水泥行業(yè)：尋找不確定性中的確定
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盡管水泥行業(yè)后市面臨一定的不確定性，但行業(yè)的供需格局未失控，且有積極有利的因素存在，我們對(duì)水泥行業(yè)仍是中性略偏樂(lè)觀，但為了謹(jǐn)慎起見(jiàn)，我們下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“中性”，建議在不確定性把握確定性機(jī)會(huì)及投資底線。
上半年回顧：成本轉(zhuǎn)嫁順暢，行業(yè)盈利繼續(xù)提升..從行業(yè)整體情況來(lái)看，上半年成本上漲推動(dòng)水泥價(jià)格上漲，水泥價(jià)格上漲能夠覆蓋成本上漲，水泥行業(yè)的噸盈利繼續(xù)提升，但由于煤炭?jī)r(jià)格在三季度快速拉升，預(yù)計(jì)三季度行業(yè)的噸水泥盈利有所下降。
從上市公司中報(bào)情況來(lái)看，21家上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.72億元，同比增長(zhǎng)40.5%；西部企業(yè)的盈利增長(zhǎng)明顯好于東部企業(yè)，主要由于西部煤價(jià)基數(shù)相對(duì)較低，西部煤價(jià)上漲的絕對(duì)值要明顯小于東部的緣故。
供需格局展望：2009年水泥行業(yè)供需格局可能處于比較緊繃狀態(tài)..供給方面：從新建產(chǎn)能來(lái)看，水泥固定資產(chǎn)投資有所提速，08年1-7月份，水泥投資同比增長(zhǎng)了68.48%，盡管其中有價(jià)格及余熱發(fā)電因素，但謹(jǐn)慎起見(jiàn)我們調(diào)高08-09年新建產(chǎn)能投放的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)08-09年新增熟料產(chǎn)能分別同比增長(zhǎng)30%、20%左右(我們中期預(yù)計(jì)熟料產(chǎn)能分別同比增長(zhǎng)20%、15%)；我們認(rèn)為落后產(chǎn)能淘汰可以達(dá)到預(yù)期，即未來(lái)3年淘汰落后產(chǎn)能5500萬(wàn)噸/年。
需求方面：1-7月水泥需求增速為7.4%，我們預(yù)計(jì)四季度需求可能小幅回升，預(yù)計(jì)08年水泥需求增速在8%左右；對(duì)于09年，災(zāi)后重建將刺激水泥需求，而房地產(chǎn)持續(xù)低迷是需求比較不利的因素，我們假設(shè)基建、農(nóng)村市場(chǎng)的水泥需求增速為8%，災(zāi)后重建新增水泥需求0.4億噸，房地產(chǎn)消費(fèi)水泥下降10%，測(cè)算出09年水泥需求增長(zhǎng)為7.2%左右。
綜合來(lái)看，考慮到新建及落后淘汰，08-09年有效供給擴(kuò)張分別為7.0%、7.8%，08年需求增速還是大于供給增速的，但09年需求增速與供給增速則相當(dāng)，09年的行業(yè)供需格局可能處于比較緊繃狀態(tài)。
我們也不用過(guò)于悲觀，行業(yè)供需格局并未失控，且未來(lái)仍有些積極的因素，水泥行業(yè)可能在比較平穩(wěn)的增長(zhǎng)渡過(guò)本輪調(diào)控..相比2004年，本輪水泥行業(yè)的供需格局并未失控(上一輪供給擴(kuò)張約19.8%，而這一輪供給擴(kuò)張僅7.8%)，而且我們對(duì)新建產(chǎn)能的預(yù)測(cè)是比較激進(jìn)的，我們對(duì)08-09年累計(jì)投產(chǎn)的熟料產(chǎn)能預(yù)測(cè)為2.53億噸，水泥協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)08-09年擬投產(chǎn)的熟料產(chǎn)能為2億噸，而且據(jù)水泥協(xié)會(huì)了解，由于企業(yè)對(duì)后市判斷不樂(lè)觀或者由于資金等方面的原因，有部分生產(chǎn)線建設(shè)已經(jīng)停滯；綜合來(lái)看，實(shí)際新增熟料的產(chǎn)能可能低于我們的預(yù)期。
