中信證券：水泥行業(yè)旺季或提前到來

　　今年一季度水泥仍實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長，呈現(xiàn)淡季不淡的特征。在基建投資規(guī)劃將陸續(xù)在二季度后進(jìn)入實(shí)施階段的情況下，我們認(rèn)為布局水泥股時(shí)機(jī)已然成熟，建議繼續(xù)布局全國龍頭及中西部區(qū)域龍頭。

　　對水泥行業(yè)而言，一季度是傳統(tǒng)的消費(fèi)淡季。受春節(jié)假期及氣候影響，水泥需求是全年的最低點(diǎn)，同時(shí)，水泥企業(yè)會選擇在一季度安排停工檢修或低價(jià)出清庫存，為二季度水泥市場啟動(dòng)做準(zhǔn)備。

　　但從工信部快報(bào)所反映的各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，今年水泥行業(yè)似乎“淡季不淡”，而且有跡象表明，行業(yè)的消費(fèi)旺季或提前到來。

　　從行業(yè)走勢來看，經(jīng)過年初至今的上漲，水泥股估值水平已經(jīng)迅速上升，行業(yè)的動(dòng)態(tài)估值水平已經(jīng)走出低點(diǎn)，接近28倍PE的行業(yè)歷史中等水平。再從反映基礎(chǔ)投資價(jià)值的行業(yè)PB水平來看，也處于歷史中等水平。對此，有市場分析人士認(rèn)為，行業(yè)相對于市場平均估值(全部A股和滬深300的09年P(guān)E分別為13.09和13.74倍)，已經(jīng)高出了25-30%的幅度，投機(jī)機(jī)會并不顯著。

　　但與上述觀點(diǎn)相反，中信證券的潘建平表示，國內(nèi)大規(guī)模的基礎(chǔ)建設(shè)投資將拉動(dòng)水泥的需求，2009年行業(yè)盈利預(yù)期比較明確。因此，他認(rèn)為水泥行業(yè)估值并不算高，行業(yè)指數(shù)還有上升空間。此外，他還預(yù)計(jì)，未來六個(gè)月行業(yè)指數(shù)走勢仍將超越大盤，維持行業(yè)評級為“強(qiáng)于大市”的投資評級。

　　行業(yè)表現(xiàn)中規(guī)中矩 呈現(xiàn)淡季不淡特征

　　1月淡季表現(xiàn)中規(guī)中矩。工業(yè)與信息化部快報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2009年1月份全國水泥產(chǎn)量約為8200萬噸，與去年1月基本持平，考慮到今年春節(jié)在1月，故工作日較去年同期減少8-9天，產(chǎn)量持平也是難能可貴，如扣除工作日差異因素測算，1月水泥產(chǎn)量同比增速在20%左右，不過考慮到去年同期南方飽受雪災(zāi)困擾，這一數(shù)字屬意料之外，情理之中。

　　根據(jù)中信證券持續(xù)跟蹤的水泥價(jià)格數(shù)據(jù)顯示，2009年1月主要標(biāo)號水泥產(chǎn)品全國均價(jià)呈現(xiàn)下降態(tài)勢，對此潘建平分析，其主要原因是今年春節(jié)較往年提前一個(gè)月，1月中旬后大部分工程因春節(jié)假期暫時(shí)停工，因此水泥出現(xiàn)短暫的需求停滯。

　　據(jù)潘建平判斷，雖然1月出現(xiàn)季節(jié)性需求下降，但由于市場普遍預(yù)期3月份后各地將大規(guī)模啟動(dòng)基建建設(shè)，故水泥生產(chǎn)廠商和經(jīng)銷商對價(jià)格趨勢較為樂觀，很多區(qū)域(如西北、西南等地區(qū))出現(xiàn)量減價(jià)穩(wěn)情況。此外，自去年11月以來，42.5標(biāo)號水泥價(jià)格較32.5標(biāo)號更為堅(jiān)挺，顯示出此輪水泥需求的基建拉動(dòng)特性(重點(diǎn)基建項(xiàng)目主要使用42.5標(biāo)號水泥)。

