華潤水泥固定資產(chǎn)投資放緩

　　華潤水泥的主要經(jīng)營地區(qū)位于華南，包括廣東、廣西、福建及海南。但是，隨著國家放緩固定資產(chǎn)投資，我們已見到上述地區(qū)（海南除外）的固定資產(chǎn)投資自2009下半年起已維持平穩(wěn)。

　　煤價于2010年預(yù)期會上升，而2009年已購入煤炭的平均售價為每噸港元$ 587，但價格已于2010年1月至2月上升至每噸港元$620至630。煤價升幅能推動水泥平均售價。

　　我們對華潤水泥建議“持有”評級，因考慮到固定資產(chǎn)投資放緩，而公司2009年的財務(wù)成績也未有驚喜?；?010年的預(yù)期市盈率為15倍，12個月目標價為港元$ 3.98。

　　09年業(yè)績達標

　　公司于2009年的收入顯示按年增長19.5%。有賴更完善的生產(chǎn)成本控制，毛利勁升54.8%。生產(chǎn)成本下降乃由于生產(chǎn)技術(shù)改善，于熟料生產(chǎn)過程中的煤炭使用單位降低，由2008年平均每噸熟料用171.4 公斤煤炭，下降至2009年的平均每噸熟料用160.8公斤煤炭，下跌6.2%。我們認為華潤水泥有能力進一步降低成本，因煤炭加上電費共占總銷售成本的約40%，而公司亦正在透過技術(shù)提升及擴展采購管道，從而發(fā)掘降低煤炭成本的可行性。公司正尋找華北的煤炭供應(yīng)，雖然成本較貴，但當(dāng)?shù)氐拿禾科焚|(zhì)較佳。此可使公司對混合高品質(zhì)煤炭和較平煤炭進行測試，以降低凈生產(chǎn)成本。因為公司的耗電量減少，而成本亦因使用余熱回收發(fā)電而降低。電費則下降8.1%，至每噸水泥港元$ 37.8。但是，營運利潤的按年增長率卻由2008年的68.5%，減慢至2009年的31.2%。此乃主要由于2009年公司欠缺一次性收益—外匯收益。因為港元乃公司的財務(wù)報表貨幣，而人民幣對港元匯率于過去一年維持穩(wěn)定，公司并未于2009年錄得任何外匯收益，但公司卻于2008年以港元$183.6百萬的外匯收益入賬（貢獻總營運利潤20%）。有鑒于市場預(yù)期人民幣于2010年升值，公司于2010年應(yīng)該錄得更高的外匯收益。

　　債務(wù)比率自公司于2009年10月收取上市集資港元$ 647.5億后大幅下降，由2009上半年的164.65%，跌至2009年12月的28.9%。市場預(yù)期華潤水泥于中短期將不會有財務(wù)壓力，而據(jù)公司所述亦無逼切需要增加銀行貸款。

　　固定資產(chǎn)投資放緩

　　華潤水泥的主要經(jīng)營地區(qū)位于華南，包括廣東、廣西、福建及海南。但是，隨著國家放緩固定資產(chǎn)投資，我們已見到上述地區(qū)（海南除外）的固定資產(chǎn)投資自2009下半年起已維持平穩(wěn)。我們認為因應(yīng)中國的重點已由刺激固定資產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)移到刺激內(nèi)需（不包括刺激鄉(xiāng)郊地區(qū)的固定資產(chǎn)投資），固定資產(chǎn)投資的增長于本年內(nèi)維持平穩(wěn)。

　　華潤水泥于2009年在上基建、地產(chǎn)發(fā)展及鄉(xiāng)郊開發(fā)的收入分布分別為60%、20%及20%。但有鑒于政府頭號文件指出政府將以支持鄉(xiāng)郊地產(chǎn)建設(shè)，作為刺激內(nèi)需的主要措施，公司將重新調(diào)整上述的收入比重至50%、20%及30%。但是，考慮到華南地區(qū)已高度發(fā)展，我們認為此措施對華潤水泥而言，受惠程度將不會太高。

　　煤價推動水泥平均售價

　　水泥、熟料及混凝土于2009年的平均售價分別為每噸港元$272.9、每噸港元$ 211.3及每立方米港元$ 291.1，皆分別顯示3.5%、14.3%以及5.7%的跌幅。以上物料的平均價格變動反映出煤價于2009年下降，抵消了于2009年第四季轉(zhuǎn)嫁客戶的運輸成本因西江低水位而上漲。2009年混凝土的平均售價下降乃由于水泥價格普遍下滑。

　　但是，煤價于2010年預(yù)期會上升，而2009年已購入煤炭的平均售價為每噸港元$ 587，但已于2010年1月至2月上升至每噸港元$620至630。此外，煤價將受華北地區(qū)的寒冷天氣、華南旱情，及山西省小型煤礦封閉所影響而高企。煤價升幅將能推動水泥平均售價。

　　估值

　　我們對華潤水泥建議“持有”評級，因考慮到固定資產(chǎn)投資放緩，而公司2009年的財務(wù)成績也未有驚喜。比較其同業(yè)，行業(yè)平均為2010年預(yù)期收益的13.4倍。基于2010年的預(yù)期市盈率為15倍，12個月目標價為港元$ 3.98。

　　風(fēng)險

　　下行潛在風(fēng)險： 煤價于本年下半年上升速度比預(yù)期快； 2010年的固定資產(chǎn)投資增長率遠較預(yù)期慢。

　　上行潛在風(fēng)險：華南的地產(chǎn)市度較預(yù)期佳。