盡管行業(yè)確在一定的不確性，但在不確定性因素下存在一些比較積極的因素，如落后產(chǎn)能淘汰及災(zāi)后重建對(duì)供需格局是比較積極有利的因素，而且煤價(jià)快速拉升的艱難時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。
盡管2009年水泥行業(yè)供需格局具有不確定性，但其面臨的供需格局明顯好于上一輪宏觀調(diào)控，而且隨著大企業(yè)集團(tuán)的形成，大企業(yè)間價(jià)格協(xié)商機(jī)制也逐漸穩(wěn)固，大企業(yè)間不會(huì)再犧牲利益去打價(jià)格戰(zhàn)，我們水泥行業(yè)會(huì)在比較平穩(wěn)的增長(zhǎng)渡過(guò)本輪宏觀調(diào)控，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)行業(yè)利潤(rùn)下滑的情況。[Page]
下調(diào)水泥行業(yè)至“中性”評(píng)級(jí)，把握不確定性中的確定性機(jī)會(huì)及投資底線。盡管水泥行業(yè)后市面臨一定的不確定性，但其實(shí)我們對(duì)水泥行業(yè)的觀點(diǎn)仍是中性略偏樂(lè)觀，但為了謹(jǐn)慎起見(jiàn)，我們下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“中性”。
08-09年部分地區(qū)產(chǎn)能擴(kuò)張速度還是比較慢的，我們認(rèn)為主要市場(chǎng)在華東、華南的海螺水泥、主要市場(chǎng)在河北的冀東水泥及寧夏的賽馬實(shí)業(yè)，由于區(qū)域市場(chǎng)內(nèi)供給增速比較慢，相對(duì)而言其景氣繼續(xù)向好的確定性比較強(qiáng)。
盡管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)渡悲觀，使得水泥股難以避免受到?jīng)_擊，但我們認(rèn)為把握水泥股的投資底線，“輸?shù)弥皇菚r(shí)間，而不會(huì)是空間”。從噸水泥企業(yè)價(jià)值來(lái)看，華新水泥目前的噸水泥企業(yè)價(jià)值僅為256元/噸，已經(jīng)低于350元/噸的投資成本，我們以300-350元/噸的投資成本推算，得出海螺水泥的投資底線在15-18元、冀東水泥的投資底線在4.5-5.5元、賽馬實(shí)業(yè)的投資底線在8.8-10元。
上半年行業(yè)回顧：成本上漲轉(zhuǎn)嫁順暢，行業(yè)盈利繼續(xù)提升
成本上漲推動(dòng)水泥價(jià)格上漲
受年初以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)大幅上漲，水泥行業(yè)的生產(chǎn)成本也大幅上漲，08年1-5月份，水泥行業(yè)平均成本同比上漲約27元/噸；受生產(chǎn)成本大幅上漲的推動(dòng)，08年水泥價(jià)格上漲幅度較大，如P.O 42.5水泥價(jià)格同比高出44.18元/噸。
上市公司盈利繼續(xù)提升，西部公司好于東、中部公司
從上市公司整體情況來(lái)看，08年1-6月份，21家水泥上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入261.76億元，同比增長(zhǎng)27.2%；凈利潤(rùn)22.72億元，同比大幅增長(zhǎng)40.5%；上市公司的盈利繼續(xù)提升，絕大部分企業(yè)都實(shí)現(xiàn)盈利，只有福建水泥、ST大水及ST秦嶺出現(xiàn)虧損。