　　從目前的水泥價(jià)格看，華東、華中及華北部分地區(qū)價(jià)格在1月底出現(xiàn)每噸10-20元左右幅度的下跌后便一直保持穩(wěn)定。大部分華北地區(qū)進(jìn)入絕對淡季，價(jià)格下跌15-20元/噸，存在淡季補(bǔ)跌因素需求下降，價(jià)格穩(wěn)定部分l月跌幅較大地區(qū)本月價(jià)格穩(wěn)定，部分地區(qū)出現(xiàn)補(bǔ)跌，整體上華東的部分區(qū)域仍是全國供需情況最差的區(qū)域。2月華南地區(qū)價(jià)格基本穩(wěn)定淡季價(jià)格保持穩(wěn)定，這主要是災(zāi)后重建和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)于2月底啟動(dòng)，從而導(dǎo)致廠商和經(jīng)銷商均不愿降價(jià)。同時(shí)還有一個(gè)因素值得投資者關(guān)注，進(jìn)入冬季淡季，水泥生產(chǎn)和消費(fèi)活動(dòng)同步減緩，煤價(jià)穩(wěn)中有跌，弱勢格局明顯。隨著市場環(huán)境的逐漸變化，潘建平預(yù)計(jì)煤電雙方接下來很可能各讓一步達(dá)成妥協(xié)，給2009年煤炭價(jià)格行情定下基調(diào)。

　　多重因素或推動(dòng)旺季提前到來

　　煤價(jià)下跌對水泥行業(yè)盈利能力的提升效應(yīng)正逐漸體現(xiàn)，有望成為一季度行業(yè)超預(yù)期的動(dòng)因。對于煤價(jià)超預(yù)期下跌對水泥行業(yè)盈利能力的影響，潘建平認(rèn)為，鑒于當(dāng)前煤價(jià)已回到2008年4月時(shí)水平，但從全國水泥均價(jià)來看，目前全國PO42.5標(biāo)號水泥均價(jià)較去年4月時(shí)仍高出近20元/噸，這意味著水泥企業(yè)短期內(nèi)已享受到煤價(jià)下跌帶來的降本效應(yīng)。從主要企業(yè)調(diào)研情況看，在去年11-12月高煤價(jià)庫存消化完畢后，1月至今毛利率水平的確有小幅提升，但具體提升幅度低于表觀測算水平(根據(jù)水泥價(jià)格及煤價(jià)測算毛利率有較大提升)，主要原因是需求下滑后運(yùn)轉(zhuǎn)率下降造成折舊等成本因素略有上升。

　　根據(jù)潘建平判斷，目前市場多重因素或推動(dòng)水泥行業(yè)消費(fèi)旺季提前到來。對此，他認(rèn)為有以下理由：其一，往年二季度旺季從3月底開始，今年因早春因素(節(jié)氣均較往年提前一個(gè)月)，旺季可能于3月初即啟動(dòng)；其二，受國家政策大方向影響，我們了解到很多重點(diǎn)工程建設(shè)加速跡象明顯，春節(jié)后很快即全面復(fù)工；其三，有關(guān)“保增長”刺激投資政策很可能超前落實(shí)，1-2月大部分地區(qū)水泥價(jià)格堅(jiān)挺的背后是廠商和經(jīng)銷商均對3月后大規(guī)模基建啟動(dòng)后的需求持良好預(yù)期。

　　同時(shí)，潘建平也指出，目前對行業(yè)判斷的最大不確定性仍來自房地產(chǎn)。在所有對水泥行業(yè)景氣構(gòu)成重大影響的因子中，房地產(chǎn)開發(fā)投資是09年唯一呈現(xiàn)負(fù)面的因素。目前市場對09年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的一致性預(yù)期為-10%，我們也正是基于此測算09年水泥需求。若房地產(chǎn)開發(fā)投資較預(yù)期更差，或復(fù)蘇時(shí)間晚于預(yù)期，很可能對水泥行業(yè)景氣觸底回升的進(jìn)程構(gòu)成負(fù)面影響。

