天山股份：景氣周期延長 盈利確定

　　天山股份是西北地區(qū)最大的水泥生產(chǎn)廠家，全國重要的特種水泥生產(chǎn)基地，在新疆地區(qū)市場份額超過50%。另外，公司在江蘇區(qū)域擁有常州溧陽和無錫宜興兩個(gè)生產(chǎn)基地，并取得1.2億噸開采量的石灰石資源礦權(quán)，可供溧陽分公司和江蘇漢天水泥有限公司（南京溧水）現(xiàn)有產(chǎn)能生產(chǎn)25年。

　　天山股份09年1-6月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.65億元，同比增長26.37%，其中30%左右來自江蘇市場。公司毛利率大幅上升，主要是因?yàn)樾陆貐^(qū)水泥需求繼續(xù)旺盛，尤其是南疆地區(qū)水泥價(jià)格比去年同期有所上升，而成本變化不大。江蘇市場則出現(xiàn)微幅虧損。

　　區(qū)域需求依然旺盛

　　據(jù)新疆建材行辦統(tǒng)計(jì)，2009年上半年，新疆水泥工業(yè)實(shí)現(xiàn)工業(yè)增加值11億元，同比增長29.75%；實(shí)現(xiàn)銷售收入24.92億元，同比增長25.16%；實(shí)現(xiàn)利潤4.11億元，同比增長82.70%，均創(chuàng)歷史最高水平。2009年5月份單月水泥產(chǎn)量達(dá)到241萬噸，創(chuàng)歷史最好水平。6月份單月產(chǎn)量達(dá)到259萬噸，再創(chuàng)歷史新高，上半年水泥產(chǎn)量840萬噸，同比增長13.04%。

　　公司在新疆市場不僅具有產(chǎn)銷量的龍頭地位，而且占據(jù)了重點(diǎn)基建工程80%左右的市場份額。我們簡單統(tǒng)計(jì)核實(shí)了2009年前后開工的疆內(nèi)重點(diǎn)工程，天山股份的確占據(jù)了主要的市場份額，我們看好這些項(xiàng)目在未來2-3年的水泥需求：

　　公路：2009年至2013年將投資達(dá)到千億元。

　　鐵路：2008年10月份之前開工6個(gè)，2008年10月后又開工以下4條。未來幾年還將擬建的5條鐵路，中-吉-烏鐵路、中-巴鐵路、哈密-臨河鐵路、哈密-羅布泊鐵路、庫爾勒-格爾木鐵路。鐵路基建對(duì)水泥要求較高，在全國范圍內(nèi)都主張使用大品牌水泥產(chǎn)品，在新疆主要使用天山股份的水泥。

　　民航：正在建設(shè)的項(xiàng)目有，烏魯木齊國際機(jī)場三期改擴(kuò)建、喀什機(jī)場改擴(kuò)建、哈密機(jī)場復(fù)航。2008年，國家民航總局已同意將石河子、博樂兩個(gè)機(jī)場的建設(shè)項(xiàng)目提前列入國家“十一五”規(guī)劃實(shí)施。今后兩年還將開工建設(shè)的有伊寧、吐魯番、庫車等五個(gè)機(jī)場。機(jī)場需要使用特準(zhǔn)水泥，均由天山股份供應(yīng)。

　　水利：目前區(qū)內(nèi)在建水庫29座，還將規(guī)劃建設(shè)一大批水庫，到時(shí)庫容將達(dá)到2000億立方米。同樣，重點(diǎn)水利工程對(duì)水泥要求比較嚴(yán)格，大部分用天山股份的水泥產(chǎn)品。

　　2009年新疆地區(qū)重點(diǎn)基建項(xiàng)目共170多個(gè)，其中新開工項(xiàng)目26個(gè)，計(jì)劃完成投資900億元。從固定資產(chǎn)投資增速來看，新疆并未出現(xiàn)爆發(fā)式增長，而大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、大型能源項(xiàng)目的建設(shè)將逐漸展開，固定資產(chǎn)投資對(duì)水泥需求的帶動(dòng)有望保持旺盛。值得注意的是，2009年新疆房地產(chǎn)投資“逆勢上漲”，在基建投資旺盛的情況下，投資占比遠(yuǎn)超2008年，直接拉動(dòng)了房地產(chǎn)較多的烏昌地區(qū)水泥需求。從銷售經(jīng)理反饋來看，大量基建指揮部、能源項(xiàng)目總部、經(jīng)濟(jì)適用房、以及住宅項(xiàng)目在09年7-8月開始拉動(dòng)需求，烏昌地區(qū)水泥出貨量迅猛上升。

