水泥行業(yè)：災(zāi)后重建家園的支柱

　　從2007年第二季度開始，我國煤炭價格處于新一輪的快速上升過程之中?；?008年較大的水泥需求，水泥企業(yè)很容易將煤炭價格上漲的成本通過提價轉(zhuǎn)嫁出去，同時，余熱發(fā)電技術(shù)的推廣，水泥企業(yè)抵御煤電成本上漲的“安全墊”在增厚，2008年水泥企業(yè)毛利率將進一步提高。

　　我們的整篇報告是基于對一系列行業(yè)驅(qū)動因素的分析和預(yù)測，這些因素包括：需求增速，供給增速，煤、電價上漲，余熱發(fā)電對能耗的替代，強制性落后產(chǎn)能的淘汰等，這些因素將加速行業(yè)整合。

　　水泥需求增幅將由10%提高到15%以上

　?。ㄒ唬?zāi)后重建直接水泥需求將達到1.5億~1.9億噸

　　災(zāi)后重建對水泥需求的測算：

　　測算依據(jù)：據(jù)不完全統(tǒng)計，四川大地震受災(zāi)人口接近5000萬人，大量房屋倒塌，道路中斷，電站受損、大壩出現(xiàn)裂縫，僅災(zāi)后重建所需投資超過7500億元（靜態(tài)）。

　　測算方式一：按人均水泥消費量測算。2005年、2006年、2007年四川省人均消費水泥分別為487公斤、590公斤、706公斤；相對應(yīng)的人均累計消費水泥量分別為5.8噸、6.38噸、7.09噸?？紤]到災(zāi)區(qū)建筑物大量倒塌，絕大部分需要完全重建，同時大量交通、通訊、電力、大壩設(shè)施破壞嚴重，綜合考慮災(zāi)區(qū)重建人均水泥需求量按3噸，受災(zāi)人口按5000萬人計，預(yù)計需要水泥1.5億噸。災(zāi)后3年預(yù)計平均每年因重建需水泥5000萬噸。

　　測算方式二：按萬元投資水泥消費量測算。2005年、2006年、2007年四川省每萬元投資消費水泥分別為1.18噸、1.12噸及1.16噸?？紤]到災(zāi)區(qū)多為山區(qū)，交通基礎(chǔ)設(shè)施、水利設(shè)施等對水泥使用量較其他地區(qū)需求量大得多；同時，災(zāi)后建筑物對抗震烈度等級普遍提高，據(jù)業(yè)內(nèi)測算，每提高一個抗震烈度等級需要提高10%～20%的水泥消費量，綜合考慮災(zāi)區(qū)重建萬元投資水泥消費量按2.5噸水泥測算，以災(zāi)后重建所需投資7500億元（靜態(tài)）計算，預(yù)計需要水泥1.875億噸。災(zāi)后3年預(yù)計平均每年因重建需水泥6000萬噸。

　　綜合上述兩種測算方法，災(zāi)后重建對水泥的需求將達到1.5億～1.9億噸，未來3年平均每年需增加水泥需求5000萬～6000萬噸。

　　（二）水泥需求的增幅由10%提高到15%以上

　　2007年，全國水泥產(chǎn)量達到13.5億噸，較上年增長13.5%。其中新型干法水泥產(chǎn)量預(yù)計占全國水泥總產(chǎn)量的55%。隨著我國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程的推進，未來我國GDP與固定資產(chǎn)投資仍將保持穩(wěn)定增長。房地產(chǎn)投資增速仍將保持30%以上的增速。

