祁連山：區(qū)域龍頭整合方興未艾

　　投資要點(diǎn)

　　●水泥行業(yè)目前整體估值比較安全，未來獲得相對(duì)收益的概率不斷加大。

　　●甘青水泥市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與新疆類似，預(yù)計(jì)到2012年仍能維持較高景氣。公司對(duì)甘青水泥市場(chǎng)整合方興未艾，未來發(fā)展?jié)摿^大。

　　●預(yù)測(cè)2010-2012年祁連山每股收益分別為1.205元、1.639元、2.126元，給予“買入”投資評(píng)級(jí)。

　　看好水泥股未來表現(xiàn)

　　對(duì)水泥股的看好是我們目前推薦祁連山（600720）的重要理由之一。我們認(rèn)為，水泥行業(yè)目前整體估值處于比較安全的位置，且接下來有三條值得重點(diǎn)關(guān)注的主線使投資水泥股獲得相對(duì)收益的概率在不斷加大：其一，三季度前全部完成今年的落后產(chǎn)能淘汰任務(wù)，可能導(dǎo)致局部區(qū)域由于集中淘汰而使水泥價(jià)格在短期內(nèi)超預(yù)期上漲；其二，三季度將公布對(duì)于明后兩年的保障性建設(shè)計(jì)劃或?qū)⑦M(jìn)一步改變對(duì)于房地產(chǎn)投資增速快速下降的預(yù)期；其三，如果房?jī)r(jià)真的如期出現(xiàn)較大幅度下跌，則房地產(chǎn)成交量可能出現(xiàn)回升，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)新開工的預(yù)期發(fā)生變化。

　　甘青地區(qū)水泥需求強(qiáng)勁

　　甘青地區(qū)不但在地域上與新疆接壤，在發(fā)展階段上也十分相似：都是少數(shù)民族聚居區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施欠賬多，地廣人稀，國(guó)家重點(diǎn)扶持和投資的地區(qū)。因此，二者都有著高速增長(zhǎng)的投資額和水泥需求。而從祁連山本身的水泥銷售區(qū)域來看，在收購(gòu)宏達(dá)建材之前，也有少量水泥銷售到新疆東部。而收購(gòu)宏達(dá)建材之后，更是在區(qū)域上直接與新疆相接，直接受益于新疆區(qū)域振興規(guī)劃。

　　關(guān)中-天水經(jīng)濟(jì)區(qū)是《國(guó)家西部大開發(fā)“十一五”規(guī)劃》中確定的西部大開發(fā)三大重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)區(qū)之一，直接規(guī)劃區(qū)域面積7.98萬平方公里，到2020年，關(guān)中-天水經(jīng)濟(jì)區(qū)的經(jīng)濟(jì)總量要占西北地區(qū)比重超過三分之一，人均地區(qū)生產(chǎn)總值翻兩番。

　　供給方面，根據(jù)目前甘青地區(qū)新建生產(chǎn)線規(guī)劃情況，到2012年甘青兩省總產(chǎn)能達(dá)到5700萬噸，其中落后產(chǎn)能1200萬噸（2010-2012年已經(jīng)落實(shí)的淘汰落后能力約800萬噸），實(shí)際產(chǎn)能4900萬噸；考慮到高原降效，設(shè)計(jì)產(chǎn)能折扣8%左右，以及冬季停工期較長(zhǎng)，西北（甘青新）產(chǎn)能發(fā)揮率平均低于85%，因此有效產(chǎn)能為3831萬噸。需求方面，2009年甘青水泥需求較2008年增長(zhǎng)25%以上。假設(shè)未來三年分別增長(zhǎng)15%、15%、10%，則2012年甘青兩省的水泥需求約3928萬噸，屆時(shí)仍存在一定的供需差。

　　總的來看，甘青區(qū)域與其他西北地區(qū)一樣，2008年以來新增產(chǎn)能量較大。但結(jié)合淘汰和合理的需求假設(shè)（未來三年需求假設(shè)15%、15%、10%），我們認(rèn)為，即使期間可能由于局部區(qū)域在局部時(shí)間段出現(xiàn)過剩，到2012年整體仍能維持比較高的景氣，今年以來甘肅大部分區(qū)域水泥價(jià)格持續(xù)走高印證了這個(gè)觀點(diǎn)。

　　區(qū)域市場(chǎng)整合優(yōu)勢(shì)突出

　　截至2009年底，甘肅全省水泥生產(chǎn)能力2100萬噸，規(guī)模以上水泥企業(yè)123家，平均每家的年生產(chǎn)能力不到20萬噸，企業(yè)平均規(guī)模小。祁連山背靠著中材集團(tuán)，獲得資金和戰(zhàn)略的雙重支持，在區(qū)域市場(chǎng)整合方面有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。5月底公司收購(gòu)了位于河西的宏達(dá)建材的60%的股份，今后持續(xù)的區(qū)域市場(chǎng)整合值得期待。

　　資本市場(chǎng)對(duì)祁連山業(yè)績(jī)的憂慮之一是較高的費(fèi)用率可能吞噬利潤(rùn)。根據(jù)我們觀察，中材入主祁連山之后，公司費(fèi)用率下滑趨勢(shì)非常明顯。2009年三項(xiàng)費(fèi)用率達(dá)到22.26%，比2008年的26.39%下滑了4個(gè)百分點(diǎn)；2010年1季度費(fèi)用率16.58%，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下降。費(fèi)用率下降帶來的內(nèi)生性成長(zhǎng)也是祁連山未來的一個(gè)重要看點(diǎn)。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)

　　預(yù)測(cè)2010-2012年祁連山每股收益分別為1.205元、1.639元、2.126元。我們認(rèn)為，甘青水泥市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與新疆類似，目前祁連山估值低于天山股份和青松建化，且祁連山所在區(qū)域未來整合潛力更大，公司股價(jià)明顯低估，因此給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格18.08元。