海螺水泥：區(qū)域希望在第四季度

　　●目前，毛利率的變化情況已經(jīng)成為最為關(guān)鍵性的盈利指標(biāo)之一，海螺水泥上半年水泥業(yè)務(wù)的毛利率為28.33%，同比下降大約為1.22個(gè)百分點(diǎn)，煤炭成本的上升成為影響毛利率下降的關(guān)鍵因素：能源支出占總成本的比重為68.61%，同比上升6.31個(gè)百分點(diǎn)。我們需要提醒投資者的是，即使海螺水泥毛利率同比下降，但更能反映水泥價(jià)格漲幅能否覆蓋成本上漲的另外一個(gè)重要指標(biāo)即噸毛利狀況更能說明問題：2008年上半年，海螺水泥的綜合噸毛利為63.2 元/噸，高于去年同期60.8元/噸。煤炭成本的上漲的確成為侵蝕行業(yè)毛利的一個(gè)重要外生性變量，但行業(yè)的景氣向上的趨勢能保證噸毛利繼續(xù)擴(kuò)大。

　　●另外，少數(shù)股東損益比例和有效稅率的降低也是其歸屬股東的凈利潤增長約46.88％的重要原因：有效所得稅率從2007 年的26.9%下降到2008年的12.3%（稅率政策的變化）；少數(shù)股東損益比例從2007 年的12.76%下降到2008年的3.8%（去年完成收購重要四家子公司的少數(shù)股東權(quán)益）。

　　●對于2～3年以后的海螺水泥，我們?nèi)詧?jiān)持區(qū)域比較的觀點(diǎn)，認(rèn)為隨著海螺水泥未來中、南、西部產(chǎn)能投產(chǎn)，而我們一直看淡的華東產(chǎn)銷權(quán)重未來的比重將越來越小，公司整體仍將保持較快增長速度。

　　●另外，我們需要特別提醒投資者的是：我們本周調(diào)研了廣東市場、廣東省協(xié)會、以及部分水泥企業(yè)，我們認(rèn)為華南，尤其是廣東今年第四季度將在大規(guī)模集中淘汰的態(tài)勢下，出現(xiàn)水泥明顯大量短缺的局面，價(jià)格存在短期內(nèi)快速上漲的可能性。（詳細(xì)內(nèi)容請參見我們近期將發(fā)出的廣東市場調(diào)研簡報(bào)）

　　●盈利預(yù)測。我們根據(jù)近期的煤炭價(jià)格走勢，調(diào)高了單位水泥的生產(chǎn)成本，從略微下調(diào)了盈利預(yù)測，下調(diào)幅度為4%左右。我們對未來三年的EPS預(yù)測為2.162、3.026、4.060 元/股，增幅分別為53.08% 、40.01%、34.17%。

　　●雖然市場對于宏觀悲觀預(yù)期的情緒還未消除，尤其我們一直看淡的華東市場短期仍不會寄予較高期望（沒有落后淘汰空間；煤價(jià)高；如果需求下來，第一個(gè)重災(zāi)區(qū)就是華東），但鑒于海螺未來增量主要集中在中、南、西部地區(qū)，而且該等區(qū)域的增量產(chǎn)能在2009年左右就能釋放，繼續(xù)給予買入投資評級。另外，我們預(yù)期第四季度華南等區(qū)域水泥價(jià)格將出現(xiàn)大幅度提升，目前海螺水泥的股價(jià)也是建倉的較好時(shí)機(jī)。