　　綜合災(zāi)后重建對水泥的巨大需求，預(yù)計2008～2010年間，我國水泥需求的增幅將由10%提高到15%以上。

　　（三）供給的增幅將加速

　　1.2008年凈新增產(chǎn)能規(guī)模不大

　　2007年，水泥行業(yè)全年完成固定資產(chǎn)投資約654億元。受水泥結(jié)構(gòu)調(diào)整加快、淘汰落后力度加大、節(jié)能減排壓力增加等因素拉動，2007年水泥制造業(yè)完成投資額增幅大幅提高，同比增長33％。其中水泥生產(chǎn)在建、擬建余熱發(fā)電生產(chǎn)線同比明顯增加。2007年上半年，僅天津水泥工業(yè)設(shè)計院有限公司承擔的余熱發(fā)電項目就達31個，總投資16億元，同比增長近2倍。近年來，由于國家對水泥新上項目實施嚴格控制，導(dǎo)致水泥行業(yè)投資在2005年和2006年同比分別下降4.8%和6.36％，連續(xù)兩年出現(xiàn)負增長，2007年投資增長中的一部分源自于恢復(fù)性增長；加之水泥項目用地、鋼材等原料價格持續(xù)上漲，導(dǎo)致項目造價增加15%左右，扣除價格因素，實際水泥投資增幅預(yù)計約為18%。

　　2007年上半年，我國新建成投產(chǎn)新型干法水泥生產(chǎn)線42條，新增產(chǎn)能4120萬噸；2007年，新建成投產(chǎn)的大型新型干法水泥生產(chǎn)線79條，新增水泥生產(chǎn)能力8000多萬噸。新型干法水泥產(chǎn)能約6億萬噸，新型干法水泥比例提高到55%。

　　2007年，淘汰了5200萬噸的落后水泥產(chǎn)能，新增水泥產(chǎn)能必須“先破后立”，即在淘汰落后產(chǎn)能的前提下，才能同規(guī)模投資新的水泥生產(chǎn)線。因此，2007年的凈新增產(chǎn)能對2008年貢獻有限，并導(dǎo)致從2008年3月份開始，全國水泥價格普遍提價，水泥銷售旺季提前到來。

　　2.特大地震災(zāi)害直接造成1000多萬噸水泥產(chǎn)能喪失

　　四川大地震前，四川省共有水泥產(chǎn)能7930萬噸，其中已建成投產(chǎn)的新型干法水泥產(chǎn)能為2400萬噸，約占全省水泥產(chǎn)能的30.26%，濕法工藝水泥產(chǎn)能約600萬噸，約占總量的7.6%，立窯及其他小旋窯工藝產(chǎn)能5230萬噸，約占全省產(chǎn)能的62.17%。國家發(fā)改委給四川下達的淘汰指標是：到2010年四川淘汰1000萬噸落后產(chǎn)能，其中，2007~2008年淘汰400萬噸，2009~2010年淘汰600萬噸。

　　四川大地震對震區(qū)的水泥企業(yè)造成嚴重破壞。以四川省為例：四川震區(qū)中有25家水泥企業(yè)，其中立窯企業(yè)受損嚴重，有的立窯企業(yè)的整個廠房全部坍塌，廠區(qū)成了一片廢墟；有的回轉(zhuǎn)窯已彎曲變形，需要半年至一年的時間才能全面恢復(fù)生產(chǎn)……根據(jù)不完全統(tǒng)計，汶川受災(zāi)嚴重的水泥產(chǎn)能至少在70萬噸以上；綿陽市總計700萬噸的水泥生產(chǎn)能力受到較為嚴重的損害；德陽受災(zāi)嚴重的水泥產(chǎn)能也在100萬噸以上。據(jù)測算，四川省內(nèi)的水泥企業(yè)因地震造成1000多萬噸水泥產(chǎn)能喪失。

　　3.災(zāi)后重建帶來水泥產(chǎn)能擴張加速

　　由于地震中立窯水泥受損嚴重，四川省內(nèi)落后水泥產(chǎn)能的淘汰進程將因此提速。災(zāi)后重建帶來的對高品質(zhì)水泥需求大幅增加的預(yù)期，為擴大新型干法水泥產(chǎn)能拓展了新的市場空間。廣大水泥企業(yè)通過貸款、合資、合作等各種方式籌措生產(chǎn)建設(shè)資金；上市公司紛紛再融資、向銀行申請擴大授信額度，力爭在這次災(zāi)后重建中提供較多的市場份額，并為股東提高投資回報。

