水泥行業(yè)：在瘋狂中尋找淡定的邏輯

　　1998年執(zhí)行積極財(cái)政政策公路投資從原定目標(biāo)1200億元增加至1800億元，實(shí)際完成2168億元。鐵路建設(shè)投資由原定380億元提高到530億元，實(shí)際完成563億元。固定資產(chǎn)投資增速由1997年8.9%大幅提升至13.9%，水泥產(chǎn)量增速由4.2%提升至4.7%。

　　1998年固定資產(chǎn)投資全年呈加速態(tài)勢(shì)9月躍升到20%，水泥產(chǎn)量增速前6個(gè)月累計(jì)產(chǎn)量增速為0.9%，從7月以后呈加速態(tài)勢(shì)10月單月水泥產(chǎn)量增速躍升至14.9%。1998年水泥全行業(yè)虧損23億元、比1997年減少12億元，毛利率由上年19.0%下降至18.7%。

　　1998年交通倉(cāng)儲(chǔ)郵電投資/房地產(chǎn)由1997年109%提升至139%，房地產(chǎn)投資增速由1997年-0.1%迅速提升至13.3%。當(dāng)制造業(yè)利潤(rùn)同比下降14%拖累其投資下降3%，同時(shí)受經(jīng)濟(jì)不景氣影響民間投資并未有被有效激活，延遲了基礎(chǔ)投資加大對(duì)水泥行業(yè)的拉動(dòng)。

　　05年公路投資同增16.6%，鐵路建設(shè)同增72%。制造業(yè)投資同增36%，房地產(chǎn)投資同增17%（上年27%），交通倉(cāng)儲(chǔ)郵電投資/房地產(chǎn)下降至49%，房地產(chǎn)投資占固投從98年14%提高到22%。當(dāng)年固投增速下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，水泥產(chǎn)量增速下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　05年水泥行業(yè)毛利率由上年16.8%下降至13.6%，水泥利潤(rùn)下降41%。2003-2005年連續(xù)3年水泥產(chǎn)能增加過億噸，水泥投資同增101%、35%、-5%。產(chǎn)能過快增加、需求略有萎縮、房地產(chǎn)增幅下降導(dǎo)致水泥盈利。06年房地產(chǎn)加速再次拉升水泥行業(yè)脫離低谷。

　　08年前10月鐵路投資同增81%、公路投資同增2%，制造業(yè)投資同增32.8%，房地產(chǎn)投資27.2%（上年33.2%），固定資產(chǎn)投資同增27.2%，交通倉(cāng)儲(chǔ)郵電投資/房地產(chǎn)下降至38%。水泥產(chǎn)量同增6.4%（上年14.2%），水泥需求大幅下降。三大水泥股毛利率大幅下降。

　　在名義需求增速未有大幅波動(dòng)，水泥產(chǎn)量反應(yīng)需求卻大幅下降主要因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)大幅上升虛夸了價(jià)格因素，事實(shí)上房地產(chǎn)和制造業(yè)投資下降9個(gè)百分點(diǎn)。此外高速鐵路單位造價(jià)高、高速公路用水泥少、單位房投資高亦將導(dǎo)致名義增速擴(kuò)大需求。

　　預(yù)期09年鐵路同增80%、公路同增20%，房地產(chǎn)下降5%，制造業(yè)同增10%，測(cè)算水泥需求增速在6.5%左右，增加1.05億噸需求。09年增加產(chǎn)能1.75億噸，規(guī)劃淘汰落后7405萬噸。但淘汰落后低于預(yù)期和基建需求釋放滯后2個(gè)季度導(dǎo)致09上半年壓力很大。

　　09年3季度景氣環(huán)比回升前提下才可適用PE估值，在此之前估值依然以噸市值和噸EV衡量底部區(qū)間。政策刺激或可抬升估值底部，但09年1-2季度業(yè)績(jī)下降仍有導(dǎo)致估值下探倒數(shù)第一階段可能。