水泥行業(yè)：災(zāi)后重建家園的支柱

　　從2007年第二季度開(kāi)始，我國(guó)煤炭?jī)r(jià)格處于新一輪的快速上升過(guò)程之中?；?008年較大的水泥需求，水泥企業(yè)很容易將煤炭?jī)r(jià)格上漲的成本通過(guò)提價(jià)轉(zhuǎn)嫁出去，同時(shí)，余熱發(fā)電技術(shù)的推廣，水泥企業(yè)抵御煤電成本上漲的“安全墊”在增厚，2008年水泥企業(yè)毛利率將進(jìn)一步提高。

　　我們的整篇報(bào)告是基于對(duì)一系列行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素的分析和預(yù)測(cè)，這些因素包括：需求增速，供給增速，煤、電價(jià)上漲，余熱發(fā)電對(duì)能耗的替代，強(qiáng)制性落后產(chǎn)能的淘汰等，這些因素將加速行業(yè)整合。

　　水泥需求增幅將由10%提高到15%以上

　?。ㄒ唬?zāi)后重建直接水泥需求將達(dá)到1.5億~1.9億噸

　　災(zāi)后重建對(duì)水泥需求的測(cè)算：

　　測(cè)算依據(jù)：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，四川大地震受災(zāi)人口接近5000萬(wàn)人，大量房屋倒塌，道路中斷，電站受損、大壩出現(xiàn)裂縫，僅災(zāi)后重建所需投資超過(guò)7500億元（靜態(tài)）。

　　測(cè)算方式一：按人均水泥消費(fèi)量測(cè)算。2005年、2006年、2007年四川省人均消費(fèi)水泥分別為487公斤、590公斤、706公斤；相對(duì)應(yīng)的人均累計(jì)消費(fèi)水泥量分別為5.8噸、6.38噸、7.09噸?？紤]到災(zāi)區(qū)建筑物大量倒塌，絕大部分需要完全重建，同時(shí)大量交通、通訊、電力、大壩設(shè)施破壞嚴(yán)重，綜合考慮災(zāi)區(qū)重建人均水泥需求量按3噸，受災(zāi)人口按5000萬(wàn)人計(jì)，預(yù)計(jì)需要水泥1.5億噸。災(zāi)后3年預(yù)計(jì)平均每年因重建需水泥5000萬(wàn)噸。

　　測(cè)算方式二：按萬(wàn)元投資水泥消費(fèi)量測(cè)算。2005年、2006年、2007年四川省每萬(wàn)元投資消費(fèi)水泥分別為1.18噸、1.12噸及1.16噸?？紤]到災(zāi)區(qū)多為山區(qū)，交通基礎(chǔ)設(shè)施、水利設(shè)施等對(duì)水泥使用量較其他地區(qū)需求量大得多；同時(shí)，災(zāi)后建筑物對(duì)抗震烈度等級(jí)普遍提高，據(jù)業(yè)內(nèi)測(cè)算，每提高一個(gè)抗震烈度等級(jí)需要提高10%～20%的水泥消費(fèi)量，綜合考慮災(zāi)區(qū)重建萬(wàn)元投資水泥消費(fèi)量按2.5噸水泥測(cè)算，以災(zāi)后重建所需投資7500億元（靜態(tài)）計(jì)算，預(yù)計(jì)需要水泥1.875億噸。災(zāi)后3年預(yù)計(jì)平均每年因重建需水泥6000萬(wàn)噸。

　　綜合上述兩種測(cè)算方法，災(zāi)后重建對(duì)水泥的需求將達(dá)到1.5億～1.9億噸，未來(lái)3年平均每年需增加水泥需求5000萬(wàn)～6000萬(wàn)噸。