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　　4.在區(qū)域市場將產(chǎn)生階段性供給缺口

　　按照《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》要求，2008年前，強制性淘汰13640萬噸落后水泥產(chǎn)能，2009～2010年間，再強制性淘汰14810萬噸落后水泥產(chǎn)能。2007年，實際淘汰落后產(chǎn)能5200多萬噸，而且大部分是在第四季度集中淘汰的。因此，為完成淘汰計劃，2008年至少將淘汰落后產(chǎn)能7000萬噸，保守的估計也應(yīng)淘汰6000萬噸，2009年和2010年，再各期淘汰7000萬噸，才能完成到2010年淘汰2.5億噸落后水泥產(chǎn)能的強制性指標。

　　考慮到地震災(zāi)后重建對高品質(zhì)水泥需求大幅增加，2008～2010年新型干法水泥產(chǎn)能增幅預(yù)計將為10%、15%和10%，并因破“舊”立“新”的因素，將在區(qū)域市場呈現(xiàn)階段性水泥供給缺口。

　?。ㄋ模┠甓染C合水泥價格將持續(xù)上揚

　　1.需求增加拉動水泥價格上揚

　　從今年3月份開始，因南方雨雪冰凍災(zāi)后重建的需求增加，水泥價格開始回升，進入到第二季度，水泥價格又連續(xù)上漲，而且漲幅較大，上漲面是全國性的。四川大地震發(fā)生后，震區(qū)周邊水泥價格進一步上漲。在2008年供求偏緊的格局下，水泥行業(yè)面臨災(zāi)后重建徒增巨大需求的嚴峻形勢，水泥價格存在繼續(xù)上揚的空間。

　　2.煤電價格將上漲推動水泥價格上揚

　　2007年，國內(nèi)煤炭價格在國際能源價格大漲的推動下，維持在高位運行。煤炭價格的上漲與需求的增長，使煤炭內(nèi)銷更有利可圖。由于水泥企業(yè)用的煤炭價格主要是靠市場調(diào)節(jié)。盡管煤炭價格漲幅較大，進入今年3月份，各地水泥需求旺盛，水泥價格開始上漲，水泥旺季提前到來?；?008年較大的水泥需求，水泥企業(yè)很容易將上游煤炭價格上漲的因素通過提價轉(zhuǎn)嫁出去。我們預(yù)計，在供求偏緊和成本上升的推動下，2008～2010年，我國煤炭的平均價格將分別同比上漲30%、27%和26%。

　　電價將上漲。煤電聯(lián)動有望再次啟動。雖然近一年來，煤價上漲幅度超過5%，基于平抑通脹的壓力與穩(wěn)定物價的考慮，上網(wǎng)電價水平卻未相應(yīng)調(diào)整。我們認為，2008年實施煤電聯(lián)動的可能性非常大，核心理由是電力作為二次能源商品，包含了一次能源的價值。在資源價格改革中，電價將呈現(xiàn)長期上漲趨勢。

　　綜合判斷，我們認為2008年全國平均電價將上調(diào)3.8%（上調(diào)0.013元），如果2009、2010年煤炭價格繼續(xù)上漲27%和26%，則電價將相應(yīng)上調(diào)5%和3%。其中對水泥等高能耗行業(yè)的電價上調(diào)幅度會高于其他行業(yè)及居民用電。我們將煤電因素綜合考慮，本著謹慎原則，我們認為2008年煤電成本將上漲20%，對水泥的生產(chǎn)成本提高12%（12%＝60％×20%）?；?008年水泥市場需求增長較大的市場環(huán)境下，水泥企業(yè)有條件通過提高水泥價格的方式將原燃料成本上漲的因素部分轉(zhuǎn)嫁出去，預(yù)計2008年，因煤電價格的上漲推動水泥價格上漲12%左右。由于余熱發(fā)電技術(shù)的普及，在水泥生產(chǎn)成本中，對煤炭需求的比重在上升，對外部購電的比重相應(yīng)下降。因此，綜合以煤炭價格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預(yù)計2009年、2010年煤電成本上漲10%和8%，致使水泥的生產(chǎn)成本同比分別提高6%和4.8%。

