水泥行業(yè)面臨較大需求下降風險

　　我們的主要觀點是：固定資產(chǎn)投資的三大塊房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資和基礎設施建設投資均面臨下滑風險，因此水泥行業(yè)面臨較大需求下降的風險，行業(yè)步入下行周期。

　　水泥行業(yè)出現(xiàn)需求下滑端倪水泥行業(yè)產(chǎn)銷量增速出現(xiàn)環(huán)比下跌。8月份全國266家重點聯(lián)系水泥企業(yè)實現(xiàn)水泥產(chǎn)量4,638萬噸，同比增長6.1%；實現(xiàn)水泥銷量4,735萬噸，同比增長7.1%。產(chǎn)銷量增速分別較7月份下跌7.5個百分點和5.5個百分點，下跌幅度顯著。8月份產(chǎn)銷量增速下跌的原因一部分是因為奧運期間北京周邊地區(qū)23家水泥企業(yè)停產(chǎn)2個月，華北地區(qū)產(chǎn)銷量同比下跌明顯；同時亦體現(xiàn)出全國范圍內(nèi)需求下降的端倪。

　　行業(yè)需求面臨進一步下降風險我們認為，固定資產(chǎn)投資增速將下滑，水泥業(yè)將面臨需求下降的風險。

　　從固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)上來看，房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資額占總固定資產(chǎn)投資額的比例約在24%-28%；制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額占總投資額的比例為29%-32%；基礎設施建設(包括電力、燃氣、水利、基礎服務、運輸?shù)刃袠I(yè))投資額占總投資額的比例約在23%-28%。基本上三大行業(yè)在固定資產(chǎn)投資中所占的比例各為三分之一。

　　首先從房地產(chǎn)行業(yè)看，我們認為，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度面臨進一步下滑的風險，地產(chǎn)商資金呈現(xiàn)加劇惡化趨勢，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資呈下降趨勢。從已公布的數(shù)據(jù)來看，截止到8月底，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比增速為30.5%，已連續(xù)兩個月增速環(huán)比下降，距6月份35.1%的高點下降4.6個百分點。房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資下降趨勢已初露端倪。

　　從房地產(chǎn)業(yè)的資金數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)商的資金面呈惡化趨勢。最新房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的數(shù)據(jù)顯示，5月至8月資金額同比增速較去年同期放緩，且連續(xù)4個月同比增速下降，至8月份資金額的同比增速為20.5%，其中企事業(yè)單位自有資金額和自籌資金額環(huán)比下降迅速。自有和自籌資金快速下降的一種可能是地產(chǎn)商的資金面正在進一步惡化，自有資金和自籌資金已經(jīng)開始難以為繼了；另一種可能是由于市場滯銷，前期投資完成后地產(chǎn)商開始不再大力追加投資。無論是哪種結(jié)果，對房地產(chǎn)固定投資和全社會固定資產(chǎn)投資都是極為負面的。另外，伴隨國內(nèi)貸款金額和其它渠道資金額同比增速的持續(xù)下降，地產(chǎn)商的資金面狀況還會進一步惡化。因此，我們認為房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下降的趨勢基本確立。

　　其次從制造業(yè)的角度看，由于制造業(yè)企業(yè)利潤增速下滑,企業(yè)再投資的意愿將會下降,因此由制造業(yè)拉動的固定資產(chǎn)投資增速亦會有所下降。

　　最后我們來分析基礎建設。在基建工程方面，中央投資相對來說較有保障，但中央投資占比較小。截止到8月，中央項目固定資產(chǎn)投資額同比增速達到27.7%，達到今年以來增速的最高點，較年初的14.9%增長了12.8個百分點?？梢娪芍醒胝瓌拥墓潭ㄙY產(chǎn)投資依然旺盛。

　　但從歷史數(shù)據(jù)來看，中央項目投資額占全部固定資產(chǎn)投資額的比例已從前幾年15%以上的高比例下降至約10%的比例。從05年開始，中央項目投資占比保持在8%-12%之間。相比占26%的房地產(chǎn)業(yè)投資和占30%的制造業(yè)投資，中央項目投資占比較小。因此盡管中央投資增速同比保持較快增長，但不足以成為拉動整個固定資產(chǎn)投資的力量。

　　而由地方政府出資的基礎建設投資亦面臨下滑風險。理由是：地方政府財政收入主要來源為土地收入和稅收。目前房地產(chǎn)行業(yè)的景氣周期向下直接導致了政府土地收入的下降，而制造業(yè)企業(yè)利潤的下滑亦使地方政府稅收開始下降。財政收入的下滑導致了政府進行地方建設的投資能力下降。

　　綜上所述，我們認為固定資產(chǎn)投資增速將下滑，水泥行業(yè)面臨較大需求下降的風險，而需求下降對水泥行業(yè)來說又是致命的。我們認為水泥行業(yè)已經(jīng)步入下行周期，但最壞的時刻尚未到來。

　　結(jié)論

　　目前水泥行業(yè)09年平均動態(tài)PE約為9.8倍，已達到KGI09年10倍的目標PE。我們考慮到水泥行業(yè)目前面臨較大需求下降的風險，行業(yè)步入下行周期。在行業(yè)未出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)之前，我們維持水泥行業(yè)“中立”評級。