華新水泥：復(fù)蘇的腳步?jīng)]有停止

　　事件描述

　　近日我們調(diào)研了華新水泥，與公司高管就水泥市場和公司經(jīng)營情況進行了交流，主要結(jié)論如下：

　　事件評論

　　第一，2010年4季度價格的上漲根本原因在于區(qū)域供需形勢的變化湖北水泥市場2010年真實體驗了一把“冰火兩重天”，以武漢市場PO42.5水泥價格為例，1-9月份一直維持在300-320元/噸的低位，從10月中旬開始，水泥價格開始給力，節(jié)節(jié)攀升，從300元/噸一路上漲到450元/噸。

　　市場很多人認為湖北4季度水泥價格上漲的主要原因是華東水泥市場受限電擾動熟料短缺，導(dǎo)致湖北省內(nèi)水泥和熟料轉(zhuǎn)賣到華東地區(qū)的比例大幅增加，從而使得當(dāng)?shù)厮喙┬枋Ш鈳韮r格上漲。

　　我們認為，4季度湖北區(qū)域水泥價格上漲的根本因素還是在于當(dāng)?shù)毓┬桕P(guān)系變化所致。首先，從過往經(jīng)驗來看，湖北和華東市場水泥往來主要體現(xiàn)在安徽和江西部分熟料通過長江輸送到鄂東地區(qū)，而湖北運往華東區(qū)域的水泥和熟料很少，同時，從2010 年漲價情況來看，湖北和安徽、江西地區(qū)基本上是同時提價，不存在誰先誰后，也就不存在因為華東缺水泥價格大漲從而使得湖北水泥大規(guī)模運送過去帶來湖北水泥短缺價格上漲的因果關(guān)系；當(dāng)然，從后面的漲幅來看，不排除因為華東地區(qū)價格大漲從而帶動了周邊地區(qū)的價格漲幅。

　　其次，2010年以來湖北地區(qū)供需情況的變化值得關(guān)注：

　　需求方面，2010年湖北地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速始終維持在高位，從2010 年全年數(shù)據(jù)來看，湖北排名第七（前面分別為廣西、甘肅、寧夏、黑龍江、福建、天津），其實去過武漢等地的人都會真實感受到開工的火熱；目前城際軌道交通、地鐵、輕軌等基建項目仍然很多，預(yù)計2011-2012 年需求仍將保持較快增長。

　　供給方面，2009年湖北地區(qū)共投產(chǎn)17條線，總水泥產(chǎn)能約為2400萬噸（2008年新型干法產(chǎn)能4000萬噸），2010年合計投產(chǎn)6 條線，總水泥產(chǎn)能約為1100-1200萬噸，其中5條線集中在上半年投產(chǎn)，下半年投產(chǎn)了1條線，目前已無在建生產(chǎn)線?？紤]到投產(chǎn)釋放周期，2009 年新增產(chǎn)能的釋放給2009、2010 年上半年的湖北市場帶來巨大壓力，2009年、2010年上半年各企業(yè)都在為新釋放產(chǎn)能爭搶市場，從而導(dǎo)致價格維持在低位運行。2010年下半年隨著新增產(chǎn)能消化完畢，各企業(yè)經(jīng)過慘痛拚殺也都行成各自穩(wěn)定的地盤，旺季的到來，企業(yè)漲價補虧意愿強烈，再加上華東地區(qū)提價的示范效應(yīng)，從而提價變成順水推舟之事。

　　從4季度提價分析可以看出，雖然有限電的催化因素，但是更多的是區(qū)域市場在消化完巨額新增產(chǎn)能后，開始步入復(fù)蘇。

　　第二，華東限電帶來的示范作用也會對湖北水泥行業(yè)格局產(chǎn)生影響

　　我們一直在強調(diào)，目前整個水泥行業(yè)格局正在發(fā)生的一個重要變化：區(qū)域集中度的提高和大企業(yè)之間協(xié)同機制的加強。

　　實際上，本次限電帶來的影響不僅僅是4 季度華東市場價格和業(yè)績的飚升，而且是行業(yè)經(jīng)營思路企業(yè)家思維方式的轉(zhuǎn)變。水泥行業(yè)一直習(xí)慣于爭相上產(chǎn)能、打價格戰(zhàn)、搶地盤，通過2009 年9 月底的政策約束，目前行業(yè)被強制停止新上產(chǎn)能，而2010 年4 季度的強行限電使行業(yè)認識到約束產(chǎn)量來提高價格而不是一味跑量打價格戰(zhàn)帶來的利潤增長更大，它將促使水泥企業(yè)重新思索行業(yè)的盈利模式，尤其是在目前行業(yè)沒有新增產(chǎn)能、大企業(yè)已經(jīng)初步主導(dǎo)區(qū)域市場的情況下，行業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)變更有意義。

