水泥行業(yè)：或受累工業(yè)投資下滑

　　由于工業(yè)投資可能超預(yù)期，而短期內(nèi)水泥股漲幅過大，因此我們暫時下調(diào)水泥行業(yè)評級至“中性”。但從09年全年來看，如果3-4月施工旺季到來時水泥價格出現(xiàn)回暖跡象，行業(yè)依然有望獲得相對投資收益。

　　水泥占工業(yè)投資的15%

　　90年代末以后，隨著新一輪工業(yè)化浪潮的展開，工業(yè)投資占全部固定資產(chǎn)投資的比例再度上升，預(yù)計08年達到37%。

　　由于子行業(yè)眾多且差異較大，直接統(tǒng)計工業(yè)投資對水泥的需求量比較困難，我們嘗試用間接的辦法估算。水泥在工業(yè)領(lǐng)域主要用于廠房建設(shè)，從全部房屋建筑施工面積中扣除住宅、辦公樓、商業(yè)營用房后余下的其他房屋建筑施工面積應(yīng)該主要是生產(chǎn)廠房（當(dāng)然也包括一小部分學(xué)校、醫(yī)院等公共設(shè)施用房屋）。這個數(shù)字相當(dāng)于商品房施工面積的65%左右，并且?guī)啄陙肀壤急容^穩(wěn)定?？鄢龑W(xué)校、醫(yī)院等房屋，我們認(rèn)為可以推算出工業(yè)投資對水泥的需求相當(dāng)于房地產(chǎn)業(yè)的60%。而進一步計算后我們發(fā)現(xiàn)，工業(yè)投資的水泥需求占總產(chǎn)量15%。

　　工業(yè)投資下滑對水泥的負(fù)面影響

　　09年工業(yè)利潤負(fù)增長

　　受全球金融危機引發(fā)的經(jīng)濟衰退影響，08年下半年特別是第四季度，工業(yè)企業(yè)利潤出現(xiàn)了超預(yù)期的急速下降：6-8月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長17.3%，而9-11月利潤同比下降26.6%，拖累1-11月利潤同比增長只有4.9%，增速比07年同期劇降33.9各百分點，為99年以來最低。

　　由于電力行業(yè)利潤大幅下降，拖累公用事業(yè)利潤08年1-11月同比下降近80%。相比較而言，采掘業(yè)的情況最好。受煤炭、黑色金屬礦、石油天然氣開采業(yè)利潤大幅增長的拉動，08年1-11月采掘業(yè)利潤同比增長52%，增速同比加快近44個百分點，但9-11月利潤同比增速只有13.4%，比6-8月同比增速大幅回落68.2個百分點，下降趨勢明顯。

　　09年面臨的局面較98年更為嚴(yán)峻：一、此次金融危機的沖擊是全球性的，受影響最大的歐美是中國出口的主要目標(biāo)市場，而98年的危機影響是局部的，主要是亞洲經(jīng)濟體受沖擊；二、目前工業(yè)的對外依存度高于98年；三、國內(nèi)房地產(chǎn)需求放緩也將對上游部分工業(yè)造成負(fù)面影響。預(yù)計09年我國工業(yè)利潤出現(xiàn)下降的可能性很大，并且降幅可能超過98年。

　　投資下滑打破水泥供需平衡

　　工業(yè)利潤的超預(yù)期下降可能引發(fā)工業(yè)投資同樣出現(xiàn)超預(yù)期下滑。根據(jù)制造、采掘、公用事業(yè)08年不同的盈利狀況，我們假設(shè)09年投資增速分別為-10%、10%和-15%，則整個制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速為-8.6%。在其他固定資產(chǎn)投資保持不變的前提下，我們測算了工業(yè)投資增速分別為-8.6%、0和10%三種情況下的09年水泥需求變化。

　　09年工業(yè)固定資產(chǎn)投資每變動10%，將增加或減少約2200萬噸水泥需求，相當(dāng)于08年總產(chǎn)量的1.5%。

　　我們認(rèn)為市場對09年基建和房地產(chǎn)對水泥的正、負(fù)面影響都有所認(rèn)識，但是并未充分認(rèn)識到工業(yè)投資超預(yù)期下滑對水泥需求的沖擊。如果工業(yè)投資下降8.6%，則增加的水泥總需求只有約1億噸，而增加的實際產(chǎn)能約為1.2億噸，原本脆弱的供需平衡將被打破，出現(xiàn)供略大于求的局面。

　　下調(diào)行業(yè)評級至“中性”

　　由于新的負(fù)面因素（工業(yè)投資可能超預(yù)期下滑）出現(xiàn)，而短期內(nèi)水泥股漲幅過大（主要上市公司股價2個月漲幅普遍超過100%），較高的估值可能包含了市場過于樂觀的預(yù)期（重點上市公司平均PB2.6倍，超過市場平均水平50%以上，海螺、冀東2.2倍，華新1.7倍），因此我們暫時下調(diào)水泥行業(yè)評級至“中性”。需要強調(diào)的是，受政府?dāng)U張性調(diào)控政策的影響，水泥行業(yè)在09年的盈利不會出現(xiàn)大幅下滑（尤其是賽馬、天山、祁連山等西部地區(qū)的水泥企業(yè)，09年盈利增長比較確定），從全年來看，依然有望獲得相對投資收益。如果3-4月施工旺季到來時水泥價格、需求出現(xiàn)回暖跡象，我們將及時上調(diào)評級。