從上市公司分區(qū)域情況來(lái)看，西部企業(yè)的盈利狀況要好于東部企業(yè)，如東中部水泥企業(yè)合計(jì)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了27.7%，而西部水泥企業(yè)合計(jì)凈利潤(rùn)則同比大幅增長(zhǎng)了492%。我們認(rèn)為主要是由于西部煤價(jià)基數(shù)相對(duì)較低，西部煤價(jià)上漲的絕對(duì)值要明顯小于東部，從而導(dǎo)致西部企業(yè)盈利明顯好于東部企業(yè)。
供需格局展望：09年水泥行業(yè)供需格局可能處于比較緊繃狀態(tài)
水泥固定資產(chǎn)投資有所提速，盡管其中有價(jià)格及余熱發(fā)電因素，但謹(jǐn)慎起見(jiàn)我們調(diào)高08-09年新建產(chǎn)能投放的預(yù)測(cè)
自2006年水泥固定資產(chǎn)投資探底回升以來(lái)，2007-2008年水泥固定資產(chǎn)投資呈加速態(tài)勢(shì)，當(dāng)然其中有些特定因素，07年水泥投資同比增長(zhǎng)了32.98%，主要是由于07年投資的生產(chǎn)線都帶了余熱發(fā)電設(shè)備(1條5000T/D的生產(chǎn)線余熱發(fā)電投資在8000萬(wàn)左右)，2008年1-7月份，水泥投資同比增長(zhǎng)了68.48%，則由于08年投資成本同比出現(xiàn)大幅提升，預(yù)計(jì)08年投資成本同比提升在15%-20%。
根據(jù)水泥協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007年共投產(chǎn)88條新型干法生產(chǎn)線，熟料產(chǎn)能約為8940萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約5.8%；根據(jù)近兩年水泥投資的數(shù)據(jù)，考慮到余熱及投資成本上漲的因素，我們預(yù)計(jì)08-09年新增熟料產(chǎn)能分別同比增長(zhǎng)30%、20%左右(比我們中期預(yù)期的要高，我們中期預(yù)計(jì)熟料產(chǎn)能分別同比增長(zhǎng)20%、15%)，新增熟料產(chǎn)能分別為1.15億噸、1.38億噸(折合水泥產(chǎn)能約為1.5億噸、1.7億噸)。[Page]
落后產(chǎn)能淘汰進(jìn)程樂(lè)觀，能夠達(dá)到預(yù)期
07年2月18日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》，明確了到2010年末期，全國(guó)要累計(jì)淘汰小水泥產(chǎn)能2.5億噸，并把淘汰任務(wù)分解到各個(gè)省、市、自治區(qū)，落后產(chǎn)能淘汰真正意義上拉開(kāi)序幕。
為了配合該《通知》，發(fā)改委把07年底應(yīng)淘汰的落后產(chǎn)能落實(shí)到各個(gè)企業(yè)，我們認(rèn)為08-09年底還會(huì)采取這種強(qiáng)制手段；同時(shí)國(guó)家質(zhì)檢總局、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《通用硅酸鹽水泥》新標(biāo)準(zhǔn)，取消了普通水泥強(qiáng)度等級(jí)中32.5和32.5R兩個(gè)標(biāo)號(hào)，對(duì)立窯水泥形成較大的沖擊；此外，由落后淘汰與政府官員政績(jī)掛鉤，各地政府淘汰落后的熱情也日益高漲。
