賽馬實業(yè)：水泥價格終見回落 或存交易性機會

　　賽馬實業(yè)28日發(fā)布半年報，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入91636.77萬元，同比增長22.49%；實現(xiàn)營業(yè)利潤24198.38萬元，同比增長25.12%；實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤20824.09萬元，同比增長16.55%；EPS1.07元，符合預(yù)期。

　　上半年銷售水泥266萬噸，同比增長20.1%，水泥業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入85660.19萬元，同比增長14.65％。雖然水泥銷售均價出現(xiàn)我們預(yù)期中的下滑，同比下降15元/噸（去年上半年均價337元/噸，今年上半年均價322元/噸），但由于寧夏煤炭價格下跌（5400大卡煙煤均價同比下降94元/噸），噸水泥成本同比下降8.6元，因此毛利率僅同比微降0.02個百分點，為43.41%。

　　去年6月和今年1月分別建成投產(chǎn)的青水股份2500T/D、本部蘭山二期2500T/D生產(chǎn)線已經(jīng)達產(chǎn)，成為今年產(chǎn)銷量增長的主要動力。目前公司在建項目有青水股份2000T/D（油井水泥）、烏海賽馬2500T/D、天水中材2X2500T/D（一期熟料線已投產(chǎn)，余熱發(fā)電項目建設(shè)中）、中材甘肅4500T/D生產(chǎn)線（均配套純低溫余熱發(fā)電），預(yù)計下半年絕大部分將先后建成投產(chǎn)，屆時公司水泥總產(chǎn)能將達到1140萬噸左右。大量在建項目引發(fā)公司銀行借款快速增加，資產(chǎn)負(fù)債率從去年底的49.4%上升到55.1%，但依然處于較低水平，上半年利息費用同比大增近96%。

　　預(yù)計2010－2011年公司水泥銷量分別達到650和850萬噸，但由于寧夏地區(qū)新增產(chǎn)能壓力開始顯現(xiàn)（09年建成產(chǎn)能250萬噸，在建550萬噸，大部分將在今年下半年建成投產(chǎn)），我們預(yù)計下半年價格可能繼續(xù)走低。雖然公司已經(jīng)開始在內(nèi)蒙和甘肅擴張，但這兩個區(qū)域新增產(chǎn)能壓力同樣較大。

　　預(yù)計2010－2011年公司煤炭采購成本維持穩(wěn)定，水泥銷售均價分別下降20元/噸，則水泥毛利率分別降至42.5%和38.7%，EPS分別為2.71和2.88元。寧夏和甘肅地區(qū)目前處于水泥景氣階段的頂部，價格和盈利能力下滑只是時間問題。前期跌幅較大導(dǎo)致的估值大幅下降以及實施資產(chǎn)重組可能帶來交易性機會，我們暫時維持“增持”評級，但提醒投資者關(guān)注景氣度見頂回落的風(fēng)險，如果未來水泥價格下滑超預(yù)期，則盈利預(yù)測存在下調(diào)可能。