海螺水泥：行業(yè)低迷 現(xiàn)金為王
公司前三季度毛利率下滑，但噸毛利仍有所提高：公司上半年煤炭平均價格為617元/噸，第三季度煤炭均價上升至866元/噸。前三季度由于煤炭成本的大幅快速上漲，公司的毛利率呈現(xiàn)出下滑趨勢。前三季度毛利率為26.71%，同比下降了3.11個百分點。然而從噸毛利來看，公司前三季度綜合噸毛利為63.39元/噸，較去年同期上升約4%，說明公司的噸盈利能力仍然是有所提高的。但是考慮到目前公司的需求壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，預(yù)計第四季度噸毛利將較前三季度有所下降。
受基建和農(nóng)村需求拉動，湖南、皖北、皖西市場的銷售形勢較好：公司的產(chǎn)品消費結(jié)構(gòu)中，基建占比47%，房地產(chǎn)、工業(yè)項目占比21%，農(nóng)村、小城鎮(zhèn)占比19%，出口占比13%。幾大銷售區(qū)域中，湖南、皖北、皖西市場由于受房地產(chǎn)影響較小，主要需求來源于基建和農(nóng)村，銷售形勢較好。預(yù)計未來這些區(qū)域受城市群建設(shè)等因素影響，市場空間依然較大。廣東市場受房地產(chǎn)影響超出預(yù)期，致使銷售受到較大影響，我們預(yù)計廣東市場中，房地產(chǎn)需求下降對公司產(chǎn)品銷售的影響目前已基本見底。未來隨著基建投資的大量投入，具有品牌優(yōu)勢和最大生產(chǎn)線規(guī)模的海螺水泥無疑是受益最大的企業(yè)。
公司產(chǎn)能擴張計劃未受行業(yè)景氣下滑影響，未來重點發(fā)展中西部：公司目前仍以新建生產(chǎn)線為主，公司新建生產(chǎn)線的噸熟料成本為350元。未來的產(chǎn)能擴張重點在西部(陜西、甘肅、四川、貴州、重慶)和中部(湖南、江西、安徽)，目前湖南在建2條生產(chǎn)線將于年底投產(chǎn)，四川在建2條、甘肅在建1條、重慶在建1條計劃于09年年底投產(chǎn)。2008年年底預(yù)計熟料產(chǎn)能將達到8200萬噸，水泥產(chǎn)能將達1億噸。
余熱發(fā)電和現(xiàn)金充足是公司的兩大優(yōu)勢：公司的余熱發(fā)電優(yōu)勢將繼續(xù)顯現(xiàn)。08年公司余熱發(fā)電約24億度，全年可節(jié)約成本超過9億；09年余熱發(fā)電約35億度，可節(jié)約成本超過13億元。2008年海螺水泥公開增發(fā)2億股A股，募集資金114.76億元；三季報顯示公司貨幣資金余額為54.54億元，具備較充裕的資金儲備，為公司在行業(yè)困難期實施并購提供了保障。
給予公司“增持”評級：我們預(yù)計公司08—10年凈利潤的復(fù)合增長率為13.67%，全面攤薄后08、09、10年的EPS分別為1.60、1.71、2.07元，維持對公司“增持”的評級，目標(biāo)價為29元。
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