天山股份(000877)產(chǎn)能釋放帶動業(yè)績增長

　　公司是新疆維吾爾自治區(qū)內(nèi)最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)。截止到07年末，公司在新疆地區(qū)的水泥產(chǎn)能約880萬噸，在江蘇省內(nèi)的水泥產(chǎn)能約215萬噸，合計水泥產(chǎn)能達到1,095萬噸。其中公司在新疆的水泥產(chǎn)能約占全省的48%，新型干法水泥產(chǎn)能約占53%。

　　目前公司烏魯木齊米東新區(qū)2000T/D的新型干法熟料生產(chǎn)線已于今年上半年投產(chǎn)，喀什地區(qū)2000T/D的新型干法生產(chǎn)線將于今年10月份投產(chǎn)；塔什店2500T/D的新型干法生產(chǎn)線和江蘇省溧水縣5000T/D的新型干法生產(chǎn)線將分別于09年下半年投產(chǎn)；另外，公司收購的江蘇恒來建材2500T/D和5000T/D兩條生產(chǎn)線將于今年8月份開始并表，預(yù)計08年可以貢獻水泥銷量100萬噸以上。

　　根據(jù)公司在建產(chǎn)能的投產(chǎn)時間，預(yù)計至08和09年末，公司的水泥產(chǎn)能將分別達到1,577萬噸和1,892萬噸，三年產(chǎn)能擴張速度約32%。產(chǎn)能釋放帶動銷量增長，成為公司業(yè)績增長的主要動力之一。我們預(yù)計08-10年，公司的水泥銷量將分別達到1,052萬噸、1,297萬噸和1,531萬噸。

　　根據(jù)公司規(guī)劃，到2010年底，公司在江蘇省的水泥產(chǎn)能將達到700萬噸，在新疆地區(qū)的水泥產(chǎn)能將超過1,500萬噸。等公司在江蘇溧水縣在建的5000T/D熟料生產(chǎn)線于明年下半年投產(chǎn)后，公司在江蘇省內(nèi)的水泥產(chǎn)能即達到750萬噸，因此未來公司新增產(chǎn)能將依然集中在新疆區(qū)域內(nèi)。

　　煤炭成本低廉保持公司的高盈利

　　煤炭成本低廉是新疆水泥企業(yè)在今年依然保持高盈利水準(zhǔn)的重要原因之一。今年以來，全國范圍內(nèi)水泥價格普漲，但煤炭價格漲勢更加兇猛，部分水泥企業(yè)的噸煤炭進廠價甚至達到了上千元，企業(yè)煤炭部分的成本迅速上漲，且水泥漲價無法完全覆蓋成本上漲，因此幾大水泥企業(yè)的毛利率較年初出現(xiàn)下跌。而與華東、華北、華南等地區(qū)相比，新疆地區(qū)煤炭儲量豐富，企業(yè)就地取材，成本低廉。據(jù)了解，公司在北疆的分部其煤炭進廠價僅約130-150元/噸（含稅）；南疆的進廠煤價較北疆貴，其中喀什地區(qū)最貴，進廠煤價約400元/噸（含稅）。在煤炭成本低廉的背景下，受益于疆內(nèi)尤其是北疆眾多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，疆內(nèi)水泥需求持續(xù)旺盛，年內(nèi)水泥價格漲幅高于全國平均水準(zhǔn)，公司的盈利水準(zhǔn)逐步提升。

　　分享北疆的高景氣，江蘇業(yè)務(wù)短期有拖累

　　公司在新疆一半以上的水泥產(chǎn)能位于北疆，使公司能更好分享北疆的基礎(chǔ)建設(shè)帶來的水泥業(yè)高景氣周期。預(yù)計到今年年底，公司在北疆的水泥產(chǎn)能達到658萬噸（包括東疆），在南疆的水泥產(chǎn)能達到383萬噸，其中北疆的水泥產(chǎn)能占疆內(nèi)全部產(chǎn)能的63%。

　　我們更看好北疆的水泥業(yè)。一方面從需求來看，疆內(nèi)的重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要集中在北疆；而在經(jīng)濟發(fā)展水準(zhǔn)相對落后的南疆，水泥需求的啟動將是更為緩慢但長期的過程。另一方面從供給來看，在南疆，水泥供給將會在09年得到充分釋放，屆時天山股份和青松建化（600425.SS, Rmb6.43,持有）同時增加產(chǎn)能，這對于水泥流動性較差的新疆地區(qū)來說無疑是極為負面的。因此短期內(nèi)，我們更看好北疆的水泥業(yè)景氣度，而天山無疑是最大的受益者。

　　另外，公司在江蘇省的產(chǎn)能布局在短期內(nèi)將拖累公司整體的盈利水準(zhǔn)。根據(jù)中報，今年上半年公司在江蘇省水泥業(yè)務(wù)的毛利率僅12.6%，較新疆地區(qū)低20多個百分點。我們認為華東地區(qū)水泥需求面臨較大下行風(fēng)險，水泥業(yè)步入景氣下降周期的概率較大；而公司在江蘇省內(nèi)的水泥產(chǎn)能將從07年底的215萬噸迅速擴張至09年底的751萬噸，因此短期內(nèi)，江蘇省的產(chǎn)能布局將拖累公司整體的毛利率水準(zhǔn)。但從長期看，公司在新疆省外的布局有助于其分散單一區(qū)域市場的風(fēng)險，同時為走出新疆布局全國打下基礎(chǔ)。

　　公司評價與投資建議

　　根據(jù)公司轉(zhuǎn)增后的最新股本，我們預(yù)估08-10年全面攤薄后的EPS分別為0.61元、0.82元和0.93元。鑒于新疆區(qū)域內(nèi)良好的需求前景及雙寡頭穩(wěn)定的競爭格局，我們給予公司09年EPS 10倍的估值，12個月的目標(biāo)價為8.2元，較目前股價7.16元有14.5%的上漲空間，首次評級為「增持」。