　?。ǘ┧嘈枨蟮脑龇?0%提高到15%以上

　　2007年，全國(guó)水泥產(chǎn)量達(dá)到13.5億噸，較上年增長(zhǎng)13.5%。其中新型干法水泥產(chǎn)量預(yù)計(jì)占全國(guó)水泥總產(chǎn)量的55%。隨著我國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，未來(lái)我國(guó)GDP與固定資產(chǎn)投資仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。房地產(chǎn)投資增速仍將保持30%以上的增速。

　　綜合災(zāi)后重建對(duì)水泥的巨大需求，預(yù)計(jì)2008～2010年間，我國(guó)水泥需求的增幅將由10%提高到15%以上。

　?。ㄈ┕┙o的增幅將加速

　　1.2008年凈新增產(chǎn)能規(guī)模不大

　　2007年，水泥行業(yè)全年完成固定資產(chǎn)投資約654億元。受水泥結(jié)構(gòu)調(diào)整加快、淘汰落后力度加大、節(jié)能減排壓力增加等因素拉動(dòng)，2007年水泥制造業(yè)完成投資額增幅大幅提高，同比增長(zhǎng)33％。其中水泥生產(chǎn)在建、擬建余熱發(fā)電生產(chǎn)線同比明顯增加。2007年上半年，僅天津水泥工業(yè)設(shè)計(jì)院有限公司承擔(dān)的余熱發(fā)電項(xiàng)目就達(dá)31個(gè)，總投資16億元，同比增長(zhǎng)近2倍。近年來(lái)，由于國(guó)家對(duì)水泥新上項(xiàng)目實(shí)施嚴(yán)格控制，導(dǎo)致水泥行業(yè)投資在2005年和2006年同比分別下降4.8%和6.36％，連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2007年投資增長(zhǎng)中的一部分源自于恢復(fù)性增長(zhǎng)；加之水泥項(xiàng)目用地、鋼材等原料價(jià)格持續(xù)上漲，導(dǎo)致項(xiàng)目造價(jià)增加15%左右，扣除價(jià)格因素，實(shí)際水泥投資增幅預(yù)計(jì)約為18%。

　　2007年上半年，我國(guó)新建成投產(chǎn)新型干法水泥生產(chǎn)線42條，新增產(chǎn)能4120萬(wàn)噸；2007年，新建成投產(chǎn)的大型新型干法水泥生產(chǎn)線79條，新增水泥生產(chǎn)能力8000多萬(wàn)噸。新型干法水泥產(chǎn)能約6億萬(wàn)噸，新型干法水泥比例提高到55%。

　　2007年，淘汰了5200萬(wàn)噸的落后水泥產(chǎn)能，新增水泥產(chǎn)能必須“先破后立”，即在淘汰落后產(chǎn)能的前提下，才能同規(guī)模投資新的水泥生產(chǎn)線。因此，2007年的凈新增產(chǎn)能對(duì)2008年貢獻(xiàn)有限，并導(dǎo)致從2008年3月份開(kāi)始，全國(guó)水泥價(jià)格普遍提價(jià)，水泥銷(xiāo)售旺季提前到來(lái)。

　　2.特大地震災(zāi)害直接造成1000多萬(wàn)噸水泥產(chǎn)能喪失

　　四川大地震前，四川省共有水泥產(chǎn)能7930萬(wàn)噸，其中已建成投產(chǎn)的新型干法水泥產(chǎn)能為2400萬(wàn)噸，約占全省水泥產(chǎn)能的30.26%，濕法工藝水泥產(chǎn)能約600萬(wàn)噸，約占總量的7.6%，立窯及其他小旋窯工藝產(chǎn)能5230萬(wàn)噸，約占全省產(chǎn)能的62.17%。國(guó)家發(fā)改委給四川下達(dá)的淘汰指標(biāo)是：到2010年四川淘汰1000萬(wàn)噸落后產(chǎn)能，其中，2007~2008年淘汰400萬(wàn)噸，2009~2010年淘汰600萬(wàn)噸。