　　江蘇固定資產(chǎn)投資保持了相對(duì)穩(wěn)健快速的發(fā)展，房地產(chǎn)投資占比下降。2009年5-6月份，房地產(chǎn)企業(yè)投資信心恢復(fù)，土地市場“地王”頻頻出現(xiàn)。一般來說，房地產(chǎn)項(xiàng)目開工后3-4個(gè)月將產(chǎn)生水泥需求。江蘇房地產(chǎn)市場體量較大，將在四季度有效拉動(dòng)水泥需求。

　　供需關(guān)系1-2年內(nèi)健康 毛利率樂觀

　　2009年上半年新疆水泥項(xiàng)目投資完成20.07億元，其中水泥在建新型干法生產(chǎn)線17條，續(xù)建生產(chǎn)線9條，新開工生產(chǎn)線8條，伊犁南崗建材有限責(zé)任公司、天山塔什店水泥有限公司、天山多浪喀什水泥廠建成的3條生產(chǎn)線已投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2009年下半年還將投產(chǎn)3條生產(chǎn)線。

　　2008年整個(gè)新疆自治區(qū)就新增了5條新型干法生產(chǎn)線，新增產(chǎn)能近400萬噸。而截至到目前為止，新疆已建成投產(chǎn)新型干法水泥生產(chǎn)線22條，產(chǎn)能1653萬噸，占新疆總產(chǎn)能的53%。如果加上2009年年初投產(chǎn)的3條新型干法生產(chǎn)線，新疆水泥生產(chǎn)能力目前已達(dá)到2435萬噸以上。

　　調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在建17條生產(chǎn)線中包含多條遲遲未建設(shè)的已批項(xiàng)目，按照工程進(jìn)度，預(yù)計(jì)2010年投產(chǎn)生產(chǎn)線不超過5條，由于缺乏經(jīng)驗(yàn)和對(duì)未來判斷出現(xiàn)分歧，不少民營資本投資項(xiàng)目能否動(dòng)工建設(shè)存在不確定性。2011年投產(chǎn)生產(chǎn)線還需取決于水泥市場情況。從供需層面來分析，未來2-3年內(nèi)新疆市場供需關(guān)系依然健康。

　　新疆擁有豐富而優(yōu)質(zhì)的煤炭資源儲(chǔ)備，當(dāng)?shù)孛禾績r(jià)格遠(yuǎn)低于東部和中部地區(qū)，預(yù)計(jì)2010年煤炭價(jià)格將保持相對(duì)平穩(wěn)或者稍有上升。由于煤炭價(jià)格下降和水泥價(jià)格上漲，2009年新疆水泥市場毛利率高于2007年、2008年同期水平，從上面對(duì)供需和煤炭價(jià)格的分析，我們預(yù)計(jì)2010年新疆水泥價(jià)格將維持在高位，保障了毛利率將維持在較高水平。

　　估值偏低 股價(jià)回調(diào)帶來介入良機(jī)

　　在以上分析基礎(chǔ)上，假設(shè)公司2009、2010年產(chǎn)能和產(chǎn)量分別為：1300萬噸、1700萬噸和1050萬噸和1400萬噸；假設(shè)公司2009-2011年水泥平均價(jià)格為380元、375元、360元，以及明年煤炭價(jià)格略有上漲（5%）。我們對(duì)公司2009-2011年的收入和成本進(jìn)行預(yù)測，在計(jì)算EPS時(shí)按照公司非公開增發(fā)2億股進(jìn)行攤薄，測算結(jié)果為2009年-2011年攤薄后EPS分別為0.82元、0.96元、0.75元。截至2009年9月11日收盤價(jià)，水泥行業(yè)的PE均值（整體法）大約為21倍。對(duì)應(yīng)當(dāng)日14.35元收盤價(jià)，天山股份PE為17.5倍，低于市場平均水平。從市銷率的角度來看，天山股份主要產(chǎn)銷區(qū)域新疆的盈利情況好且能持續(xù)更長時(shí)間，估值也被低估。我們給予“買入”評(píng)級(jí)，一年目標(biāo)價(jià)為18元。

　　再看二級(jí)市場，目前該股走勢具有一定的獨(dú)立性，基本面的好轉(zhuǎn)也使機(jī)構(gòu)資金開始紛紛入駐，而前期該股伴隨著大盤指數(shù)大幅回調(diào)，也給了投資者再次低吸該股的大好機(jī)會(huì)，可密切關(guān)注。