長江證券:江浙滬三省市水泥市場調研報告

　　長江證券于9月初對浙江、江蘇、上海三省市水泥市場進行了實地調研，以下是交流要點：

　　江蘇篇

　　一、需求

　　1、目前江蘇人均消費水泥約在2噸左右，江蘇市場尤其是蘇南市場的市場容量比較穩(wěn)定；從宏觀數(shù)據(jù)來看，09年前7個月江蘇省固定資產投資同比增長25.1%，增速略高于去年（去年同期增長22.4%）；而水泥產量同比增長8%；上半年的增長主要靠基建投資（彌補房地產投資的下滑），其中以京滬高鐵（全長1318公里，總投資2209億；其中鎮(zhèn)江境內長75公里，投資110億）、滬寧城際高鐵（全長300公里，總投資395億）為主，南京還有地鐵二號線，南京過橋隧道，南京長江四橋等工程，從宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，09年上半年建筑業(yè)固投同比增長37%（08年同期-7%），房地產投資同比增長4%（08年同期30%）。

　　2、目前房地產整體開工基本維持去年水平（增長率基本為零），主要是因為蘇南地區(qū)拆遷安置房、經濟適用房較大（從去年下半年開始，可以延續(xù)到明年），彌補了商品房開工的下滑；目前商混開始回暖，停工的恢復生產，發(fā)貨量環(huán)比回升，以江蘇某商混為例，7月份3.5萬方，8月份4萬方，9月份應該會更大，主要原因在于房地產施工旺季開始到來（季節(jié)性因素），開工量有提升（提升速度沒有以前快）；整體來說蘇南地區(qū)企業(yè)對房地產（商品房）開工復蘇感覺仍不明顯，企業(yè)對房地產未來走勢也看不清。

　　3、蘇南地區(qū)今年的基建主要是兩個高鐵工程，目前地基主體工程已完成大部分（高鐵項目地基用水泥最多），耗用水泥階段在年底結束，明年的基建增速將高位下降，未來主導需求穩(wěn)定或者增長還是得看房地產，企業(yè)也在期盼房地產能在年底成為基建的接力棒。

　　4、從個別城市來看，江蘇提出沿海地區(qū)發(fā)展規(guī)劃，連云港（蘇北）和南通（蘇南）港口開發(fā)，未來水泥需求較大；鎮(zhèn)江6月份開始，房地產新開工有回升，原因有二：一是鎮(zhèn)江市正在進行城市重新規(guī)劃，拆遷房屋，帶來被拆遷人的購房需要（主要是政府行為推動的需求）；二是鎮(zhèn)江市房地產處在價格洼地，比周邊城市價格低，再加上交通便利，周邊（南京、常州）過來購房需求較多，導致房地產開工較多。

　　二、供給和格局

　　1、江蘇熟料產能欠缺，水泥產能嚴重過剩：由于江蘇石灰石資源的制約，目前江蘇省熟料產能約為6000萬噸，按照08年的水泥產量（1.26萬噸），接近4000萬噸需要從省外進口，其中，山東的熟料一般進入到蘇北，安徽、浙價甚至江西的熟料進入到蘇南地區(qū)；粉磨站水泥產能達到1.8-2億噸，其中大部分集中在蘇南，占比達到70%（無錫3000萬，常州3000萬，南京2500萬，蘇州2000-2500萬，鎮(zhèn)江1500-1800萬，揚州1000-1500萬），目前水泥粉磨站的平均開工率60-70%（運營好的70%，運營差的50%），我們測算，在08年的產量基礎上，如果按照8%的需求年增速，需要4.5-6年才能消化掉水泥產能，而如果按照4%的需求年增速，需要10-12年才能消化掉水泥產能。

　　2、省內熟料生產基本上以大企業(yè)為主，主要有金峰（7條線，省內最大）、南方（收購以后也有7條線）、中材（4條線，包括天山的2條線）、海螺（3條線）、盤固3條線、中聯(lián)（3條線）、華新（2條線）、臺泥（2條線）；生產熟料的均是大企業(yè)，各家實力相當（海螺在江蘇的熟料生產線沒有成本優(yōu)勢，因為各家的資源差不多），數(shù)量較多，而且大部分都集中在蘇南地區(qū)，各個企業(yè)市場重疊度較高，沒有哪家達到了區(qū)域控制力，群龍無首，競爭無序。

