海螺水泥：毛利下滑筑底 價(jià)格上漲顯現(xiàn)

　　1.事件

　　2009年4月25日，海螺水泥發(fā)布2009年一季報(bào)：2009年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51,45億元，較上年同期增長(zhǎng)11.49%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為408,94百萬(wàn)元，較上年同期下降9.04%。實(shí)現(xiàn)每股收益0.23元。

　　2.我們的分析與判斷

　　公司收入的增加主要系產(chǎn)能的擴(kuò)張

　　2009年一季度，公司水泥和熟料合計(jì)凈銷量約為2500萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20%左右；與此同時(shí)，為維持目標(biāo)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額，公司繼續(xù)執(zhí)行“降價(jià)傾銷”的營(yíng)銷策略，水泥價(jià)格在2008年四季度的基礎(chǔ)上，一季度水泥價(jià)格進(jìn)一步下跌。銷量的增加與產(chǎn)品價(jià)格下跌的共同作用，導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)11.49%。

　　成本上升導(dǎo)致公司綜合毛利率水平下降

　　2009年一季度，公司成本上升導(dǎo)致公司綜合毛利率水平下降。盡管，公司所有在運(yùn)行的生產(chǎn)線都配備了余熱發(fā)電，對(duì)沖了部分能源成本支出；同時(shí)，煤炭?jī)r(jià)格2008年第四季度有所下跌，公司綜合毛利率達(dá)到22.12%，還比提高，增加了1.17個(gè)百分點(diǎn)。但由于庫(kù)存煤炭的成本依然較高，特別是與2008年一季度的煤炭成本相比仍較高，導(dǎo)致公司包括煤炭等在內(nèi)的營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)16.25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入11.49%的增幅，使綜合毛利率同比下降3.19個(gè)百分點(diǎn)。綜合毛利率的下降，使公司的歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為408,94百萬(wàn)元，較上年同期下降9.04%。公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于市場(chǎng)預(yù)期。

　　公司毛利率下滑筑底，價(jià)格上漲呈現(xiàn)

　　一季度是水泥業(yè)季節(jié)性淡季，毛利率水平是全年最低。進(jìn)入3月份，需求的增加使水泥價(jià)格呈現(xiàn)逐月上漲的態(tài)勢(shì)。

　　未來公司產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)張

　　為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，政府到2010 年底投資4 萬(wàn)億元以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著新一輪的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高潮，為水泥產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展帶來機(jī)遇。2009年，公司計(jì)劃安排資本性支出約80億元，用于水泥、熟料生產(chǎn)線以及余熱發(fā)電項(xiàng)目的建設(shè)，加快甘肅平?jīng)?、四川達(dá)州和廣元、重慶忠縣等項(xiàng)目的建設(shè)；推進(jìn)安徽全椒、湖南臨湘等日產(chǎn)5000噸水泥熟料生產(chǎn)線項(xiàng)目、以及安徽六安、江西贛江年產(chǎn)200萬(wàn)噸粉磨站等項(xiàng)目的工程建設(shè)；做好陜西禮泉和千陽(yáng)等項(xiàng)目的開工準(zhǔn)備和建設(shè)、以及安徽3條日產(chǎn)12000噸熟料生產(chǎn)線的相關(guān)準(zhǔn)備工作。預(yù)計(jì)2009年，公司將新增熟料產(chǎn)能2,160萬(wàn)噸，新增水泥產(chǎn)能2,530萬(wàn)噸，公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)將更加明顯。2009年，公司計(jì)劃將有13套余熱發(fā)電機(jī)組建成投入運(yùn)營(yíng)，新增余熱發(fā)電裝機(jī)容量19.8萬(wàn)千瓦，使余熱發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到60萬(wàn)千瓦，年發(fā)電量可達(dá)45.6億千瓦時(shí)，按同口徑火力發(fā)電計(jì)算，相當(dāng)于節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)原煤173萬(wàn)噸，減少二氧化碳排放390萬(wàn)噸。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素值得注意

　　煤炭是水泥生產(chǎn)的主要原料，如果2009～2010年煤炭?jī)r(jià)格向上變動(dòng)幅度超出我的預(yù)期假設(shè)，影響我們對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)和投資判斷。

　　3.投資建議

　　產(chǎn)能擴(kuò)張將成為公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。在行業(yè)進(jìn)入景氣周期的背景下，產(chǎn)能擴(kuò)張的影響有可能超出市場(chǎng)預(yù)期。我們維持對(duì)公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。