是時(shí)候正視一個(gè)問(wèn)題：民營(yíng)地產(chǎn)會(huì)被“團(tuán)滅”嗎？

前兩天力場(chǎng)君和一個(gè)頭部民營(yíng)地產(chǎn)公司的朋友扯幾句淡，力場(chǎng)君問(wèn)他近況如何，得到的回復(fù)只有四個(gè)字：茍延殘喘。這段對(duì)話(huà)的背景，則是一周以來(lái)，民營(yíng)房地產(chǎn)公司的股價(jià)連續(xù)重挫。

重到什么程度呢，就拿今年5月監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定的、進(jìn)入“示范房企”名單的5家民營(yíng)房企為例，分別是碧桂園、龍湖、美的置業(yè)、旭輝、新城，在昨天也就是9月28日的行情里，受到非標(biāo)債務(wù)違約消息影響的旭輝控股集團(tuán)，是重災(zāi)區(qū)，全天下跌了32.28%，跌去了近40億港幣的市值。

受此影響，碧桂園下跌12.9%，龍湖下跌5.19%，新城的A股跌了4%、港股跌了7.66%，就連被普遍認(rèn)為背靠大樹(shù)的美的置業(yè)，也下跌了4.96%。除了龍湖之外，其他4家都創(chuàng)下了這一輪熊市的新低。

把時(shí)間段再拉長(zhǎng)一點(diǎn)來(lái)看，更不得了，以7月初也就是上一輪反彈尾聲算起，龍湖集團(tuán)和美的置業(yè)下跌了三分之一，新城發(fā)展將近一半，碧桂園三分之一跌沒(méi)了，重災(zāi)區(qū)的旭輝控股集團(tuán)則只剩下了20%。

要知道，這還是進(jìn)入“示范房企”名單的5家民營(yíng)房企，采用了信用保護(hù)工具融資，想必在民營(yíng)房企隊(duì)伍里面還算是好孩子的代表，他們尚且如此，其他的民營(yíng)地產(chǎn)，死不死還有誰(shuí)知道？

難怪在股吧里有聲音說(shuō)：民營(yíng)房地產(chǎn)公司背會(huì)舍棄嗎？民營(yíng)房地產(chǎn)會(huì)被團(tuán)滅嗎？力場(chǎng)君一直不相信，或者說(shuō)不愿相信這會(huì)成為事實(shí)，但是現(xiàn)實(shí)的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)，似乎是在為上述疑問(wèn)做出的預(yù)演，甚至成為當(dāng)前投資者不得不去正視的一個(gè)問(wèn)題。

但即便如此，力場(chǎng)君還是想為質(zhì)量好的民營(yíng)地產(chǎn)搖旗吶喊一番，鼓一鼓勁兒。能扛過(guò)去，定能成就困境反轉(zhuǎn)的傳奇。當(dāng)然這些分析結(jié)論不是力場(chǎng)君做出來(lái)的，這是在今年7月下旬，浙商證券(601878)發(fā)布的研報(bào)《房地產(chǎn)信用債研究專(zhuān)題報(bào)告：5家“示范”民營(yíng)房企深度研究》，其中的數(shù)據(jù)讓力場(chǎng)君覺(jué)得很有意義，也特別感謝浙商證券的研究團(tuán)隊(duì)。

一、可售面積在放松限購(gòu)城市的分布：

1、新城控股(601155)土儲(chǔ)城市中已有105 個(gè)城市出臺(tái)放松限購(gòu)限貸政策，可售面積占比高達(dá)72%；

2、龍湖集團(tuán)土儲(chǔ)城市中已有26 個(gè)城市出臺(tái)放松限購(gòu)限貸政策，可售面積占比高達(dá)45%；

3、旭輝集團(tuán)土儲(chǔ)城市中已有24 個(gè)城市出臺(tái)放松限購(gòu)限貸政策，可售面積占比達(dá)41%；

4、美的置業(yè)土儲(chǔ)城市中已有18 個(gè)城市出臺(tái)放松限購(gòu)限貸政策，可售面積占比達(dá)29.39%。

二、資產(chǎn)質(zhì)量：

1、一二線(xiàn)為主：龍湖堅(jiān)持城市深耕策略，聚焦核心一二線(xiàn)城市，進(jìn)入城市數(shù)量少（69 個(gè)），但單城市收入貢獻(xiàn)高，一二線(xiàn)城市收入貢獻(xiàn)占比54.8%；旭輝土儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)，一二線(xiàn)占比64%；美的置業(yè)一二線(xiàn)城市土儲(chǔ)占比60%。