　　實際上已經(jīng)有區(qū)域?qū)@個問題給出了解答，我們在2009 年的報告《產(chǎn)能過剩下水泥價格上漲的邏輯》中對此進行了分析。廣東市場在這個方面已經(jīng)走在市場前面。

　　廣東省之前主導(dǎo)大企業(yè)有七家：海螺、臺泥、華潤（廣西輸入）、越秀、中材、塔牌和光大，經(jīng)過這兩年的收購，越秀集團將越秀水泥轉(zhuǎn)讓給華潤，臺泥收購海螺托管的3 條水泥生產(chǎn)線，從而目前廣東省基本形成華潤、臺泥、海螺3 大家主導(dǎo)的格局。

　　由于競爭激烈，2008 年以來，廣東省新增水泥產(chǎn)能很少，而從2008 年下半年開始，臺泥率先在珠三角地區(qū)限產(chǎn)提價，但是由于其他企業(yè)的不配合導(dǎo)致第一年的限產(chǎn)提價失敗；2009 年下半年開始珠三角地區(qū)實行第二年的聯(lián)合提價，有了

　　第一年的失敗經(jīng)驗，這次提價各大企業(yè)配合較成功，再加上西江水運受枯水期影響，珠三角水泥價格從330漲到450，而且在2010年1季度淡季來臨和枯水期恢復(fù)后，價格并沒有出現(xiàn)大幅回調(diào)，一直穩(wěn)定運營在高位，說明廣東地區(qū)第二次聯(lián)合提價非常成功。

　　企業(yè)到底是只為爭市場份額，擴大生產(chǎn)及銷售量而壓低水泥價格導(dǎo)致虧損，還是減少產(chǎn)量來維護或提高噸水泥利潤，廣東和本次華東的例子已經(jīng)給出了很好的答案；而目前在沒有新增產(chǎn)能的情況下，這種答案更加有現(xiàn)實意義（沒有新增產(chǎn)能意味著不存在新的爭取市場份額）。

　　目前湖北市場也已經(jīng)開始探索大企業(yè)間的協(xié)同機制！

　　第三，公司水泥產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略重心已經(jīng)放在整合市場上

　　目前公司的戰(zhàn)略重心已經(jīng)放在整合區(qū)域市場上，目前也已經(jīng)用實際行動來說明了公司轉(zhuǎn)變。公司在2010 年行業(yè)低迷期做了大量努力，目前已經(jīng)把房縣鉆石、京蘭三源和金龍水泥三家水泥企業(yè)收至麾下，在市場整合上邁出了重要的一步。目前湖北市場已沒有新增產(chǎn)能，區(qū)域已經(jīng)到達通過收購提高集中度來整合市場的階段，我們預(yù)期未來公司在湖北市場的整合將加快步伐。

　　在收購的同時，公司也積極加強和葛洲壩、亞東水泥、京蘭水泥的溝通，積極探索大企業(yè)之間協(xié)同機制。

　　第四，維持“推薦”評級

　　我們一直基于業(yè)績超預(yù)期的因素，看好華新水泥、海螺水泥、天山股份。

　　我們認為湖北市場已經(jīng)走出低谷，步入復(fù)蘇之路；我們看好公司整合湖北市場的戰(zhàn)略，這將帶來噸凈利的提升；由于公司的每股產(chǎn)量在行業(yè)內(nèi)公司中最大，意味著公司業(yè)績對提價最為敏感，業(yè)績向上的彈性巨大；我們測算2010-2012年EPS 分別為1.108、2.153、3.123（2011、2012 年按照非公開增發(fā)后全年攤薄的股份）， 對應(yīng)的PE 分別為24.78、12.75、8.79，維持推薦評級。