水泥行業(yè)中期策略報告：需求增長加速 盈利空間擴大

　　分析師簡介

　　洪亮： 建材行業(yè)分析師、經(jīng)濟學(xué)博士、管理學(xué)博士后
　　2001年加入銀河證券研究所，先后從事宏觀經(jīng)濟與資本市場、金融、建材、城市軌道交通、旅游行業(yè)的研究。具有9年證券從業(yè)經(jīng)驗。

　　需求增長加速 盈利空間擴大

　　核心觀點：

　　基建投資加速是2009年下半年水泥行業(yè)投資的主線：

　　預(yù)計2009～2010年我國水泥產(chǎn)量的增速分別為7%與10%左右。包括地震災(zāi)后重建、4萬億投資刺激經(jīng)濟政策的進一步實施、我國城鎮(zhèn)化進程的加速，是水泥需求增長的主要動力源。在需求穩(wěn)定增長與供給結(jié)構(gòu)調(diào)整的共同作用下，我國水泥行業(yè)將繼續(xù)維持穩(wěn)定增長。

　　水泥企業(yè)的盈利空間有望拓寬：

　　預(yù)計2009～2010年我國煤炭的平均價格將分別同比下調(diào)10%、上漲10%。2009年水泥的生產(chǎn)成本將下降3.6%，2010年因煤電成本的上漲將推動水泥價格上漲7.5%左右。在水泥市場容量穩(wěn)定擴大的經(jīng)營背景下，水泥企業(yè)的盈利空間將有望拓寬。

　　行業(yè)估值與投資建議：

　　考慮到市場整合將以脈沖方式推動龍頭企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，提高行業(yè)的集中度，通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平，水泥行業(yè)的估值水平將進一步提升，預(yù)計這種脈沖式增長將貫穿于2009～2011年，因此，我們給予行業(yè)“維持推薦”的投資評級。

　　重點公司具有雙重價值：

　　隨著城鎮(zhèn)化進程的加速，市場份額和行業(yè)利潤將向優(yōu)勢企業(yè)集中。上市公司業(yè)績增長與股東回報率提高將超出市場預(yù)期。我們給予重點公司2008年25倍的市盈率、10 倍的EV/EBITDA的估值水平。推薦有核心競爭力，特別是具有高成長性和市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，重點關(guān)注海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、冀東水泥（000401）、天山股份（000877）、祁連山（600720）。

　　主要風(fēng)險因素：

　　如果2009～2011年煤炭價格向上變動幅度超出我的預(yù)期假設(shè)，給水泥企業(yè)帶來過大的成本壓力，從而影響我們對重點公司的盈利預(yù)測和投資判斷。

　　投資概要：需求穩(wěn)定增長 估值存在機會

　　驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：

　　（1）我們預(yù)計2009～2010年我國水泥產(chǎn)量的增速分別為7%與10%左右。基建投資加速是2009年下半年水泥行業(yè)投資的主線。包括地震災(zāi)后重建、4萬億投資刺激經(jīng)濟政策的進一步實施、我國城鎮(zhèn)化進程的加速，是水泥需求增長的主要動力源。由于存在“化整為零”和“政出多門”的制度漏洞，在區(qū)域市場出現(xiàn)階段性水泥供給過剩。在需求穩(wěn)定增長與供給結(jié)構(gòu)調(diào)整的共同作用下，我國水泥行業(yè)將繼續(xù)維持穩(wěn)定增長。

　?。?）預(yù)計2009～2010年我國煤炭的平均價格將分別同比下調(diào)10%、上漲10%。在水泥市場容量穩(wěn)定擴大的經(jīng)營背景下，區(qū)域龍頭水泥企業(yè)可以通過提高水泥價格的方式將原燃料成本上漲的因素部分轉(zhuǎn)嫁出去。在煤炭價格下調(diào)的環(huán)境下，水泥企業(yè)的盈利空間將有望拓寬。我們認為2009年煤電成本將下降6%，對水泥的生產(chǎn)成本下降3.6%（3.6%＝60％*6%）；2010年煤電成本上漲10%，對水泥的生產(chǎn)成本提高6.0%，并將推動水泥價格上漲7.5%左右。

　　我們與市場的不同觀點：

　　市場認為，水泥需求因為房地產(chǎn)投資波動而存在大幅波動的預(yù)期。我們認為，政府為維持房價的穩(wěn)定正在并將進一步加大對保障性住房的投資力度，實現(xiàn)的房屋開工面積不會大幅波動。同時，這些由于是政府投資，其投資的“性價比”高，實際需要水泥量較商品房要多。隨著城鎮(zhèn)化率的提高，今后10年我國將有2.2億農(nóng)民變成城鎮(zhèn)居民，將引致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增。因此，從實物量來看，房地產(chǎn)用水泥量的增速不會下降。隨著城鎮(zhèn)化加速，市場份額和行業(yè)利潤將向優(yōu)勢企業(yè)集中。推動上市公司業(yè)績增長、股東回報提高，并提升公司的內(nèi)在價值。2006年以來，包括海螺水泥、華新水泥、冀東水泥、拉法基瑞安等一大批企業(yè)因此獲得了快速發(fā)展。

　　行業(yè)估值與投資建議：

　　考慮到市場整合將以脈沖方式推動龍頭企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，提高行業(yè)的集中度，通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平，水泥行業(yè)的估值水平將進一步提升，預(yù)計這種脈沖式增長將貫穿于2009～2011年，因此，我們給予行業(yè)“維持推薦”的投資評級。

　　重點公司具有內(nèi)生性增長與行業(yè)整合的雙重價值，公司業(yè)績增長與股東回報率提高將超出市場預(yù)期，我們給予其2009年25倍的市盈率、10 倍的EV/EBITDA的估值水平。推薦有核心競爭力，特別是具有高成長性和市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，重點關(guān)注海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、冀東水泥（000401）、天山股份（000877）、祁連山（600720）。

　　行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：

　　加大基建投資，加速推進城鎮(zhèn)化是行業(yè)投資價值的催化劑。我們認為這件事在2009年下半年將會得到實質(zhì)性的落實，其突出表現(xiàn)將是水泥行業(yè)收入的增加和盈利水平的提高。相應(yīng)的將出現(xiàn)水泥行業(yè)的投資機會。

　　主要風(fēng)險因素：

　　如果2009～2011年煤炭價格向上變動幅度超出我的預(yù)期假設(shè)，影響我們對重點公司的盈利預(yù)測和投資判斷。

附件：水泥行業(yè)中期策略報告