水泥行業(yè)：預(yù)期反映充分 期待業(yè)績回暖

　　水泥行業(yè)：預(yù)期反映充分 待業(yè)績回暖 強烈推薦4股

　　總體上我們認(rèn)為，年度策略報告中行業(yè)將逐漸復(fù)蘇的觀點已逐漸為市場接受，但市場對行業(yè)復(fù)蘇的復(fù)雜性預(yù)期不足，對復(fù)蘇的時間預(yù)期偏高。短期板塊可能因為這些預(yù)期的暫時不能達到出現(xiàn)調(diào)整，但這種波動仍應(yīng)該被理解為在周期底部的正常波動。

　　投資要點：

　　周期底部已現(xiàn)，不確定性在于復(fù)蘇的時間和幅度。我們年度策略報告中08年4季度是水泥行業(yè)本輪周期底部的判斷已被證實。目前筆者不能完全確定的是在本輪周期中，大量過剩產(chǎn)能需要多長時間得以消化從而保證水泥行業(yè)的獲利能力隨著需求的恢復(fù)逐步上升。我們認(rèn)為影響這一進程的主要有4萬億投資落實進度、水泥行業(yè)投資增速和房地產(chǎn)開工恢復(fù)速度。我們更傾向于認(rèn)為上半年水泥行業(yè)處于“去產(chǎn)能化”階段，從3季度開始我們將看到投資者期望的明顯復(fù)蘇的跡象；

　　短期內(nèi)，成本因素的變化可能是2季度不符合目前市場預(yù)期的主要因素。短期內(nèi)美元的快速貶值導(dǎo)致大宗原材料價格快速反彈，從而可能導(dǎo)致的煤炭價格回升，總體上我們認(rèn)為這可能將只是2-3個月的短期現(xiàn)象，但這仍為我們對2季度水泥行業(yè)利潤的判斷增加了更大的不確定性。

　　水泥行業(yè)股價的下一波機會將由業(yè)績的真實復(fù)蘇推動。我們認(rèn)為從11月份以來的水泥板塊的整體性機會是源于對宏觀經(jīng)濟和水泥行業(yè)需求確定性增強而帶來的估值水平的提升，目前這一階段在水泥行業(yè)整體動態(tài)估值達到20倍以上的時候已經(jīng)逐步結(jié)束，下一步水泥行業(yè)的機會將來自于隨著業(yè)績恢復(fù)增長而帶來的機會。在這種分析下我們認(rèn)為更可能的情況是從3季度下旬開始水泥板塊將存在跨年度行情；

　　區(qū)域選擇以行業(yè)反轉(zhuǎn)作為選擇的主要邏輯線。既然在估值恢復(fù)之后，推動股價上漲依賴于業(yè)績的不斷增長，因此在這一輪水泥配置中我們更傾向于配置行業(yè)景氣度能保持較長時間景氣和行業(yè)最壞情況已經(jīng)或者將在上半年出現(xiàn)，下半年反轉(zhuǎn)可能性較大的區(qū)域。我們對這些區(qū)域的排序為西南、華南、華東、華中、華北。強烈推薦海螺水泥、華新水泥、冀東水泥、*ST雙馬，建議關(guān)注塔牌集團。

　　海螺水泥——強烈推薦

　　自建新線仍是公司目前階段擴張戰(zhàn)略的主要實施方式。08年公司產(chǎn)能繼續(xù)快速增長，截至2008年底，公司熟料產(chǎn)能達8,586萬噸，水泥產(chǎn)能達9,460萬噸。08年公司實現(xiàn)水泥和熟料合計凈銷量為10,206萬噸，同比增長17.96%，同時08年公司水泥售價同比高出20元/噸左右，兩因素共同推動公司全年實現(xiàn)銷售收入242.3億元，同比增長29.0%。由于公司業(yè)已形成了成熟的生產(chǎn)線建設(shè)及區(qū)域市場管理模式，在國內(nèi)水泥行業(yè)競爭格局仍然較為分散的局面下，預(yù)計公司在今后兩年仍將以自建生產(chǎn)線的方式繼續(xù)擴大在目標(biāo)市場的生產(chǎn)規(guī)模。