　　四川大地震對(duì)震區(qū)的水泥企業(yè)造成嚴(yán)重破壞。以四川省為例：四川震區(qū)中有25家水泥企業(yè)，其中立窯企業(yè)受損嚴(yán)重，有的立窯企業(yè)的整個(gè)廠房全部坍塌，廠區(qū)成了一片廢墟；有的回轉(zhuǎn)窯已彎曲變形，需要半年至一年的時(shí)間才能全面恢復(fù)生產(chǎn)……根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，汶川受災(zāi)嚴(yán)重的水泥產(chǎn)能至少在70萬(wàn)噸以上；綿陽(yáng)市總計(jì)700萬(wàn)噸的水泥生產(chǎn)能力受到較為嚴(yán)重的損害；德陽(yáng)受災(zāi)嚴(yán)重的水泥產(chǎn)能也在100萬(wàn)噸以上。據(jù)測(cè)算，四川省內(nèi)的水泥企業(yè)因地震造成1000多萬(wàn)噸水泥產(chǎn)能喪失。

　　3.災(zāi)后重建帶來(lái)水泥產(chǎn)能擴(kuò)張加速

　　由于地震中立窯水泥受損嚴(yán)重，四川省內(nèi)落后水泥產(chǎn)能的淘汰進(jìn)程將因此提速。災(zāi)后重建帶來(lái)的對(duì)高品質(zhì)水泥需求大幅增加的預(yù)期，為擴(kuò)大新型干法水泥產(chǎn)能拓展了新的市場(chǎng)空間。廣大水泥企業(yè)通過(guò)貸款、合資、合作等各種方式籌措生產(chǎn)建設(shè)資金；上市公司紛紛再融資、向銀行申請(qǐng)擴(kuò)大授信額度，力爭(zhēng)在這次災(zāi)后重建中提供較多的市場(chǎng)份額，并為股東提高投資回報(bào)。

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　　4.在區(qū)域市場(chǎng)將產(chǎn)生階段性供給缺口

　　按照《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》要求，2008年前，強(qiáng)制性淘汰13640萬(wàn)噸落后水泥產(chǎn)能，2009～2010年間，再?gòu)?qiáng)制性淘汰14810萬(wàn)噸落后水泥產(chǎn)能。2007年，實(shí)際淘汰落后產(chǎn)能5200多萬(wàn)噸，而且大部分是在第四季度集中淘汰的。因此，為完成淘汰計(jì)劃，2008年至少將淘汰落后產(chǎn)能7000萬(wàn)噸，保守的估計(jì)也應(yīng)淘汰6000萬(wàn)噸，2009年和2010年，再各期淘汰7000萬(wàn)噸，才能完成到2010年淘汰2.5億噸落后水泥產(chǎn)能的強(qiáng)制性指標(biāo)。

　　考慮到地震災(zāi)后重建對(duì)高品質(zhì)水泥需求大幅增加，2008～2010年新型干法水泥產(chǎn)能增幅預(yù)計(jì)將為10%、15%和10%，并因破“舊”立“新”的因素，將在區(qū)域市場(chǎng)呈現(xiàn)階段性水泥供給缺口。

　?。ㄋ模┠甓染C合水泥價(jià)格將持續(xù)上揚(yáng)

　　1.需求增加拉動(dòng)水泥價(jià)格上揚(yáng)

　　從今年3月份開(kāi)始，因南方雨雪冰凍災(zāi)后重建的需求增加，水泥價(jià)格開(kāi)始回升，進(jìn)入到第二季度，水泥價(jià)格又連續(xù)上漲，而且漲幅較大，上漲面是全國(guó)性的。四川大地震發(fā)生后，震區(qū)周邊水泥價(jià)格進(jìn)一步上漲。在2008年供求偏緊的格局下，水泥行業(yè)面臨災(zāi)后重建徒增巨大需求的嚴(yán)峻形勢(shì)，水泥價(jià)格存在繼續(xù)上揚(yáng)的空間。

　　2.煤電價(jià)格將上漲推動(dòng)水泥價(jià)格上揚(yáng)

