水泥行業(yè)：產(chǎn)能超預期擴張或影響利潤增速

　　關于復蘇的預期在年初的上漲里已經(jīng)充分反映。我們認為去年11月到今年2月份的水泥板塊的上漲反映了4萬億投資帶來的水泥需求復蘇，而4-5月份以海螺為代表的水泥板塊的上漲則反映了房地產(chǎn)復蘇帶來的水泥需求的恢復；

　　未來板塊走勢的關鍵在于業(yè)績是否能如期釋放。我們判斷在所有需求復蘇的因素都反映完以后，板塊是否能繼續(xù)上漲依賴于業(yè)績能否如期釋放來化解目前的高估值壓力；

　　過高的行業(yè)投資有可能使需求增加導致業(yè)績增長的預期落空。在我們?nèi)ツ?1月份推薦水泥行業(yè)中有一個重要的前提假設是行業(yè)投資在今年上半年出現(xiàn)明顯的下滑，而現(xiàn)實的情況是今年上半年非金屬制品業(yè)和水泥行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速分別高達56.2%和78.6%。按照我們的測算，從目前的情況而言，09年新增產(chǎn)能將超過新增需求，也就是說需求10%以上的增長并不能緩解08年以來的產(chǎn)能明顯過剩的情況。這可能使市場對需求恢復增長導致業(yè)績明顯上升的預期落空；

　　下調(diào)行業(yè)投資評級為中性。行業(yè)投資的過快增長使本次“去產(chǎn)能化”階段的時間跨度將有可能超出我們的預期，行業(yè)整體業(yè)績明顯復蘇有延后的風險。行業(yè)中我們我們相對看好產(chǎn)能擴張速度偏慢的區(qū)域，推薦海螺、塔牌、華新和冀東，隨著行業(yè)內(nèi)本輪大規(guī)模的產(chǎn)能建設完成，上述公司在各自目標市場的相對市場領先地位將得以確立，從而能夠在接下來的行業(yè)整合中有所受益。對處于未來供給有較大壓力區(qū)域的天山股份、賽馬實業(yè)給予“中性”的投資評級。

　　海螺水泥——推薦

　　自建新線仍是公司目前階段擴張戰(zhàn)略的主要實施方式。08年公司產(chǎn)能繼續(xù)快速增長，2008年底，公司熟料產(chǎn)能達8,586萬噸，水泥產(chǎn)能達9,460萬噸。08年公司實現(xiàn)水泥和熟料合計凈銷量為10,206萬噸，同比增長17.96%，同時08年公司水泥售價同比高出20元/噸左右，兩因素共同推動公司全年實現(xiàn)銷售收入242.3億元，同比增長29.0%。由于公司業(yè)已形成了成熟的生產(chǎn)線建設及區(qū)域市場管理模式，在國內(nèi)水泥行業(yè)競爭格局仍然較為分散的局面下，預計公司在今后兩年仍將以自建生產(chǎn)線的方式繼續(xù)擴大在目標市場的生產(chǎn)規(guī)模。

　　預計公司09年的資本支出在70億元左右，新增熟料產(chǎn)能2000萬噸，到年底公司的熟料產(chǎn)能規(guī)模將達到10500萬噸。從新增產(chǎn)能的地域分布上看，09年投產(chǎn)的生產(chǎn)線將主要集中在西部地區(qū)，其中在甘肅平?jīng)黾瓣儽钡牟季种饕塾诋數(shù)啬茉撮_發(fā)帶來的相應水泥需求，在貴州和川渝的布局則偏重于這些省區(qū)內(nèi)的新興發(fā)展城市。這些區(qū)域的布局將為未來海螺成為全國水泥龍頭奠定良好的基礎。