　　3.提高環(huán)境治理成本推動水泥價格的上漲

　　由于節(jié)能減排的需要，水泥行業(yè)執(zhí)行了更加嚴格的環(huán)保排放標準。2007年上半年，水泥單位能耗下降7%，水泥生產(chǎn)造成的粉塵及CO2、SO2排放有所下降。隨著余熱發(fā)電技術(shù)的普遍采用及環(huán)境治理力度的加大，水泥企業(yè)的環(huán)境治理成本將持續(xù)增加，水泥價格將因此上漲。預(yù)計2008～2010年間，平均每年影響水泥價格在1%左右。

　　綜合災(zāi)后重建較大的水泥需求缺口、煤炭價格的漲幅與環(huán)境治理支出的增加，2008年平均水泥價格將上漲20%左右。

　　行業(yè)的估值水平合理

　　（一）我國水泥重點企業(yè)估值水平合理

　　將我國重點水泥企業(yè)的收益估值和收益增長情況與國外同類公司進行比較。數(shù)據(jù)顯示，我國重點公司平均的預(yù)期市盈率為9.64倍，EPS年復(fù)合增長率（2007～2009年）為56.94%；國外企業(yè)平均的預(yù)期市盈率為10倍，EPS年復(fù)合增長率（2007~2009年）為18.75%。我國公司總體上體現(xiàn)了合理估值、高增長的特點。從收益增長的角度看，我國重點水泥企業(yè)具備估值吸引力。

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　　隨著行業(yè)毛利率水平的提高，水泥行業(yè)的估值水平將進一步提升，預(yù)計這種脈沖式增長將貫穿于2008～2010年。2008～2010年，水泥行業(yè)利潤總額分別為450億元、561億元和684億元；噸水泥利潤分別為30.0元、34.0元和38.0元。

　　災(zāi)區(qū)周邊水泥企業(yè)及龍頭公司具有估值優(yōu)勢

　　（一）災(zāi)區(qū)周邊水泥企業(yè)及龍頭企業(yè)將快速發(fā)展

　　災(zāi)后重建對水泥較大的需求，將推動2008年水泥需求量的增加與質(zhì)的提高，這就需要加快新型干法水泥生產(chǎn)線的建設(shè)，并加大淘汰落后水泥產(chǎn)能的力度。廣大水泥企業(yè)通過貸款、合資、合作等各種方式籌措生產(chǎn)建設(shè)資金；上市公司紛紛再融資、向銀行申請擴大授信額度，力爭在這次災(zāi)后重建中占據(jù)較多的市場份額，并為股東提高投資回報。災(zāi)區(qū)周邊水泥企業(yè)及區(qū)域龍頭企業(yè)具有較大的發(fā)展空間。

　?。ǘ?zāi)后重建與行業(yè)整合將超出市場預(yù)期

　　考慮到災(zāi)后重建對災(zāi)區(qū)周邊水泥企業(yè)及區(qū)域龍頭公司的高成長性和股東回報率的提高，我們給予其2008年15倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平。重點公司具有災(zāi)后重建與行業(yè)整合的較大機會，公司業(yè)績增長與股東回報率將超出市場預(yù)期。我們給予行業(yè)“維持推薦”的投資評級。重點推薦祁連山、海螺水泥、華新水泥、冀東水泥。

　?。ㄈ┬袠I(yè)表現(xiàn)的催化劑

　　災(zāi)后重建對水泥較大的需求是行業(yè)投資價值的催化劑。災(zāi)區(qū)周邊水泥企業(yè)及區(qū)域龍頭公司的高成長性和股東回報率將進一步提高。

　　（四）主要風險因素

　　煤炭行業(yè)安全治理和運力不足有可能導(dǎo)致煤價的漲幅超出我們的預(yù)期，給水泥企業(yè)帶來過大的成本壓力，從而影響我們對重點公司的盈利預(yù)測和投資判斷。