　　3、省內水泥小粉磨站眾多，在產能嚴重過剩的情況下，小粉磨站更具備優(yōu)勢，生存能力更強：首先，小粉磨站生產更加靈活，它們基本上用谷電生產（谷電價格0.2元/度），而大企業(yè)需要保持全天運轉（平均電價0.54元/度），這樣小粉磨站光電耗這一塊，噸水泥成本比大企業(yè)低12元左右；其次，小企業(yè)管理比較簡陋，每噸水泥三項費用要比大企業(yè)低；再次，小粉磨站經常會偷稅漏稅、偷工減料。在目前高標水泥含稅出廠價210元，小粉磨站噸凈利能達到30元左右。未來淘汰這些小粉磨站的方式可能只有采取各大熟料企業(yè)聯(lián)合提高熟料價格，壓縮小粉磨站盈利空間，讓其自動退出。

　　4、江蘇市場易進難出：一方面，蘇南地勢地，而且長江水系西高東低，京杭大運河北高南低，山東、安徽、江西都可以通過長江、京杭運河運送過來，而江蘇卻出不去；另一方面，08年水泥出口退稅取消，作為出口大省的山東、浙江，一旦出口不行，只能在本地和江蘇消化。

　　三、對區(qū)域未來提價的判斷

　　1、在產能過剩比較嚴重的情況下，目前和未來江蘇市場漲價將和市場供需本身關聯(lián)度不大，價格上漲只能來自區(qū)域內各大企業(yè)之間協(xié)商上調。本輪提價的原因：一方面，上半年各大企業(yè)平均處在盈虧平衡線附近，保本生產，隨著金九銀十的到來，各企業(yè)有漲價的心理需要，希望通過季節(jié)性提價，實現(xiàn)企業(yè)盈利；另一方面，這次提價各大企業(yè)協(xié)調比較成功，配合比較默契。

　　2、剔除成本變動的影響，目前水泥價格下，企業(yè)盈利和去年同期相當（噸凈利在0-5元/噸）：目前每噸煤價比去年低了約400元，蘇南地區(qū)企業(yè)余熱發(fā)電項目大部分都是去年下半年和今年上的，扣除成本因素的影響（約70元/噸），目前水泥價格和去年相差也就在70元/噸左右；高標水泥噸成本（全部成本，包括退稅和余熱發(fā)電）約為175-180元/噸，目前水泥出場含稅價平均210元，對應噸凈利約0-5元/噸。

　　3、未來熟料和水泥價格上漲有限，孰料價格漲幅可能高于水泥：

　　從熟料生產來看，一方面整個華東地區(qū)的熟料產能過剩，而江蘇是熟料輸入省份，易進難出，一旦熟料價格上漲較高，外省的熟料將會大量進入江蘇；另一方面，省內各熟料大企業(yè)希望通過旺季到來上調熟料價格提升自己盈利，同時也能起到壓縮小粉磨站的盈利空間，讓其退出市場。

　　從水泥粉磨來看，江蘇的水泥產能嚴重過剩（小粉磨站眾多），目前小粉磨站還有30-40%的產能沒有發(fā)揮（這里的發(fā)揮主要是指每天的開工時間），而在當前價格上平上仍能保持10-30元的盈利，一方面熟料價格上漲會帶來水泥價格的聯(lián)動，另一方面，一旦水泥價格上漲較多，利潤空間變厚，粉磨站將加大開工率，增加供給。

　　4、從經驗來看，江蘇省未來2-3年噸凈利維持在15-20元左右比較理想。高于這個水平，外來熟料和粉磨站加大生產抑制其上漲；低于這個水平，各大企業(yè)盈利空間太小，有協(xié)商漲價的需要（本次漲價就是基于上半年各大企業(yè)保本生產，基本沒有盈利，從而協(xié)商一致）；以此推斷，今年剩余漲價幅度15-20元/噸，漲價將成為一個多方博弈的過程。[Page]

　　浙江篇

　　一、需求

　　1、浙江06年-08年需求保持在1億噸左右，按照目前市場情況（房地產新開工面積沒有大幅增長），預計09年仍維持在1.0-1.1億噸左右（累計到09年7月份，產量同比增長1%，基本上和去年持平）；

　　2、需求有所啟動：以三獅為例，三獅的攪拌站過去3個月的日發(fā)貨量正在提升，7月份全月達到8萬方左右（在歷史上也是較高位置），而攪拌站是水泥需求的溫度計，說明需求有所回升；

　　3、目前來看，今年基建水平和去年差不多，國家4萬億投資對于浙江沒有明顯的變化（這也符合前期我們對浙江草根調研的觀點）；近3個月需求的回升來自房地產在向好的趨勢走，但是目前房地產轉暖的速度和幅度還不大，以杭州為例，房地產開發(fā)商拿地很多，但是開工比較謹慎（出于對未來宏觀形勢看不清的原因）。

