冀東水泥：在建生產線提供確定增量

　　1、未來兩年產銷量將快速擴張，CAGR（復合年均增長率）達45%。冀東水泥2009年年底水泥總產能約6000萬噸，今年年底已建和在建產能將達到近1億噸，公司規(guī)劃在2011-2012年還將新增3000萬噸左右的產能。從產能的角度來看，冀東水泥未來兩年擴張速度居于行業(yè)之首。預計10年全年水泥及熟料產銷量5200萬噸左右，11年將達到7300萬噸左右，未來兩年公司水泥及熟料產銷量CAGR達45%。

　　2、水泥生產線已經上升為一種戰(zhàn)略資源。從調研情況來看，目前水泥生產線的潛在價值正在提高。在2009年9.30新建生產線受限之后，行業(yè)內企業(yè)通過新建生產線進行擴張的模式已經無法持續(xù)，而通過兼并收購的外延式模式目前存在諸多障礙，在新建生產線受限的情況下，被并購方認為生產線的價值將提升，存在待價而沽的心態(tài)。在這種背景下，我們認為公司充足的在建生產線已經上升為一種戰(zhàn)略資源，而且這種資源優(yōu)勢別的企業(yè)短期難以復制。

　　3、毛利率面臨一定壓力，但主要市場仍處在良性競爭范圍內。我們判斷行業(yè)在下半年到明年上半年的供給壓力較大。唐山地區(qū)下半年將有1000萬噸左右的新產能投放。海螺也將在下半年進入陜西市場，下半年在禮泉和遷陽有兩條5000t/d的生產線投產。公司主要市場毛利率面臨一定壓力。但總體上看，公司主要市場區(qū)域仍處在良性范圍內津、河北、陜西的投資增速一直高于全國平均水平。京津唐地區(qū)是公司的傳統(tǒng)市場，控制力強、陜西市場在收購秦嶺后也成坐大之勢、山西，內蒙幾無實質對手、在東北和亞泰形成雙雄之勢。整體上看，主要市場的競爭環(huán)境仍然處于良性狀態(tài)，冀東在主要市場都具備一定的控制力。

　　4、余熱發(fā)電可有效平滑毛利下滑風險。2010年冀東水泥計劃再投產12臺機組，總裝機容量10.25萬KW，增加70%，這些余熱發(fā)電裝備如果全部運行年發(fā)電能力可達18億度，每年節(jié)約成本近6億元，將在未來兩年節(jié)約噸成本10元左右，比目前提高2元。以09年公司的噸毛利59元估算，可以抵御毛利率下滑幅度超過一個點。這也是我們認為公司對于未來一年內行業(yè)可能出現(xiàn)的毛利率下滑具有更強的抵抗力的一個重要邏輯。

　　5、盈利預測與投資評級。根據調研信息，我們調整了冀東水泥的盈利預測，預計2010-2012年EPS分別為1.15元、1.55、2.10元?？紤]到公司長期的競爭優(yōu)勢和投資價值，我們維持公司“推薦_A”的評級。