　　2007年，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格在國(guó)際能源價(jià)格大漲的推動(dòng)下，維持在高位運(yùn)行。煤炭?jī)r(jià)格的上漲與需求的增長(zhǎng)，使煤炭?jī)?nèi)銷(xiāo)更有利可圖。由于水泥企業(yè)用的煤炭?jī)r(jià)格主要是靠市場(chǎng)調(diào)節(jié)。盡管煤炭?jī)r(jià)格漲幅較大，進(jìn)入今年3月份，各地水泥需求旺盛，水泥價(jià)格開(kāi)始上漲，水泥旺季提前到來(lái)?；?008年較大的水泥需求，水泥企業(yè)很容易將上游煤炭?jī)r(jià)格上漲的因素通過(guò)提價(jià)轉(zhuǎn)嫁出去。我們預(yù)計(jì)，在供求偏緊和成本上升的推動(dòng)下，2008～2010年，我國(guó)煤炭的平均價(jià)格將分別同比上漲30%、27%和26%。

　　電價(jià)將上漲。煤電聯(lián)動(dòng)有望再次啟動(dòng)。雖然近一年來(lái)，煤價(jià)上漲幅度超過(guò)5%，基于平抑通脹的壓力與穩(wěn)定物價(jià)的考慮，上網(wǎng)電價(jià)水平卻未相應(yīng)調(diào)整。我們認(rèn)為，2008年實(shí)施煤電聯(lián)動(dòng)的可能性非常大，核心理由是電力作為二次能源商品，包含了一次能源的價(jià)值。在資源價(jià)格改革中，電價(jià)將呈現(xiàn)長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。

　　綜合判斷，我們認(rèn)為2008年全國(guó)平均電價(jià)將上調(diào)3.8%（上調(diào)0.013元），如果2009、2010年煤炭?jī)r(jià)格繼續(xù)上漲27%和26%，則電價(jià)將相應(yīng)上調(diào)5%和3%。其中對(duì)水泥等高能耗行業(yè)的電價(jià)上調(diào)幅度會(huì)高于其他行業(yè)及居民用電。我們將煤電因素綜合考慮，本著謹(jǐn)慎原則，我們認(rèn)為2008年煤電成本將上漲20%，對(duì)水泥的生產(chǎn)成本提高12%（12%＝60％×20%）?；?008年水泥市場(chǎng)需求增長(zhǎng)較大的市場(chǎng)環(huán)境下，水泥企業(yè)有條件通過(guò)提高水泥價(jià)格的方式將原燃料成本上漲的因素部分轉(zhuǎn)嫁出去，預(yù)計(jì)2008年，因煤電價(jià)格的上漲推動(dòng)水泥價(jià)格上漲12%左右。由于余熱發(fā)電技術(shù)的普及，在水泥生產(chǎn)成本中，對(duì)煤炭需求的比重在上升，對(duì)外部購(gòu)電的比重相應(yīng)下降。因此，綜合以煤炭?jī)r(jià)格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預(yù)計(jì)2009年、2010年煤電成本上漲10%和8%，致使水泥的生產(chǎn)成本同比分別提高6%和4.8%。

　　3.提高環(huán)境治理成本推動(dòng)水泥價(jià)格的上漲

　　由于節(jié)能減排的需要，水泥行業(yè)執(zhí)行了更加嚴(yán)格的環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)。2007年上半年，水泥單位能耗下降7%，水泥生產(chǎn)造成的粉塵及CO2、SO2排放有所下降。隨著余熱發(fā)電技術(shù)的普遍采用及環(huán)境治理力度的加大，水泥企業(yè)的環(huán)境治理成本將持續(xù)增加，水泥價(jià)格將因此上漲。預(yù)計(jì)2008～2010年間，平均每年影響水泥價(jià)格在1%左右。

