賽馬實(shí)業(yè)：增長(zhǎng)明確的西北水泥股

　　賽馬實(shí)業(yè)水泥產(chǎn)能和銷(xiāo)量增長(zhǎng)明確

　　賽馬實(shí)業(yè)目前共有7條熟料生產(chǎn)線，按運(yùn)轉(zhuǎn)330天計(jì)算，共計(jì)水泥產(chǎn)能約520萬(wàn)噸。在建3條新型干法熟料生產(chǎn)線，其中青銅峽水泥2500T/D熟料生產(chǎn)線預(yù)計(jì)于09年上半年投產(chǎn)；石嘴山賽馬水泥和賽馬蘭山水泥兩條2500T/D的熟料生產(chǎn)線將于2010年先后投產(chǎn)。預(yù)計(jì)到2010年底，公司的熟料產(chǎn)能將達(dá)到650萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能達(dá)到845萬(wàn)噸。根據(jù)80%-85%的產(chǎn)能利用率和新線投產(chǎn)的速度計(jì)算，預(yù)計(jì)08-10年公司的水泥銷(xiāo)量將分別為440萬(wàn)噸、500萬(wàn)噸和680萬(wàn)噸，三年復(fù)合增長(zhǎng)率為24.3%。

　　自治區(qū)內(nèi)供需前景良好

　　賽馬實(shí)業(yè)水泥產(chǎn)能和銷(xiāo)量的增長(zhǎng)較為確定，公司業(yè)績(jī)超預(yù)期部分將主要取決于寧夏自治區(qū)內(nèi)的水泥價(jià)格。今年以來(lái)受益于自治區(qū)內(nèi)固定資產(chǎn)投資50%以上的高增速，寧夏地區(qū)的水泥價(jià)格同比顯著提升。目前公司的水泥售價(jià)約380元/噸（含稅價(jià)）。明年寧夏地區(qū)的水泥價(jià)格能否繼續(xù)提升將取決于自治區(qū)內(nèi)水泥行業(yè)的供需狀況。我們認(rèn)為，寧夏地區(qū)水泥供給增量較為明確，據(jù)測(cè)算，明年寧夏新增水泥產(chǎn)能約300萬(wàn)噸，按80%的運(yùn)轉(zhuǎn)率計(jì)算，實(shí)際新增水泥產(chǎn)能約240萬(wàn)噸。水泥需求是決定行業(yè)景氣度的關(guān)鍵。經(jīng)測(cè)算，我們認(rèn)為若明年寧夏地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速可以維持為25%-30%的水準(zhǔn)甚至以上，則水泥行業(yè)供需平衡甚至出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況。考慮到自治區(qū)政府較為確定的財(cái)政投入、國(guó)家建設(shè)寧東能源基地的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃以及今年高企的固定資產(chǎn)投資帶來(lái)的投資慣性，我們判斷明年寧夏大概率可以保持25%以上的固定資產(chǎn)投資增速。

　　單位成本有望下降

　　成本下降，毛利率有望提升。賽馬實(shí)業(yè)的煤炭進(jìn)廠價(jià)自10月份以來(lái)開(kāi)始下跌，目前煤炭進(jìn)廠價(jià)約450-500元/噸（含稅價(jià)），較三季度最高時(shí)煤價(jià)650元/噸下跌近30%。我們判斷明年的煤炭?jī)r(jià)格依然維持下跌趨勢(shì)，再加上低溫余熱發(fā)電的貢獻(xiàn)，公司的單位成本將下降，毛利率有望提升。

　　賽馬實(shí)業(yè)評(píng)價(jià)與投資建議

　　我們維持公司08-10年全面攤薄后EPS預(yù)估分別為1.10元，1.32元和1.72元。考慮到寧夏區(qū)域內(nèi)良好的需求前景和相對(duì)穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，我們給予公司09年EPS15倍的估值，12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為19.8元，較目前股價(jià)17.45元有13.5%的上漲空間，維持公司「增持」的評(píng)級(jí)。