從CRH發(fā)展模式看亞泰水泥

　　事件：

　　近日，公司收到吉林省發(fā)改委轉發(fā)國家發(fā)改委批復，同意公司將吉林亞泰集團水泥投資有限公司 26%的股權出售給愛爾蘭CRH，轉讓價款為21.32億元。

　　上述股權轉讓事項尚在國家其他有關部委批復中。 

　　本報告的視角： 

　　CRH 是國際知名的建材企業(yè)，在水泥產(chǎn)業(yè)鏈一體化和產(chǎn)業(yè)并購方面具有豐富經(jīng)驗，我們試圖通過對CRH在以上兩個方面的發(fā)展模式，來闡述本次合作對亞泰水泥的影響。

　　投資要點：

　　CRH水泥業(yè)務目前已經(jīng)形成了水泥、集料—預拌混凝土—混凝土制品生產(chǎn)及銷售一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，其中混凝土制品在歐洲、美國均排名第一。并購整合是CRH產(chǎn)能擴張的重要戰(zhàn)略之一，為其帶來豐厚的回報的同時，積累了豐富的經(jīng)驗。

　　亞泰水泥是東北地區(qū)最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，熟料、水泥產(chǎn)能分別為595萬噸、700萬噸，未來將采取自建和收購并舉的措施以整合區(qū)域市場。（1）在建/擬建工程全部達產(chǎn)后將實現(xiàn)產(chǎn)能增速108%、52%；（2）公司分別與通化特水等4家企業(yè)簽訂收購意向書，合計熟料、水泥權益產(chǎn)能占目前總產(chǎn)能的17.66%、36.87%。

　　與CRH合作，短期來看，將會給公司帶來豐厚的投資收益；長期來看，將為公司水泥業(yè)務的區(qū)域整合和產(chǎn)業(yè)鏈延伸提供資金和智力支持。

　　盈利預測與評級：預測公司08-09年EPS分別為1.30元、0.63元，對應動態(tài)市盈率分別為7.10倍、14.64倍?；谟A測，同時考慮到公司水泥業(yè)務的區(qū)域龍頭地位和整合戰(zhàn)略、與CRH合作對未來業(yè)績的推動預期，維持“增持”評級。

　　風險提示：宏觀經(jīng)濟以及投資增速的明顯回落；東北地區(qū)水泥行業(yè)整合、落后產(chǎn)能淘汰等進度；房地產(chǎn)價格的波動；資本市場的交易量和融資額明顯回落。 

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　　1. CRH的發(fā)展模式

　　CRH是國際知名的建材企業(yè)，全球排名第五位，歐洲排名第三位，核心業(yè)務包括基礎原料、高附加值建筑材料和建材產(chǎn)品分銷等三部分。CRH總部位于愛爾蘭，業(yè)務覆蓋31個國家，在都柏林、倫敦和紐約等三地證券交易所上市。 

　　1.1 建材產(chǎn)業(yè)鏈的縱向一體化

　　CRH 集基礎原料--建材產(chǎn)品--分銷一體化與一身，形成了完善的建材行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。從2007年報銷售收入數(shù)據(jù)來看，三個業(yè)務板塊的貢獻率分別為51%、34%、15%，兩個主要區(qū)域市場歐洲和美洲的貢獻率分別為46%和54%。從各細分產(chǎn)品的情況來看，CRH在各個區(qū)域市場處于領先地位，具有明顯的競爭優(yōu)勢。 

　　CRH水泥業(yè)務目前已經(jīng)形成了水泥、集料—預拌混凝土—混凝土制品生產(chǎn)及銷售一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，并在歐美市場處于領先地位。在歐洲市場方面，CRH是前十大水泥制造商、最大的水泥制品生產(chǎn)商，同時在集料/預拌混凝土領域處于領先地位；在美國市場方面，CRH在集料和水泥制品領域的排名分別為第三和第一。

　　據(jù)2007年年報披露，目前CRH產(chǎn)能為水泥1560萬噸、預拌混凝土2580萬立方、預制混凝土制品1060萬噸、其它混凝土制品3320萬噸。

　　1.2 橫向一體化—資本性投資與并購擴張并舉 

　　在上世紀八十年代，CRH就已經(jīng)確立了其未來發(fā)展戰(zhàn)略，即：在本土做低成本的市場領導者，在海外積極擴張以打造未來發(fā)展平臺。其中，并購是CRH擴張的重要手段之一。 