　　預(yù)計公司09年的資本支出在70億元左右，新增熟料產(chǎn)能2000萬噸，屆時公司的熟料產(chǎn)能規(guī)模將達到10500萬噸。從新增產(chǎn)能的地域分布上看，09年投產(chǎn)的生產(chǎn)線將主要集中在西部地區(qū)，其中在甘肅平?jīng)黾瓣儽钡牟季种饕塾诋?dāng)?shù)啬茉撮_發(fā)帶來的相應(yīng)水泥需求，在貴州和川渝的布局則偏重于這些省區(qū)內(nèi)的新興發(fā)展城市。這些區(qū)域的布局將為未來海螺成為全國水泥龍頭奠定良好的基礎(chǔ)。

　　公司盈利能力有望從09年3季度開始有較明顯的恢復(fù)。08年3季度開始煤炭價格的快速上升對公司盈利能力開始形成較大的負(fù)面影響；08年4季度公司煤價雖有所回落，但國際金融危機帶來的需求下滑因素對水泥價格也形成較大負(fù)面壓力，4季度公司的毛利率繼續(xù)回落至20.9%。進入09年后，由于之前高價煤炭庫存已在08年得到消化，煤炭價格的大幅回落將大大減輕公司進入09年后的成本壓力；從需求面上分析，我們預(yù)計國家4萬億財政刺激效應(yīng)將在09年下半年開始逐步顯現(xiàn)，公司有望在逐步好轉(zhuǎn)的供需關(guān)系形勢下迎來盈利能力的明顯復(fù)蘇。

　　預(yù)計公司09-10年的銷量分別為12200和14500萬噸，實現(xiàn)銷售收入262.3和323.4億元。預(yù)計公司09-10年分別實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤27.9和38.9億元，對應(yīng)的EPS分別為1.58和2.20元。

　　華新水泥——強烈推薦

　　公司09年產(chǎn)能將進入快速投放階段。2008年公司水泥和熟料銷售總量2788萬噸，較上年增長20.1%。截止08年底公司的熟料產(chǎn)能達到2050萬噸，預(yù)計09年將在此基礎(chǔ)上再增960萬噸，09年底公司的熟料產(chǎn)能將達到3010萬噸，同比增長45%左右。新增產(chǎn)能主要分布在湖北、湖南和重慶及川東地區(qū)，屆時公司多年謀劃的“十”字型擴張戰(zhàn)略將得到有力體現(xiàn)。公司產(chǎn)能在地域分布上將形成以長江流域為“十”字型戰(zhàn)略中的橫軸，以京廣線區(qū)域為縱軸，以華中地區(qū)為發(fā)展重點，同時兼顧考慮西部省份等周邊地區(qū)。

　　盈利能力短期有壓力，中長期內(nèi)公司所在區(qū)域仍值得期待。08年公司單噸水泥平均售價雖然較同期上漲了26.96元/噸達到290.17元/噸，但全年水泥業(yè)務(wù)的毛利率仍較上年下降了3.5個百分點，僅為20.2%。我們預(yù)計中部省區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施項目的需求拉動效應(yīng)可能要遲至09年下半年才能有明顯成效，公司盈利能力屆時方能有較明顯的恢復(fù)。從中長期看，以人均累計水泥消費量的指標(biāo)衡量，中部省區(qū)的水泥消費水平較東部沿海仍有較大差距，公司所在區(qū)域有望在下輪經(jīng)濟增長中有顯著受益。

　　隨著產(chǎn)能規(guī)模的快速擴大及國內(nèi)經(jīng)濟刺激方案的需求效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，公司“十”字戰(zhàn)略將在09年下半年顯現(xiàn)效益。預(yù)計公司09-10年的水泥銷量將分別為3350、4100萬噸；公司09-10年的歸屬母公司凈利潤預(yù)計分別為4.71、6.34億元，對應(yīng)EPS為1.17、1.57元。

　　冀東水泥——強烈推薦

　　公司09-10年產(chǎn)能規(guī)模將實現(xiàn)快速擴張。繼公司08年在唐山本部3條5000t/d生產(chǎn)線及西北2條5000t/d生產(chǎn)線投產(chǎn)后，公司09-10年將有更多生產(chǎn)線投產(chǎn)，預(yù)計到2009年底公司的熟料產(chǎn)能將達到4000萬噸左右，較08年水平增長約45%。到2010年底公司的熟料產(chǎn)能有望再增加1300萬噸，達到5000萬噸以上。