根據(jù)我們今年對(duì)河北唐山、湖北等地落后水泥淘汰調(diào)研的情況來(lái)看，各地落后淘汰的力度還是比較大。據(jù)水泥協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2007年淘汰水泥產(chǎn)能約8700萬(wàn)噸，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委“十一五”期間淘汰掉2.5億噸落后產(chǎn)能的目標(biāo)，照此計(jì)算，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年尚需淘汰落后產(chǎn)能5500萬(wàn)噸/年，我們認(rèn)為淘汰目標(biāo)應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)。
預(yù)計(jì)08-09年水泥需求增長(zhǎng)分別為8.0%、7.2%
根據(jù)我們的測(cè)算，房地產(chǎn)消費(fèi)水泥占比重約20%左右
我們從建筑商了解的商品房消耗水泥的數(shù)據(jù)如表2，一般框架結(jié)構(gòu)每平米消耗水泥在135-150公斤，如果是帶地下室的消耗水泥會(huì)更高些，我們認(rèn)為商品房消耗水泥200公斤/平米是比較合理的，據(jù)我們測(cè)算07年商品房消耗水泥約2.8億噸(07年商品房共有23.6億平米的施工面積，由于一幢房屋只要正式開(kāi)工，即計(jì)算整幢房屋的施工面積，近年來(lái)商品房峻工率在25%-30%因此實(shí)際施工面積至少打6折)，占水泥消費(fèi)約20%左右。
從海螺水泥了解到，公司水泥消費(fèi)約35%在重點(diǎn)工程，35%在農(nóng)村市場(chǎng)，還有30%在房地產(chǎn)、市政建設(shè)及工業(yè)項(xiàng)目，大致可知公司水泥也大致約20%在房地產(chǎn)市場(chǎng)，與我們測(cè)算房地產(chǎn)消費(fèi)水泥的情況大致相當(dāng)。
災(zāi)后重建對(duì)水泥需求有明顯提升
根據(jù)國(guó)家對(duì)四川災(zāi)后重建的布署，計(jì)劃累計(jì)投入建設(shè)資金1萬(wàn)億元，建設(shè)時(shí)間三年，我們即便按照2007年四川省萬(wàn)元投資消費(fèi)水泥1.2噸來(lái)測(cè)算，則未來(lái)3年的災(zāi)后重建將新增1.2億噸的水泥需求，則每年新增4000萬(wàn)噸的水泥需求。
根據(jù)四川省經(jīng)濟(jì)信息中心的測(cè)算，未來(lái)3年災(zāi)后重建累計(jì)需要水泥1.32億噸，08-09年新增的水泥需求分別為3430萬(wàn)噸、5310萬(wàn)噸、4470萬(wàn)噸(如表5)，其預(yù)測(cè)的結(jié)果與我們預(yù)測(cè)的相當(dāng)。
2009年水泥行業(yè)的供需格局可能處于比較緊繃的狀態(tài)
對(duì)未來(lái)水泥行業(yè)的供求格局，我們認(rèn)為關(guān)鍵考察“水泥需求增量”與“新增水泥產(chǎn)能-淘汰落后產(chǎn)能”之間的關(guān)系，如果“水泥需求增量”﹥“新增水泥產(chǎn)能-淘汰落后產(chǎn)能”，則行業(yè)景氣有望繼續(xù)向好；反之，則行業(yè)景氣可能逆轉(zhuǎn)。
從08年情況來(lái)看，新增水泥產(chǎn)能供給=新增水泥產(chǎn)能-淘汰落后產(chǎn)能=1.5-0.55=0.95億噸，產(chǎn)能擴(kuò)張占07年水泥產(chǎn)量約為7.0%；從09年情況來(lái)看，新增水泥產(chǎn)能供給=新增水泥產(chǎn)能-淘汰落后產(chǎn)能=1.7-0.55=1.15億噸，產(chǎn)能擴(kuò)張占08年水泥產(chǎn)量約為7.8%。綜合來(lái)看，08年需求增速還是大于供給增速的，但09年需求增速與供給增速則相當(dāng)，09年的行業(yè)供需格局可能處于比較緊繃狀態(tài)。[Page]
我們也不用過(guò)于悲觀，行業(yè)供需格局并未失控，且未來(lái)仍有些積極的因素，水泥行業(yè)可能在比較平穩(wěn)的增長(zhǎng)渡過(guò)本輪調(diào)控