　　綜合災(zāi)后重建較大的水泥需求缺口、煤炭?jī)r(jià)格的漲幅與環(huán)境治理支出的增加，2008年平均水泥價(jià)格將上漲20%左右。

　　行業(yè)的估值水平合理

　?。ㄒ唬┪覈?guó)水泥重點(diǎn)企業(yè)估值水平合理

　　將我國(guó)重點(diǎn)水泥企業(yè)的收益估值和收益增長(zhǎng)情況與國(guó)外同類(lèi)公司進(jìn)行比較。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)重點(diǎn)公司平均的預(yù)期市盈率為9.64倍，EPS年復(fù)合增長(zhǎng)率（2007～2009年）為56.94%；國(guó)外企業(yè)平均的預(yù)期市盈率為10倍，EPS年復(fù)合增長(zhǎng)率（2007~2009年）為18.75%。我國(guó)公司總體上體現(xiàn)了合理估值、高增長(zhǎng)的特點(diǎn)。從收益增長(zhǎng)的角度看，我國(guó)重點(diǎn)水泥企業(yè)具備估值吸引力。

　　（二）未來(lái)存在估值提高的空間

　　隨著行業(yè)毛利率水平的提高，水泥行業(yè)的估值水平將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)這種脈沖式增長(zhǎng)將貫穿于2008～2010年。2008～2010年，水泥行業(yè)利潤(rùn)總額分別為450億元、561億元和684億元；噸水泥利潤(rùn)分別為30.0元、34.0元和38.0元。

　　災(zāi)區(qū)周邊水泥企業(yè)及龍頭公司具有估值優(yōu)勢(shì)

　?。ㄒ唬?zāi)區(qū)周邊水泥企業(yè)及龍頭企業(yè)將快速發(fā)展

　　災(zāi)后重建對(duì)水泥較大的需求，將推動(dòng)2008年水泥需求量的增加與質(zhì)的提高，這就需要加快新型干法水泥生產(chǎn)線的建設(shè)，并加大淘汰落后水泥產(chǎn)能的力度。廣大水泥企業(yè)通過(guò)貸款、合資、合作等各種方式籌措生產(chǎn)建設(shè)資金；上市公司紛紛再融資、向銀行申請(qǐng)擴(kuò)大授信額度，力爭(zhēng)在這次災(zāi)后重建中占據(jù)較多的市場(chǎng)份額，并為股東提高投資回報(bào)。災(zāi)區(qū)周邊水泥企業(yè)及區(qū)域龍頭企業(yè)具有較大的發(fā)展空間。

　?。ǘ?zāi)后重建與行業(yè)整合將超出市場(chǎng)預(yù)期

　　考慮到災(zāi)后重建對(duì)災(zāi)區(qū)周邊水泥企業(yè)及區(qū)域龍頭公司的高成長(zhǎng)性和股東回報(bào)率的提高，我們給予其2008年15倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平。重點(diǎn)公司具有災(zāi)后重建與行業(yè)整合的較大機(jī)會(huì)，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股東回報(bào)率將超出市場(chǎng)預(yù)期。我們給予行業(yè)“維持推薦”的投資評(píng)級(jí)。重點(diǎn)推薦祁連山、海螺水泥、華新水泥、冀東水泥。

　?。ㄈ┬袠I(yè)表現(xiàn)的催化劑

　　災(zāi)后重建對(duì)水泥較大的需求是行業(yè)投資價(jià)值的催化劑。災(zāi)區(qū)周邊水泥企業(yè)及區(qū)域龍頭公司的高成長(zhǎng)性和股東回報(bào)率將進(jìn)一步提高。

　?。ㄋ模┲饕L(fēng)險(xiǎn)因素

　　煤炭行業(yè)安全治理和運(yùn)力不足有可能導(dǎo)致煤價(jià)的漲幅超出我們的預(yù)期，給水泥企業(yè)帶來(lái)過(guò)大的成本壓力，從而影響我們對(duì)重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測(cè)和投資判斷。