水泥行業(yè)：水泥投資和FAI的背離是風險

　　城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和水泥投資背離

　　1-8月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資84920億元，同比增長27.4%，其中8月份完成額12760億元，同比增長28.09%，環(huán)比下降-7.03%。房地產(chǎn)開發(fā)投資18430億元，同比增長29.1%。盡管固定資產(chǎn)投資名義增長率比去年同期的26.7%小幅增加0.7個百分點，但是扣除價格因素后，固定資產(chǎn)投資實際增速約18%，較去年同期有明顯的減緩。

　　盡管城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資下降，水泥需求減緩，但是水泥投資自2007年以來卻持續(xù)加溫。2007年水泥固定資產(chǎn)投資額完成額653億元，同比增長33.13%，當年新增水泥產(chǎn)能8940萬噸，合計水泥產(chǎn)能約1.2億噸。2008年前7個月水泥固定資產(chǎn)投資完成額531億元，同比增長68.46%，預計全年水泥固定資產(chǎn)投資將達到1000億元，新增水泥產(chǎn)能超過2.5億噸。

　　水泥投資和固定資產(chǎn)投資的背離將是行業(yè)發(fā)展的最大隱患。2003年水泥投資快速增長，2004年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資下滑導致上一輪水泥行業(yè)景氣急劇下挫。對于未來一段時間，我們認為在出口和內(nèi)需都下降的情況下，為維持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，政府可能大力推進重大工程項目建設，從而拉動水泥需求，此外，隨著災后重建工作的大規(guī)模展開，額外增加水泥需求，這給水泥行業(yè)帶來一定程度的樂觀預期。但是同樣也必須看到，由于國家信貸政策短期內(nèi)不會有根本改變，并且企業(yè)盈利能力下降，固定資產(chǎn)投資增速大幅反彈的可能性不大，尤其房地產(chǎn)行業(yè)景氣下行，新開工面積大幅減少，將較大幅度減少水泥的需求。在這種情況下水泥固定資產(chǎn)投資的大幅增加將使行業(yè)供求關系再次惡化。

　　煤炭價格和水泥價格雙降

　　6月份和7月份國家發(fā)改委先后兩次下發(fā)煤炭限價令。7月底秦皇島多個動力煤品種的平倉價持續(xù)下滑，以普通混煤為例，由7月中旬最高的685元/噸下降至目前的570元/噸，下降幅度超過16%，煤炭價格回調(diào)使水泥制造成本壓力暫時得以緩解。

　　根據(jù)相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國30個市P.O42.5散裝水泥9月上旬平均價格為380.17元/噸，環(huán)比8月份小幅下降0.9個百分點，這是今年以來水泥價格首次環(huán)比出現(xiàn)下降。

　　行業(yè)發(fā)展區(qū)域分析

　　基于前面分析，我們認為從總體來說，水泥行業(yè)由于需求放緩和投資過熱，未來供需關系難以改善，在煤炭價格高企的情況下，整體盈利能力預計會有所下滑。但是水泥行業(yè)具有較強的區(qū)域性，尤其國家實施的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略使得各地固定資產(chǎn)投資增長有較大差別。此外，各地水泥行業(yè)技術發(fā)展水平也不盡相同，不同地區(qū)需要淘汰不同比例的落后產(chǎn)能。因此下文我們主要對近年來各省市區(qū)域內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長、水泥投資和落后產(chǎn)能淘汰三方面進行分析，以對各地區(qū)未來水泥行業(yè)的走勢有個基本的判斷。

　　固定資產(chǎn)投資區(qū)域分析

　　由于國家推進“振興東北老工業(yè)基地建設”、“中部崛起”、“西部大開發(fā)”等發(fā)展戰(zhàn)略，我國經(jīng)濟發(fā)展的重心正逐步由南向北、由東向西轉(zhuǎn)移。受此影響，東北地區(qū)、中南地區(qū)以及西部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速高于全國平均水平。2008年1-8月份，東北地區(qū)、西北地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增幅分別為36%和35%，遠高于全國平均的27%；中南地區(qū)增速28%，略高于全國平均水平，華東地區(qū)最低僅24%。水泥產(chǎn)量增速與固定資產(chǎn)投資增速基本吻合，西北地區(qū)增速達到15.8%，中南地區(qū)、東北地區(qū)分別為8.51%和6.09%；華東和華北地區(qū)產(chǎn)量同比分別下降0.28%和0.09%。

　　水泥投資區(qū)域分析

　　我們以2007年以及2008年1-7月的水泥投資額作為統(tǒng)計對象，假設這些水泥投資在2007年和2008年兩年內(nèi)轉(zhuǎn)化成新增產(chǎn)能，并且假定由于環(huán)保設施假設以及水泥設備等價格上漲，噸水泥投資由前幾年的250元/噸上升至320元/噸，以此估算區(qū)域內(nèi)新增水泥產(chǎn)能。

