冀東水泥：在建生產(chǎn)線提供確定增量

　　1、未來(lái)兩年產(chǎn)銷量將快速擴(kuò)張，CAGR（復(fù)合年均增長(zhǎng)率）達(dá)45%。冀東水泥2009年年底水泥總產(chǎn)能約6000萬(wàn)噸，今年年底已建和在建產(chǎn)能將達(dá)到近1億噸，公司規(guī)劃在2011-2012年還將新增3000萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能。從產(chǎn)能的角度來(lái)看，冀東水泥未來(lái)兩年擴(kuò)張速度居于行業(yè)之首。預(yù)計(jì)10年全年水泥及熟料產(chǎn)銷量5200萬(wàn)噸左右，11年將達(dá)到7300萬(wàn)噸左右，未來(lái)兩年公司水泥及熟料產(chǎn)銷量CAGR達(dá)45%。

　　2、水泥生產(chǎn)線已經(jīng)上升為一種戰(zhàn)略資源。從調(diào)研情況來(lái)看，目前水泥生產(chǎn)線的潛在價(jià)值正在提高。在2009年9.30新建生產(chǎn)線受限之后，行業(yè)內(nèi)企業(yè)通過(guò)新建生產(chǎn)線進(jìn)行擴(kuò)張的模式已經(jīng)無(wú)法持續(xù)，而通過(guò)兼并收購(gòu)的外延式模式目前存在諸多障礙，在新建生產(chǎn)線受限的情況下，被并購(gòu)方認(rèn)為生產(chǎn)線的價(jià)值將提升，存在待價(jià)而沽的心態(tài)。在這種背景下，我們認(rèn)為公司充足的在建生產(chǎn)線已經(jīng)上升為一種戰(zhàn)略資源，而且這種資源優(yōu)勢(shì)別的企業(yè)短期難以復(fù)制。

　　3、毛利率面臨一定壓力，但主要市場(chǎng)仍處在良性競(jìng)爭(zhēng)范圍內(nèi)。我們判斷行業(yè)在下半年到明年上半年的供給壓力較大。唐山地區(qū)下半年將有1000萬(wàn)噸左右的新產(chǎn)能投放。海螺也將在下半年進(jìn)入陜西市場(chǎng)，下半年在禮泉和遷陽(yáng)有兩條5000t/d的生產(chǎn)線投產(chǎn)。公司主要市場(chǎng)毛利率面臨一定壓力。但總體上看，公司主要市場(chǎng)區(qū)域仍處在良性范圍內(nèi)津、河北、陜西的投資增速一直高于全國(guó)平均水平。京津唐地區(qū)是公司的傳統(tǒng)市場(chǎng)，控制力強(qiáng)、陜西市場(chǎng)在收購(gòu)秦嶺后也成坐大之勢(shì)、山西，內(nèi)蒙幾無(wú)實(shí)質(zhì)對(duì)手、在東北和亞泰形成雙雄之勢(shì)。整體上看，主要市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境仍然處于良性狀態(tài)，冀東在主要市場(chǎng)都具備一定的控制力。

　　4、余熱發(fā)電可有效平滑毛利下滑風(fēng)險(xiǎn)。2010年冀東水泥計(jì)劃再投產(chǎn)12臺(tái)機(jī)組，總裝機(jī)容量10.25萬(wàn)KW，增加70%，這些余熱發(fā)電裝備如果全部運(yùn)行年發(fā)電能力可達(dá)18億度，每年節(jié)約成本近6億元，將在未來(lái)兩年節(jié)約噸成本10元左右，比目前提高2元。以09年公司的噸毛利59元估算，可以抵御毛利率下滑幅度超過(guò)一個(gè)點(diǎn)。這也是我們認(rèn)為公司對(duì)于未來(lái)一年內(nèi)行業(yè)可能出現(xiàn)的毛利率下滑具有更強(qiáng)的抵抗力的一個(gè)重要邏輯。

　　5、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。根據(jù)調(diào)研信息，我們調(diào)整了冀東水泥的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2010-2012年EPS分別為1.15元、1.55、2.10元?？紤]到公司長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和投資價(jià)值，我們維持公司“推薦_A”的評(píng)級(jí)。