直穩(wěn)定運(yùn)營在高位，說明廣東地區(qū)第二次聯(lián)合提價(jià)非常成功。
企業(yè)到底是只為爭市場(chǎng)份額，擴(kuò)大生產(chǎn)及銷售量而壓低水泥價(jià)格導(dǎo)致虧損，還是減少產(chǎn)量來維護(hù)或提高噸水泥利潤，廣東和本次華東的例子已經(jīng)給出了很好的答案；而目前在沒有新增產(chǎn)能的情況下，這種答案更加有現(xiàn)實(shí)意義（沒有新增產(chǎn)能意味著不存在新的爭取市場(chǎng)份額）。
目前湖北市場(chǎng)也已經(jīng)開始探索大企業(yè)間的協(xié)同機(jī)制！
第三，公司水泥產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略重心已經(jīng)放在整合市場(chǎng)上
目前公司的戰(zhàn)略重心已經(jīng)放在整合區(qū)域市場(chǎng)上，目前也已經(jīng)用實(shí)際行動(dòng)來說明了公司轉(zhuǎn)變。公司在2010 年行業(yè)低迷期做了大量努力，目前已經(jīng)把房縣鉆石、京蘭三源和金龍水泥三家水泥企業(yè)收至麾下，在市場(chǎng)整合上邁出了重要的一步。目前湖北市場(chǎng)已沒有新增產(chǎn)能，區(qū)域已經(jīng)到達(dá)通過收購提高集中度來整合市場(chǎng)的階段，我們預(yù)期未來公司在湖北市場(chǎng)的整合將加快步伐。
在收購的同時(shí)，公司也積極加強(qiáng)和葛洲壩、亞東水泥、京蘭水泥的溝通，積極探索大企業(yè)之間協(xié)同機(jī)制。
第四，維持“推薦”評(píng)級(jí)
我們一直基于業(yè)績超預(yù)期的因素，看好華新水泥、海螺水泥、天山股份。
我們認(rèn)為湖北市場(chǎng)已經(jīng)走出低谷，步入復(fù)蘇之路；我們看好公司整合湖北市場(chǎng)的戰(zhàn)略，這將帶來噸凈利的提升；由于公司的每股產(chǎn)量在行業(yè)內(nèi)公司中最大，意味著公司業(yè)績對(duì)提價(jià)最為敏感，業(yè)績向上的彈性巨大；我們測(cè)算2010-2012年EPS 分別為1.108、2.153、3.123（2011、2012 年按照非公開增發(fā)后全年攤薄的股份）， 對(duì)應(yīng)的PE 分別為24.78、12.75、8.79，維持推薦評(píng)級(jí)。
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