　　4、浙江水泥市場的主要矛盾在于需求，尤其是房地產需求（這個仍符合前期我們對浙江草根調研的觀點），浙江房地產需求占比至少達到80%，基建方面除了地鐵和高鐵以外，其他項目不是很多。

　　二、供給

　　1、目前浙江的水泥產能大概1.5億噸，以1-1.1億噸的需求來看，產能利用率為67%-70%；以三獅為例，目前的產能利用率約在70%左右；

　　2、產能過剩下為什么企業(yè)不退出：首先，水泥生產線投資比較大，成本高；其次，只要不虧到變動成本，現(xiàn)金能夠周轉，虧本也要生產，因為停產不生產，沒法發(fā)工資，將帶來大批工人下崗；

　　3、除了海螺的建德二線已經獲批外，不會再增加新線；浙江省人大常委會通過審議未來不會再批準建新線；未來浙江市場的變化不再于新增產能，而在于行業(yè)內的整合。

　　三、限產提價

　　1、目前價格處在歷史低位，上周提價前，杭州市場價格約為240元，出廠價約為190元左右，噸水泥虧損10元（全部成本）；杭州市場上周限產提價10元/噸。

　　2、浙江市場的限產提價是一個博弈的過程：首先，價格過低讓浙江各企業(yè)有限產提價的心理要求，以德清三獅為例，本次提完價以后，企業(yè)出廠含稅價約200元/噸，基本處在盈虧平衡點上（對應提價前虧損10元/噸）；其次，在產能過剩比較嚴重的情況下，單個企業(yè)提價壓力很大，上半年浙江限產提價失敗的原因在于南方水泥單方面提價，而海螺不進行配合，導致南方水泥發(fā)貨量下降，庫存壓力很大；再次，在南方水泥和海螺水泥仍處在競爭情況下，提價的成功取決于各企業(yè)的協(xié)商合作。

　　3、本次提價和上半年提價的區(qū)別：首先，上半年提價基本上是南方水泥一家進行，本次提價海螺、紅獅和紅火都參與合作配合；其次，上半年南方水泥的限產提價是由各廠商交保證金、派人監(jiān)督之類達成，由于南方水泥上半年的整合，目前控制力更強，限產提價直接由南方水泥內部決定，更容易協(xié)調。

　　4、蘇南提價以后，浙北也將響應，而蘇南、浙北提價以后上海也將提價；由于價格過低，三地已經形成聯(lián)動效應。

　　5、如果本次提價，各企業(yè)協(xié)調合作效果好，未來有望持續(xù)進行。

　　四、浙江市場競爭格局

　　1、目前南方水泥在浙江省的市場份額達到60-70%，是最大的水泥廠商；但是遠沒達到價格領導者的地位，原因在于：首先，和海螺相比，南方水泥沒有成本優(yōu)勢，噸水泥成本要比海螺高20-30元/噸，這樣不能掌握到價格的控制權；其次，南方水泥大而不強，收購的企業(yè)良莠不齊，且以私企為主，整合難度較大，目前仍處在資產評估、人員交接階段，控制力還不夠；再次，海螺雖然在浙江的產能不大，但是由于其低成本和便利的物流優(yōu)勢，牽制著南方水泥的價格決策。

　　2、海螺的優(yōu)勢：首先，海螺水泥產量穩(wěn)定（南方水泥由于收購不同企業(yè)，產品質量不一樣）而粉磨站對水泥的品種有依賴度，不愿意更換品種和廠商；其次，布點多、粉磨站靠近市場使得海螺能夠在大范圍、長距離內保供，這對于修建鐵路和公路保供能力非常重要。

　　3、未來判斷：一方面南方水泥希望通過收購、整合，控制浙江水泥市場，另一方面由于海螺的存在，南方水泥想做價格領袖的愿望不一定能實現(xiàn)，但是通過整合，將眾多廠商合成一家，將對整個浙江水泥格局和未來協(xié)調帶來有利影響。

　　五、我們的觀點

　　1、短期來看，浙江在新一輪的限產提價通道：本輪限產提價首先處在需求開始步入季節(jié)性旺季，而價格還在歷史底部的情況下，各企業(yè)提價意愿比較強烈；其次，本次提價各個企業(yè)均比較配合，在區(qū)域市場需求剛性的情況下，提價的關鍵在于區(qū)域內各企業(yè)的協(xié)商配合。再次，蘇南市場也在進行協(xié)商提價，對于浙江市場將產生聯(lián)動效應?？傊@是多方面因素博弈的微妙過程。