　　09年上半年盈利能力仍較為疲弱，預計進入下半年有望逐步復蘇。1季度公司的毛利率為22.1%，雖環(huán)比提升1.2個百分點，但與去年同期水平相比仍低3.2個百分點。從單噸毛利這一指標來衡量，09年1季度公司的單噸毛利為47元/噸，也較去年同期水平低約7元/噸；進入2季度后由于公司目標市場所在的華東、華南水泥銷售價格仍顯平穩(wěn)，公司目前單噸毛利仍徘徊在60元/噸左右，離去年同期70元/噸的水平尚有一定距離，顯示出公司目前的盈利能力尚處于自08年底企穩(wěn)以來的初步復蘇階段。預計隨著下半年國內(nèi)水泥市場需求的穩(wěn)步增長，公司盈利有望延續(xù)目前逐步復蘇的過程。

　　預計公司09-10年的銷量分別為12200和14500萬噸，實現(xiàn)銷售收入263.5和314.7億元。預計公司09-10年分別實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤29.4和34.1億元，對應的EPS分別為1.66和1.93元。

　　華新水泥——推薦

　　公司09年產(chǎn)能將進入快速投放階段。2008年公司水泥和熟料銷售總量2788萬噸，較上年增長20.1%。截止08年底公司的熟料產(chǎn)能達到2050萬噸，預計09年將在此基礎上再增960萬噸，09年底公司的熟料產(chǎn)能將達到3010萬噸，同比增長45%左右。新增產(chǎn)能主要分布在湖北、湖南和重慶及川東地區(qū)，屆時公司多年謀劃的“十”字型擴張戰(zhàn)略將得到有力體現(xiàn)。公司產(chǎn)能在地域分布上將形成以長江流域為“十”字型戰(zhàn)略中的橫軸，以京廣線區(qū)域為縱軸，以華中地區(qū)為發(fā)展重點，同時兼顧考慮西部省份等周邊地區(qū)。

　　公司盈利能力短期有壓力，中長期內(nèi)所在市場區(qū)域仍值得期待。09年1季度公司的營業(yè)毛利率為19.0%，同比下滑1.3個百分點，環(huán)比基本持平，公司自08年底以來盈利能力的下滑趨勢已得到遏制。雖然短期內(nèi)葛洲壩(12.92,0.41,3.28%)等競爭對手有較多產(chǎn)能投放從而對供需關系構成一定壓力，但從中長期看，以人均累計水泥消費量等指標衡量，中部省區(qū)的水泥消費水平較東部沿海仍有較大差距，公司所在區(qū)域仍有望在下輪經(jīng)濟增長中顯著受益。

　　預計公司09-10年的水泥銷量將分別為3350、4100萬噸；公司09-10年的歸屬母公司凈利潤預計分別為5.18、6.09億元，對應EPS為1.28、1.51元。

　　冀東水泥——推薦

　　公司09-10年產(chǎn)能規(guī)模將實現(xiàn)快速擴張。繼公司08年在唐山本部3條5000t/d生產(chǎn)線及西北2條5000t/d生產(chǎn)線投產(chǎn)后，公司09-10年將有更多生產(chǎn)線投產(chǎn)，預計到2009年底公司的熟料產(chǎn)能將達到4000萬噸左右，較08年水平增長約45%。到2010年底公司的熟料產(chǎn)能有望再增加1300萬噸，達到5000萬噸以上。

　　華北市場供需關系仍顯平淡，陜西區(qū)域是目前公司的經(jīng)營亮點。河北省08年新增熟料產(chǎn)能1000萬噸，供給的短期增加使公司本部市場仍承受一定壓力。而陜西區(qū)域的業(yè)績增長將成為今年的經(jīng)營亮點，一方面公司在陜西的兩家合營公司在去年底各有1條4500t/d的生產(chǎn)線投產(chǎn)，從而使公司在陜西的產(chǎn)能翻倍至800萬噸；另一方面該區(qū)域受益于災后重建的旺盛水泥需求，目前該地區(qū)的單噸盈利水平達到50元/噸左右，大大高于去年同期水平。我們預計公司09年來源于合營公司的投資收益將占到公司凈利潤的1/4左右，從而成為公司利潤的重要支柱。

　　預計公司09-10年的水泥銷量將分別為3000、4500萬噸，公司09-10年的歸屬母公司凈利潤預計分別為6.32、9.23億元，對應EPS為0.52、0.76元。