相比2004年的行業(yè)供需情況，2009年行業(yè)供需格局并未失控
對(duì)比近兩輪宏觀調(diào)控時(shí)行業(yè)所面臨的情況，除了期間煤價(jià)大幅上漲、下游需求增速放緩比較相似之外，期間最大的差距在于新增水泥有效供給(詳見(jiàn)表3)，2004-2005年新增水泥有效供給的增幅在19.8%，而需求僅為10%左右，行業(yè)供需格局處于明顯失控狀態(tài)；而2008-2009年新增水泥有效供給的增幅在7.0%、7.8%，2008-2009年的水泥需求增速預(yù)計(jì)為8%、7.2%，行業(yè)的供需格局并沒(méi)有失控。
而且對(duì)于產(chǎn)能供給的預(yù)測(cè)，我們對(duì)08-09年累計(jì)投產(chǎn)的熟料產(chǎn)能預(yù)測(cè)=1.15+1.38=2.53億噸；根據(jù)水泥協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，目前在建的生產(chǎn)線合計(jì)208條(含08年已投產(chǎn)的生產(chǎn)線)，合計(jì)熟料產(chǎn)能為2億噸；而且據(jù)水泥協(xié)會(huì)的調(diào)研，目前208條的生產(chǎn)線中由于企業(yè)對(duì)后市判斷不樂(lè)觀，或者由于資金等方面的原因，有部分生產(chǎn)線建設(shè)已經(jīng)停滯；綜合來(lái)看，實(shí)際投產(chǎn)熟料的產(chǎn)能可能低于我們的預(yù)期。
水泥行業(yè)可能在比較會(huì)比較平穩(wěn)增長(zhǎng)渡過(guò)本輪調(diào)控
從水泥行業(yè)利潤(rùn)的表現(xiàn)來(lái)看，上一輪宏觀調(diào)控，水泥行業(yè)受到價(jià)格下跌、成本上漲的雙向擠壓；而這輪宏觀調(diào)控，盡管成本出現(xiàn)大幅上漲，但水泥價(jià)格上漲對(duì)成本的轉(zhuǎn)嫁情況較好，使得水泥行業(yè)的噸盈利繼續(xù)提升。其主要原因：一方面，水泥行業(yè)08年的供需格局還是向好的；另一方面，隨著大企業(yè)集團(tuán)的形成，大企業(yè)間價(jià)格協(xié)商機(jī)制也逐漸形成。
盡管2009年水泥行業(yè)供需格局具有不確定性，但其面臨的供需格局明顯好于上一輪宏觀調(diào)控，而且隨著大企業(yè)集團(tuán)的形成，大企業(yè)間價(jià)格協(xié)商機(jī)制也逐漸穩(wěn)固，大企業(yè)間不會(huì)再犧牲利益去打價(jià)格戰(zhàn)，我們水泥行業(yè)會(huì)在比較平穩(wěn)的增長(zhǎng)渡過(guò)本輪宏觀調(diào)控，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)利潤(rùn)下滑的情況。
尋找不確定性中的確定性機(jī)會(huì)及投資底線
下調(diào)行業(yè)至“中性”評(píng)級(jí)，在不確定性中尋找確定性的投資機(jī)會(huì)
盡管水泥行業(yè)后市面臨一定的不確定性，但其實(shí)我們對(duì)水泥行業(yè)的觀點(diǎn)仍是中性略偏樂(lè)觀，然而為了謹(jǐn)慎起見(jiàn)，我們下調(diào)行業(yè)的評(píng)級(jí)至“中性”。