　　2、長期來看，房地產回暖的趨勢在進行之中，但是下半年能否快速回復，目前仍有不確定性；新增產能基本上為零，未來浙江行業(yè)格局將以整合為主（南方水泥的整合），南方水泥對收購的各家中小企業(yè)進行整合，有利于改善區(qū)域的競爭格局，而海螺水泥無疑是市場的受益者。[Page]

　　上海篇

　　一、需求

　　1、09年、10年需求均將同比下滑：上海08年水泥需求2300萬噸，今年雖然有重點工程支撐（主要是世博會建設、兩條高鐵、虹橋機場改擴建，今年市政工程占比達到50%，往年在30%），但受房地產新開工（今年占比約30%，往年在50%）下滑影響，整體需求有所下滑，預計全年約2100-2200萬噸；隨著高鐵和世博會土建部分完畢，預計今年11月以后，需求將大幅下滑；2010年，一方面世博會的召開，政府規(guī)定4月1號-10月30日，世博會沿線規(guī)定不能施工，另一方面，今年大用量的重點項目結束，明年雖然還有15個大型社區(qū)的建設（經濟適用房）和南匯開發(fā)、隧道建設，總體來看市政工程至少將減少30%。如果房地產新開工不能大幅啟動，預計10年需求量將下滑至1800萬噸左右。

　　2、今年頭8個月房地產整體開工比去年下降約10-15%，目前比上半年略微好轉，商品房開工沒有明顯啟動跡象。明年市政工程建設總量將高位下降，未來主導需求穩(wěn)定或者增長還是得看房地產，企業(yè)也在期盼房地產能在年底成為基建的接力棒。

　　二、供給和格局

　　1、上海本身產能較少：3條熟料生產線，地產粉磨能力約為600-700萬噸，但是受江蘇、浙江的影響很大；江蘇浙江的熟料和水泥基本上走水運來上海，運費約18元/噸。

　　2、目前已開始步入旺季：8月份粉磨站產能發(fā)揮率約70%，9月份施工旺季的到來，目前發(fā)揮率基本達到80%；粉磨占庫容比約80%，海螺因為重點工程占比較大，庫存較低，基本保持產銷平衡狀態(tài)；

　　3、上海水泥試產競爭格局比較穩(wěn)定，前三家基本占到市場份額的75%，其中海螺的市場份額達到40%；市場已步入成熟期，未來格局將不會有大的變化。

　　三、對區(qū)域未來提價的判斷

　　1、上海熟料和水泥價格不能由本地企業(yè)決定，未來價格基本上緊跟江浙市場變動（受浙江的影響更大）。

　　2、在整個長三角市場甚至是華東市場產能過剩比較嚴重的情況下，目前和未來長三角市場漲價將和市場供需本身關聯(lián)度不大，價格上漲只能來自區(qū)域內大企業(yè)之間協(xié)商上調。未來價格上漲的原來有二：一方面，上半年各個企業(yè)平均處在盈虧平衡線附近，甚至是虧損狀態(tài)，隨著“金九銀十”銷售旺季的到來，各企業(yè)都希望通過旺季提價，保證全年實現(xiàn)盈利；另一方面，在各廠商的提價意愿都很強烈和大企業(yè)聯(lián)合提價之下，成功概率很高，尤其是上海市場基本上已經步入大廠家主導小廠家跟隨的市場格局。

　　3、未來上海熟料和水泥價格上漲取決于江浙的提價：

　　上海不是獨立市場，價格基本上跟隨江浙變動；從歷史經驗來看，上海每次率先提價都不會成功（江浙水泥和熟料將輸送過來）；按照之前對江浙的調研，今年剩下4個月價格上漲空間可能在15-20元/噸左右。

　　上海對剩下4個月價格上漲幅度更樂觀，認為可以達到30元/噸，原因有三：第一是今年上半年長三角普遍虧損或者沒賺錢，各廠商漲都希望趁著金九銀十提價實現(xiàn)全年盈利（其中也包括海螺）；第二，9、10月份將是長三角需求最旺的時候，只要各廠商享受到漲價的好處（市場需求最較短時期內是剛性的，只要各廠商聯(lián)合漲價，漲價帶來的利潤增量遠大于由于漲價導致銷量減少的損失），后續(xù)仍將保持漲價勢頭；第三，從06年經驗來看，長三角地區(qū)也是在產能過剩情況下，實現(xiàn)了3、4季度聯(lián)合漲價。

　　4、按照海螺水泥上半年的業(yè)績，預計下半年噸凈利比上半年提高10元/噸，即可達到09年全年EPS2元的業(yè)績，我們認為在目前華東區(qū)域各企業(yè)聯(lián)合漲價比較積極的情況下，海螺09年到2元/股的業(yè)績有足夠的安全邊際。