海螺管理能力有折價 估值具有吸引力

　　通過與海螺水泥股份有限公司管理層和控股子公司海螺蕪湖白馬山水泥廠普通員工的溝通，以及對白馬山水泥廠的實(shí)地調(diào)研，我們認(rèn)為海螺水泥的核心競爭力在于其管理能力，而不僅僅是表現(xiàn)出來的戰(zhàn)略布局和成本優(yōu)勢。公司具創(chuàng)造力的“T”型產(chǎn)業(yè)布局、在規(guī)范管理下依然顯著的成本優(yōu)勢在外界來看似乎是不可復(fù)制的，但是對于公司而言其管理經(jīng)營的亮點(diǎn)遠(yuǎn)不止于此。早在1994年公司就是施行了打破“大鍋飯”、競爭上崗，以及打破行業(yè)規(guī)則實(shí)行款到發(fā)貨等，都說明戰(zhàn)略、成本等的優(yōu)勢只不過是管理能力的體現(xiàn)，而且這種優(yōu)勢對公司而言是可以復(fù)制的。

　　公司管理能力沒有在以往的估值模型中得到體現(xiàn)，在麥肯錫提出的“總部模型”當(dāng)中實(shí)質(zhì)上也沒有反映動態(tài)管理能力的價值，我們認(rèn)為在這一塊海螺水泥實(shí)際上有比較大的折價，具體表現(xiàn)就是“殘值”過低，后期有重估增值的空間。

　　目前海螺水泥處于滿產(chǎn)的狀態(tài)，2010和2011年布局在西北和西南的新干法生產(chǎn)線將會陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司產(chǎn)量增速將會保持在每年2000萬噸左右。

　　公司目前超過40%的主營業(yè)務(wù)收入來自華東，華東地區(qū)在未來兩年新增產(chǎn)能較少，產(chǎn)能壓力不大，需求面相好，目前公司華東地區(qū)噸毛利在50-60元，預(yù)計(jì)2010在華東地區(qū)將會是首先提價的區(qū)域，噸毛利將會較2009年提高。

　　目前公司在西北和西南的生產(chǎn)線噸毛利在120-150左右，受新增產(chǎn)能較大影響，預(yù)計(jì)2010年西北西南噸毛利將會有所下降，但仍高于華東地區(qū)水平。

　　我們預(yù)測公司2009、2010、2011年主營業(yè)務(wù)收入分別為264億、327億、393億，歸屬母公司凈利潤分別為4.0億、4.8億、5.9億，EPS 分別為2.1元、2.6元、3.2元， 對應(yīng)09年動態(tài)PE為21倍，10年動態(tài)PE為17倍，估值具有吸引力，給予推薦的評級。