根據(jù)我們對(duì)08-09年全國(guó)各省(市)新增水泥有效供給來(lái)看(考慮到新建及落后淘汰兩方面因素)，08-09年諸如北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、廣東、西藏、甘肅、寧夏等地區(qū)新增水泥有效供給的增速較慢(基本小于5%，具體參見(jiàn)表9)：其中，河北市場(chǎng)盡管08年1-7月水泥投資同比增長(zhǎng)了234%，由于河北水泥產(chǎn)能基數(shù)大及落后淘汰力度也大，使得未來(lái)有效供給增速并不快；安徽市場(chǎng)水泥產(chǎn)能擴(kuò)張偏快，但其主要是供應(yīng)整個(gè)長(zhǎng)三角市場(chǎng)；甘肅市場(chǎng)盡管目前新增有效供給較慢，但未來(lái)海螺水泥及中材集團(tuán)在甘肅都有比較大的擴(kuò)張計(jì)劃，未來(lái)市場(chǎng)有效供給增長(zhǎng)可能會(huì)較快。根據(jù)我們對(duì)各個(gè)市場(chǎng)的新增有效供給的分析，我們認(rèn)為主要市場(chǎng)在華東、華南的海螺水泥、主要市場(chǎng)在河北的冀東水泥及寧夏市場(chǎng)的賽馬實(shí)業(yè)，由于區(qū)域市場(chǎng)內(nèi)供給增速比較慢，相對(duì)而言其景氣繼續(xù)向好的確定性比較強(qiáng)。[Page]
在不確定性中尋找水泥股的投資底線，輸?shù)庙敹嗍菚r(shí)間而不會(huì)是空間
受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)格低迷的影響，國(guó)際主要水泥股估值下滑明顯
從國(guó)際主要水泥股的估值水平來(lái)看，當(dāng)前08年動(dòng)態(tài)PE為8倍左右，主要是由于市場(chǎng)預(yù)期其盈利于09-10年可能下滑的緣故。07年國(guó)際水泥股年內(nèi)的最高PE為17倍左右，而據(jù)我們對(duì)國(guó)際水泥股估值的跟蹤了解，其動(dòng)態(tài)PE一般在10-15倍之間；而從PB水平來(lái)看，目前國(guó)際水泥股的平均PB在1.2倍左右，而據(jù)我們跟蹤了解，國(guó)際水泥股歷史PB水平一般在2倍左右。
把握水泥股的投資底線，“輸?shù)弥皇菚r(shí)間，而不會(huì)是空間”
由于市場(chǎng)持續(xù)下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，使得水泥股難以避免受到?jīng)_擊，我們認(rèn)為從產(chǎn)業(yè)投資角度出發(fā)把握水泥股的投資底線，從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，對(duì)于投資者而言，“輸?shù)弥皇菚r(shí)間，而不會(huì)是空間”，而且這輪水泥行業(yè)畢竟面臨著災(zāi)后重建及落后淘汰兩個(gè)比較積極有利的因素，如果到時(shí)候水泥行業(yè)實(shí)際沒(méi)有大家想像那么悲觀(行業(yè)并沒(méi)有出現(xiàn)下滑，而是相對(duì)平穩(wěn)過(guò)渡)，可能水泥股的股價(jià)就會(huì)是拐頭向上了。
其一、在市場(chǎng)對(duì)未來(lái)預(yù)計(jì)極度悲觀的情況下，PB可以是可以作為投資底線的參考。
根據(jù)國(guó)際水泥股的估值水平來(lái)看，盡管大家對(duì)其未來(lái)2年的盈利十分悲觀，但國(guó)際主要水泥股當(dāng)前平均的PB水平仍在1.2倍左右，我們認(rèn)為1.2倍應(yīng)該可以作為投資底線的參考之一。
其二、從產(chǎn)業(yè)投資者角度出發(fā)，噸水泥企業(yè)價(jià)值也可以作為投資底線的參考，隨著投資成本上升，目前噸水泥成本從之前的300元/噸上漲到當(dāng)前的350元/噸。從目前水泥股的噸企業(yè)價(jià)值來(lái)看，華新水泥的噸水泥企業(yè)價(jià)值僅為256元/噸，已經(jīng)具備投資價(jià)值，我們按照300-350元/噸的企業(yè)價(jià)值倒推的投資底線如表13，得出海螺水泥的投資底線在15-18元、冀東水泥的投資底線在4.5-5.5元、賽馬實(shí)業(yè)的投資底線在8.8-10元。
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