　　區(qū)域領(lǐng)先戰(zhàn)略有利于逐步提高公司在水泥區(qū)域市場的占有率和盈利能力。

　　公司08-10年的此輪產(chǎn)能擴張仍以“三北”戰(zhàn)略為主，并注重這些新建生產(chǎn)線的選點布局與該區(qū)域內(nèi)公司的既有生產(chǎn)線形成呼應(yīng)和合力，以加強在區(qū)域內(nèi)的市場領(lǐng)先地位。以內(nèi)蒙古中西部市場為例，公司08-09年在當(dāng)?shù)貙㈥懤m(xù)投建3條生產(chǎn)線計330萬噸的熟料產(chǎn)能，這些生產(chǎn)線與公司在當(dāng)?shù)卦械奈浯ㄉa(chǎn)線合計產(chǎn)能將達到500萬噸，從而在較短時間內(nèi)建立起對區(qū)域水泥市場的控制力。公司在山西市場的選點布局和建設(shè)規(guī)劃也遵循的是這種區(qū)域領(lǐng)先的市場策略，這將有利于避免產(chǎn)能盲目擴張所帶來的惡性競爭和管理成本大幅攀升現(xiàn)象。

　　預(yù)計公司09-10年的水泥銷量（不含合營公司）將分別為3000、4500萬噸；公司09-10年的歸屬母公司凈利潤預(yù)計分別為6.3、10.7億元，對應(yīng)EPS為0.52、0.88元。

　　*ST雙馬——強烈推薦

　　08年公司經(jīng)營雖受地震影響仍亮點突出。受5.12地震影響，公司本部生產(chǎn)線經(jīng)歷了半年左右的停頓，08年公司總體銷售水泥161.9萬噸，同比減少24.2%；但公司08年仍實現(xiàn)了盈利能力的整體復(fù)蘇，毛利率達到22.6%，水泥銷售的單噸毛利在75元/噸左右，為近年來的最高水平，若撇除因地震而導(dǎo)致的公司資產(chǎn)運營效率有所降低這一因素，公司08年的實際毛利率水平應(yīng)較報表數(shù)據(jù)更為優(yōu)異。公司經(jīng)營情況的全面好轉(zhuǎn)一方面歸結(jié)于大股東拉法基入主以來對公司在生產(chǎn)經(jīng)營及管理方面的全面整改，同時公司也受益于四川地區(qū)良好的水泥需求形勢。

　　未來兩年四川水泥供需將出現(xiàn)較大缺口。在我國西部大開發(fā)的的金融信貸支持、稅收減免和土地及礦產(chǎn)資源優(yōu)惠政策下，四川省的固定資產(chǎn)投資和水泥需求增速近年來一直高于全國平均水平。此外，汶川地震后受災(zāi)地區(qū)農(nóng)村房屋、城鎮(zhèn)房屋、基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)廠房的恢復(fù)建設(shè)共需水泥約1億噸，而按照目前區(qū)域的生產(chǎn)線投資進度，預(yù)計2009-2010年四川省水泥供需將出現(xiàn)較大的缺口。拉法基都江堰的注入完成將使公司成為該區(qū)域內(nèi)的龍頭企業(yè)。08年底公司股東大會通過了對大股東增發(fā)3.68億股以收購拉法基都江堰公司50%股權(quán)的收購計劃，收購?fù)瓿珊箅p馬和拉法基都江堰合計占有成都經(jīng)濟圈20%以上的市場份額。隨著都江堰3線和公司本部新線的陸續(xù)建成，這一占有率將有望提高到25%以上。而且并購?fù)瓿珊箅p馬在四川自北向南的良好布局將使公司充分受益于該區(qū)域旺盛的需求。

　　收購拉法基都江堰公司最終完成后，公司到2010年的水泥產(chǎn)能將達到1000萬噸左右，較目前200萬噸的規(guī)模增長顯著。在四川水泥市場的良好供求關(guān)系下，公司盈利增長前景較為確定。由于拉法基都江堰公司與*ST雙馬屬同一大股東控制下的企業(yè)，預(yù)計都江堰公司可在09年全年并入公司合并報表。

　　預(yù)計2009-2010年公司的每股收益分別0.48和0.70元，維持強烈推薦的投資評級。