　　繼續(xù)布局全國及區(qū)域龍頭

　　近期，水泥股在行業(yè)正面因素逐漸浮出水面的背景下出現(xiàn)一定幅度的上漲，行業(yè)估值水平較上月有所提升，從上個(gè)月的08年15-20倍PE提升至當(dāng)前的09年15-20倍PE，主要公司噸產(chǎn)能市值開始高于重置成本(350-400元/噸)。

　　基于上文中對行業(yè)景氣展望的分析，在刺激投資政策背景下，潘建平維持對行業(yè)景氣于2009年見底回升、前低后高，以及2010年景氣將進(jìn)一步趨升的判斷，并維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級。

　　08年水泥公司業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)定增長

　　2008年已塵埃落定，潘建平根據(jù)各區(qū)域市場四季度的情況，包括水泥價(jià)格、需求、煤炭價(jià)格等因素對其重點(diǎn)覆蓋上市公司四季度經(jīng)營情況重新進(jìn)行了盈利測算，并基于此對重點(diǎn)上市公司年報(bào)進(jìn)行前瞻。整體上看，重點(diǎn)公司2008年四季度情況基本符合我們的預(yù)期，但值得投資者關(guān)注的是，海螺水泥因?yàn)橹饕袌鍪芊康禺a(chǎn)開發(fā)投資下滑影響較大，四季度比市場之前預(yù)期略低。

　　行業(yè)龍頭，由于主力市場靠近華東華南，對此潘建平預(yù)計(jì)其四季度受房地產(chǎn)下滑影響較大基本符合預(yù)期。四季度受益于煤價(jià)下跌及湖北地區(qū)水泥價(jià)格堅(jiān)挺，表現(xiàn)良好基本符合預(yù)期。受益于暖冬因素及區(qū)域基建投資加速。受益于暖冬因素及區(qū)域基建投資加速，區(qū)域四季度表現(xiàn)良好，四季度表現(xiàn)強(qiáng)于我們預(yù)期。四季度新疆市場好于往年，符合市場預(yù)期。

　　在行業(yè)見底回升前布局全國及區(qū)域龍頭

　　如前文所分析，目前行業(yè)已初現(xiàn)見底跡象。在早春因素促旺季提前，以及日前陸續(xù)出臺的基建投資規(guī)劃將陸續(xù)在二季度后進(jìn)入實(shí)施階段等正面預(yù)期逐漸兌現(xiàn)的情況下，潘建平認(rèn)為布局水泥股時(shí)機(jī)已然成熟。他認(rèn)為，2009年水泥行業(yè)投資機(jī)會將主要出現(xiàn)在全國龍頭及優(yōu)勢區(qū)域龍頭兩類公司之中。首先，對于全國龍頭，根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，我們選擇海螺水泥、冀東水泥和華新水泥和作為行業(yè)景氣見底回升的首選全國組合；其次，對于優(yōu)勢區(qū)域龍頭，據(jù)此次基建投資的區(qū)域分布，中西部地區(qū)無疑是重點(diǎn)，因此我們重點(diǎn)推薦青松建化、祁連山、賽馬實(shí)業(yè)、*sT雙馬和江西水泥等區(qū)域龍頭。

　　潘建平，博士研究生，擁有十年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2006年2月至今于中信證券研究部工作，任高級副總裁，負(fù)責(zé)建材、建筑行業(yè)研究。對行業(yè)運(yùn)行周期及并購活動(dòng)有深度研究，曾挖掘過海螺水泥、華新水泥、冀東水泥等投資機(jī)會，于2008年10月入圍“2007年度中國最佳行業(yè)分析師”。