　　從投資金額來看，并購支出金額超出資本支出的一倍以上。2006年投資21億歐元用于 69 個項目的并購。其中，收購 Ashland Inc.旗下的 Ashland Paving and Construction（APAC）公司耗資11億美元，是CRH迄今最大的單筆收購。2007年斥資22億歐元用于78個項目的并購。

　　從新增EBIT貢獻情況來看，并購活動為CRH帶來了豐厚的利潤，2001年至2007年上半年，并購活動帶來的新增EBIT年度累計額約為7.8億歐元，占總增量的65%。CRH在并購方面具有較強的經(jīng)驗：并購前期涉及政策、財務、法律等各個方面的盡職調查，規(guī)避了風險；通過并購后的整合，達到資源的優(yōu)化和重新配置，從而提升了企業(yè)價值。

　　2. 亞泰水泥：自建與并購，產(chǎn)能快速擴張 

　　公司水泥業(yè)務由全資子公司吉林亞泰集團水泥投資有限公司（簡稱“亞泰水泥”）負責運營。亞泰水泥是東北地區(qū)最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，擁有7條新型干法生產(chǎn)線，熟料、水泥設計產(chǎn)能分別為595萬噸、700萬噸。目前占據(jù)了公司吉黑兩省的長吉經(jīng)濟帶、哈大齊經(jīng)濟帶兩個經(jīng)濟帶的主要市場和遼寧省的部分市場，其中長春市場的占有率達70%、哈爾濱市場的占有率達40%。

　　2.1 自建項目，實現(xiàn)穩(wěn)健快速發(fā)展

　　公司定向增發(fā)募集資金主要投資于水泥主業(yè)的“三線兩磨”項目，包括1×4000t/d和2×5000t/d三條生產(chǎn)線和兩臺100萬噸獨立粉磨站。據(jù)了解，除鼎鹿粉磨站需重新選址目前尚未開工外，其余項目進展順利，預計2008年下半年將陸續(xù)投產(chǎn)。

　　自籌資金項目1×5000t/d熟料生產(chǎn)線，根據(jù)規(guī)劃將使用雙陽公司已建生產(chǎn)線的共用設施，在節(jié)省投資的同時，建設周期有望縮短。

　　在建/擬建工程全部達產(chǎn)后將新增熟料產(chǎn)能646萬噸、水泥產(chǎn)能360萬噸，使得水泥熟料和水泥產(chǎn)能分別達到約1250萬噸和1060萬噸，增長速度為108%和52%。 

　　2.2 區(qū)域整合是水泥業(yè)務的重要戰(zhàn)略

　　亞泰的歷史是伴隨著并購的發(fā)展史。1997 年，亞泰集團以承債方式整體兼并了雙陽水泥廠，成為核心子公司雙陽公司的雛形。2006 年收購哈爾濱水泥廠（在此基礎上組建亞泰哈水公司），大舉進入黑龍江市場。

　　目前吉黑兩省大型易采石灰石礦山，均處于開采狀態(tài)；為和平消滅對手并占領稀缺石灰石資源，預計區(qū)域內整合將是公司重要的發(fā)展戰(zhàn)略之一。2007年10月份以來，公司分別與通化特水等4家企業(yè)簽訂收購意向書，其中電聯(lián)水泥已經(jīng)完成前期的資產(chǎn)評估工作，并通過董事會決議；其余3家尚處于盡職調查階段。

　　根據(jù)協(xié)議，公司欲收購的4家企業(yè)熟料、水泥權益產(chǎn)能合計為105萬噸、258萬噸，占目前公司產(chǎn)能的 17.66%、36.87%。如果收購順利進行，則公司產(chǎn)能將實現(xiàn)快速擴張。 

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　　3. CRH合作對公司水泥業(yè)務的影響

　　表觀影響：豐厚的投資收益 

　　股權轉讓將為公司帶來豐厚的一次性投資收益。（1）本次轉讓公司將獲得投資收益14.21億元，按照25%稅率扣除所得稅，增加當期利潤10.66億元，每股收益增厚0.83元（因為最后協(xié)議簽訂時間具有不確定性，未考慮少數(shù)股東損益）。（2）按照水泥投資公司凈資產(chǎn)進行匡算，收購PB為2.99。按照并購慣例，在建項目通常按照賬面價值轉讓，已建項目進行溢價收購；因此，本次收購中，已建項目的收購 PB可能更高。