2、三四線(xiàn)為主：碧桂園、新城控股土儲(chǔ)則比較集中于三四線(xiàn)城市，其中碧桂園三四線(xiàn)城市銷(xiāo)售占比達(dá)68%，新增土儲(chǔ)中66%位于三四線(xiàn)城市；新城控股一二線(xiàn)以外城市土儲(chǔ)占比63%。

三、債務(wù)結(jié)構(gòu)：

1、龍湖：堅(jiān)持以低成本銀行貸款（占比66%）為主，境內(nèi)債券融資（占比24%）為輔，少量境外優(yōu)先票據(jù)（占比約9%），2021 年末加權(quán)平均融資成本最低，為4.14%；

2、美的置業(yè)：債務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，2021 年末為銀行及其他借款（81.34%）、公司債券（18.66%）。公司融資以低成本銀行開(kāi)發(fā)貸為主，自成立以來(lái)新增融資成本持續(xù)拉低，2021 年綜合融資成本為4.82%；

3、旭輝：公司境外負(fù)債占比達(dá)42.97%，需關(guān)注海外債務(wù)到期情況。目前有永續(xù)債存續(xù)，雖計(jì)入權(quán)益科目，實(shí)操中多設(shè)置提前結(jié)清或階段性調(diào)整利率條款，仍需關(guān)注其到期情況。公司2021 年末綜合融資成本為5.0%，處于歷史低位。

4、碧桂園：2019 年以后堅(jiān)持降負(fù)債，以銀行借款及其他借款（占比65%）、優(yōu)先票據(jù)（占比24%）、公司債券（占比22%）、可換股債券金額（占比不足1%）為融資渠道，綜合融資成本已降至較低水平，為5.2%。

5、新城控股：公司2021 年首次出現(xiàn)有息負(fù)債負(fù)增長(zhǎng)，綜合融資成本為6.57%，仍有一定下行空間。

四、核心觀點(diǎn)：

1、龍湖土儲(chǔ)省/市加權(quán)平均常住人口近9 年呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，我們認(rèn)為其在房地產(chǎn)市場(chǎng)消費(fèi)需求改善時(shí)有較大增長(zhǎng)潛力。

2、旭輝集團(tuán)該指標(biāo)近6 年呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，僅在2021 年略有回落。

3、碧桂園該指標(biāo)在2015 年達(dá)到峰值，此后出現(xiàn)回落，公司總土儲(chǔ)同比增長(zhǎng)率亦在2015 年后放緩，與加權(quán)平均常住人口數(shù)量指標(biāo)走勢(shì)基本一致，體現(xiàn)碧桂園拿地策略較為精準(zhǔn)，符合人口流動(dòng)趨勢(shì)。

4、美的置業(yè)土儲(chǔ)對(duì)應(yīng)的加權(quán)平均常住人口總數(shù)量在2018 年-2019 年有大幅提升，2020-2021 年小幅回落至與2018 年基本持平。2019 年的波動(dòng)主要是由于公司在廣東省、江蘇省、湖南省等人口大省的土儲(chǔ)占比大幅增加。2019 年公司處于上市后高速擴(kuò)張階段，土地同比儲(chǔ)備增幅（17%）和銷(xiāo)售面積同比增幅（27%）均為4 年內(nèi)最高值。2018-2019 年公司土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)向人口總量較高的省市調(diào)整大幅促進(jìn)了公司整體銷(xiāo)售情況。

5、新城控股土儲(chǔ)省/市加權(quán)平均常住人口數(shù)量在2017 年達(dá)到峰值，但公司新增土儲(chǔ)在2018 年、2020 年仍在4000 萬(wàn)平方米以上，與加權(quán)平均常住人口數(shù)指標(biāo)走勢(shì)略有背離，需關(guān)注公司土儲(chǔ)項(xiàng)目后續(xù)銷(xiāo)售去化情況。

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