　　數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)蒙古地區(qū)2007年以及2008年前7個月合計水泥投資45.99億元，折合水泥新增產(chǎn)能1437萬噸，該地區(qū)2006年水泥產(chǎn)量2116萬噸，產(chǎn)能增長幅度達到67.92%，年均增長29.58%，為全國最高；遼寧、云南、新疆、廣西等地區(qū)產(chǎn)能年均增幅也在25%以上。河南、陜西、黑龍江、貴州、安徽、湖南、四川、福建等地區(qū)產(chǎn)能增幅在20%~25%之間，其中河南地區(qū)2007年以來水泥投資達到130.23億元，高居各省市之首。上海、山東、江蘇、浙江、寧夏等地區(qū)水泥產(chǎn)能增長幅度都小于5%，處于全國后列，其中上海由于不再允許建設新生產(chǎn)線，水泥投資額為0，近兩年沒有新增產(chǎn)能。

　　落后產(chǎn)能淘汰區(qū)域分析

　　由于國家推進水泥行業(yè)結構調(diào)整，許多地區(qū)都有大量的落后產(chǎn)能需要淘汰，這在一定程度上可以抵減水泥產(chǎn)能增加。從2006年末國家統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，四川、湖南、貴州、福建等地區(qū)新型干法比例很小，都未超過30%。浙江、上海、西藏等地區(qū)則相應比較高，其中上海已經(jīng)全部淘汰落后產(chǎn)能，浙江新型干法比例達到85%。2007、2008年淘汰比例較大的地區(qū)有西藏、廣東、京津冀、甘肅、福建等地區(qū)，分別需淘汰落后產(chǎn)能17.96%、16.95%、15.36%、15.00%、14.95%。

　　我們的觀點

　　將落后產(chǎn)能淘汰抵減部分新增產(chǎn)能后得到各地區(qū)近兩年的水泥產(chǎn)能凈增長。我們將水泥產(chǎn)能增長與固定資產(chǎn)投資增速比例定為R。從國內(nèi)外經(jīng)驗來看，水泥需求增長和固定資產(chǎn)投資增速相關系數(shù)約為0.42，因此我們認為R小于0.42的地區(qū)，水泥產(chǎn)能增長將低于需求增加，有利于供求關系的改善，反之，水泥產(chǎn)能增長高于需求增長，供需關系難以改善。根據(jù)我們的分析，西藏、山東、甘肅、寧夏等地區(qū)R<0，這些地區(qū)新增產(chǎn)能增長低于落后產(chǎn)能的淘汰，水泥產(chǎn)能負增長，未來水泥供需關系將得到有效改善。上海、江蘇、京津冀、廣東、浙江、江西等地區(qū)R<0.2，這些地區(qū)的供求關系也能得到一定程度改善。貴州、云南、內(nèi)蒙古、新疆等地區(qū)R>0.8，這些地區(qū)水泥產(chǎn)能增長遠大于需求增長，未來供需關系可能惡化。

　　2008年第四季度投資策略

　　基于前面的分析，我們認為由于固定資產(chǎn)投資和水泥投資的背離，水泥行業(yè)未來整體供求將難以得到改善，行業(yè)不具備足夠的議價能力。在煤炭、電力等原燃料價格以及人工成本高漲的情況下，水泥企業(yè)無法轉(zhuǎn)嫁成本的上升，盈利空間將受到侵蝕，行業(yè)整體景氣或?qū)⑾滦小?/P>

　　近一年水泥行業(yè)跌幅高達70%，同期大盤跌幅為60%，水泥板塊走勢弱于大盤。目前水泥板塊平均市盈率為16.1倍，全部A股市盈率為15.6倍。我們認為水泥行業(yè)的悲觀預期得到合理反應，維持行業(yè)“持有”評級。

　　從具體的區(qū)域來看，西藏、山東、甘肅、寧夏等地區(qū)新增產(chǎn)能增長低于落后產(chǎn)能的淘汰，水泥產(chǎn)能負增長，這些地區(qū)的水泥供需關系將得到有效改善；上海、江蘇、京津冀、廣東、浙江、江西等地區(qū)水泥產(chǎn)能增長低于需求增長，供求關系也能得到一定程度改善。貴州、云南、內(nèi)蒙古、新疆等地區(qū)投資過熱，水泥產(chǎn)能增長遠大于需求增長；山西、陜西、湖南、河南、遼寧等地區(qū)也存在一定的投資過熱。安徽、福建、湖北地區(qū)水泥產(chǎn)能增長與需求基本平衡，但是由于前兩年固定資產(chǎn)投資高速增長，未來增速或下滑，從而減少水泥需求，導致供需關系失衡，因此這些地區(qū)的水泥企業(yè)也存在一定的風險。

　　我們建議關注市場范圍涵蓋西藏、山東、甘肅、寧夏、江蘇、京津冀、廣東、浙江和江西等地區(qū)的企業(yè)。重點推薦寧夏地區(qū)的賽馬實業(yè)，京津冀地區(qū)水的冀東水泥，以及廣東地區(qū)的塔牌集團。