　　深遠影響：資金支持與并購整合、產(chǎn)業(yè)鏈拓展的智力支持

　　產(chǎn)能擴張的資金支持。公司本次股權轉讓價款的投向一直是市場關注的熱點，而此前公司曾表示此收益仍將主要投入水泥主業(yè)。我們假設 21.32 億元轉讓收入中的60%用于水泥產(chǎn)能的擴張，則按照 60%資產(chǎn)負債率（水泥行業(yè)上市公司平均水平）、CRH26%股權相應投資進行測算，產(chǎn)能擴張資金將達到42億元。假設收購和新建產(chǎn)能比例為1：1，按照水泥項目新建成本250-300元/噸、收購成本300-350元/噸進行測算，則可支持1300-1500萬噸水泥的擴張。2007年吉黑兩省水泥產(chǎn)量為4600萬噸，按照三年復合增長率8%進行測算，則2010年水泥需求量將達到5800萬噸。根據(jù)以上測算，屆時亞泰水泥在吉黑兩省的市場占有率將達到30%以上。

　　并購整合的經(jīng)驗支持。通過收購具有戰(zhàn)略意義的規(guī)模型企業(yè)，公司計劃對區(qū)域內水泥市場進行整合：①通過并購可以提高市場集中度，有效避免企業(yè)之間過度競爭，從而增強區(qū)域控制權；②東北地區(qū)石灰石資源稀缺，并購可能成為公司獲取礦產(chǎn)資源的重要手段之一；③通過有效的整合可以實現(xiàn)資源優(yōu)化配置、提升企業(yè)價值的目的。我們認為，CRH在并購過程和后期整合方面的豐富經(jīng)驗，將為未來亞泰水泥的市場整合提供有力的幫助。

　　下游水泥制品領域的經(jīng)驗支持。（1）在我國固定資產(chǎn)投資增速迅猛、城市化進程快速推進的形勢下，水泥及其下游產(chǎn)品需求旺盛，這為公司向下游產(chǎn)業(yè)擴張?zhí)峁┝肆己玫氖袌龌A。（2）目前亞泰水泥主要集中于水泥的生產(chǎn)和銷售，僅對下游市場混凝土產(chǎn)品進行嘗試性的涉足。預制混凝土極強的區(qū)域性，強化了亞泰集團向水泥下游擴張的優(yōu)勢；在控制上游水泥產(chǎn)品的情況下，亞泰擁有進一步向下游水泥制品行業(yè)發(fā)展的基礎；而CRH優(yōu)秀的技術和豐富的管理經(jīng)驗，則將對亞泰水泥在該領域內的發(fā)展起到助推作用。（3）盡管對公司水泥制品業(yè)的發(fā)展遠景保持樂觀，但我們判斷：短期內水泥制品業(yè)難以成為公司重要利潤貢獻點，主要基于以下原因：①發(fā)達國家水泥企業(yè)對水泥制品業(yè)形成有效市場控制力的前提，是水泥行業(yè)較高的集中度，而目前國內這一條件尚不成熟；②國內水泥制品業(yè)中小企業(yè)居多，技術含量較低，競爭激烈；③即便公司大舉介入水泥制品領域，競爭力培育和市場開拓仍需要一定的時間。

　　4. 盈利預測與評級 

　　考慮到東北證券業(yè)績下滑的風險，我們調低了相關盈利預測，從而影響公司業(yè)績。預計公司08-09年EPS分別為1.30元、0.63元，對應動態(tài)市盈率分別為7.10倍、14.64倍。基于上述預測，同時考慮到公司水泥業(yè)務的區(qū)域龍頭地位和整合戰(zhàn)略、與CRH合作對未來業(yè)績的推動預期，維持公司“增持”評級。 

　　風險提示：宏觀經(jīng)濟以及投資增速的明顯回落；東北地區(qū)水泥行業(yè)整合、落后產(chǎn)能淘汰等進度；房地產(chǎn)價格的波動；資本市場的交易量和融資額明顯回落。