冀東水泥：三北戰(zhàn)略有所收縮

　　“三北戰(zhàn)略”有所收縮，華北市場是公司擴張重點 

　　公司已經(jīng)公告在建及擬建的15條5000T/D生產(chǎn)線，其中有4條是在河北地區(qū)（唐山豐潤3條、三友1條）、5條是在山西地區(qū)（聞喜1條，保德2條），而且據(jù)我們從唐山市政府了解，公司在唐山地區(qū)還有一些生產(chǎn)線在審報（如灤縣二期1條5000T/D生產(chǎn)線），可以判斷，公司的“三北戰(zhàn)略”有所收縮，未來公司產(chǎn)能擴張的重點將放在華北地區(qū)。 

　　河北、山西將是公司未來最有潛力的市場 

　　公司豐潤本部及三友公司的噸水泥凈利潤僅為15-20元/噸，而內(nèi)蒙古為50多元/噸、陜西為30多元/噸、東北為20多元/噸、河北欒縣也在30多元/噸，可見公司豐潤本部及三友公司的盈利能力明顯低于其它地區(qū)。我們認為未來隨著區(qū)域供求大幅改善，這兩個區(qū)域盈利將有很大的提升空間，一方面，曹妃甸、濱海開發(fā)區(qū)及南堡大油田等項目都將大幅拉動水泥需求，這些項目都在公司水泥的運輸半徑之內(nèi)，公司將占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢，目前曹妃甸95%的水泥都是由公司供應(yīng)；另一方面，根據(jù)我們對唐山水泥行業(yè)的調(diào)研來看，由于政府嚴把“等量淘汰”關(guān)，使得唐山地區(qū)新增水泥產(chǎn)能相對有限，而落后淘汰與官員政績掛鉤以及《水泥新標準》實施都將使得落后產(chǎn)能加速退出市場，我們預(yù)計“十一五”期間唐山水泥產(chǎn)能增長僅為7%左右。 

　　山西作為我國主要的煤炭基地，2006年水泥需求約為2160萬噸，但山西省內(nèi)水泥市場整合還處于初始階段，省內(nèi)大型水泥企業(yè)尚未形成，省內(nèi)比較大的水泥企業(yè)如獅頭股份目前的產(chǎn)能也就200萬噸左右，目前國內(nèi)主要水泥龍頭在全國其他省市基本都已布局，應(yīng)該說公司率先進入山西市場，將在山西搶占有利據(jù)點，并在未來競爭及市場整合上占據(jù)先機。 

　　產(chǎn)能擴張、水泥價格上漲及余熱發(fā)電推動公司業(yè)績快速增長 

　　從產(chǎn)能擴張來看，公司在建及擬建熟料生產(chǎn)線為15條，根據(jù)建設(shè)進程及產(chǎn)能發(fā)揮節(jié)奏，我們預(yù)計公司08-10年的水泥銷量分別為2400萬噸、3500萬噸及4600萬噸，銷量增長率分別為34.2%、45.8%、31.4%。 

　　在新建產(chǎn)能增速相對合理及落后產(chǎn)能淘汰加速的背景下，我們認為水泥行業(yè)供需向好趨勢未改，公司的水泥價格也仍將穩(wěn)步上漲。從08年情況來看，在供需持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下，公司08年以來華北地區(qū)水泥價格同比已經(jīng)上漲30元/噸（含稅），其它區(qū)域基本也都上漲15-20元/噸（含稅），公司近日各大區(qū)域水泥價格再度上調(diào)，其中華北地區(qū)水泥價格上調(diào)30元/噸（含稅），除陜西地區(qū)價格不調(diào)外，其它區(qū)域也都上調(diào)20元/噸（含稅）。根據(jù)我們對唐山豐潤區(qū)的灰劍水泥調(diào)研情況來看，冀東水泥給他們的熟料價格已經(jīng)從280元/噸（含稅）上調(diào)到310元/噸（含稅）。 

　　公司原來的三套余熱發(fā)電機組（豐潤本部2套及灤縣1套）需要補燃，07年發(fā)電量在3.4億度左右，合計節(jié)約成本2340萬元左右（補燃余熱發(fā)電節(jié)約成本僅為7分/度左右），由于純低溫余熱則可節(jié)約成本0.22元/度，公司目前正將這3套機組技改成純低溫余熱，此外還有多套純低溫余熱發(fā)電機組在建，我們預(yù)計公司08-10年發(fā)電量為5.7億度、10.9億度、11.8億度（具體情況還得跟蹤生產(chǎn)線建設(shè)情況進行調(diào)整），節(jié)約成本分別為1.25億元、2.40億元、2.60億元。 

　　供求關(guān)系好轉(zhuǎn)背景下，成本上漲因素可以轉(zhuǎn)嫁 

　　根據(jù)我們水泥行業(yè)08年二季度策略報告的觀點：“我們認為在水泥行業(yè)供求關(guān)系持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下，成本上漲因素是可以轉(zhuǎn)嫁的?！奔綎|水泥08年的情況基本符合我們的判斷，從冀東水泥河北區(qū)域的情況來看，盡管煤價從470-480元/噸（含稅）上漲到570-580元/噸（含稅），煤價上漲了約100元/噸（含稅），但其實河北水泥價格上調(diào)30元/噸（含稅）已經(jīng)完全覆蓋成本上漲仍有10多元富余，更何況近日公司水泥再度上調(diào)，我們?nèi)哉J為投資者仍不用擔心成本上漲對企業(yè)效益的影響。 

　　奧運期間北京停止施工對公司影響不大。 

　　北京將于7月底至9月底將停止建筑施工兩個月，這可能在一定程度上減少水泥需求，但據(jù)我們了解，期間河北所有的立窯水泥停止生產(chǎn)，新型干法窯則可繼續(xù)生產(chǎn)，水泥供給也將有所減少，我們認為對新型干法企業(yè)的影響不大。 

　　公司成為北方水泥霸主的演變過程 

　　2008年1月唐山市政府與中材集團簽署合作協(xié)議，原則同意中材集團或其上市公司采用直接增資的方式對冀東水泥集團實現(xiàn)控股；中材集團承諾用三年時間，投入資金不少于130億元，使冀東集團的水泥產(chǎn)能達到1.3億噸。據(jù)了解目前仍處于對冀東集團的資產(chǎn)審計及評估階段，中材集團真正實現(xiàn)對冀東集團控股尚需時日，不過種種跡象表明未來以冀東水泥作為其水泥資產(chǎn)整合平臺的可能性在加大，屆時公司將成為名副其實的北方水泥霸主。 

　　同業(yè)競爭導致整合不可避免。我們知道冀東水泥目前已經(jīng)進軍山西、湖南市場，而中材旗下的賽馬實業(yè)也將在山西建線，而中材水泥在湖南已有布局，未來中材集團旗下的水泥資產(chǎn)將面臨同業(yè)競爭，我們認為其旗下的水泥資產(chǎn)整合不可避免。 

　　冀東水泥資金實力最大支撐8000萬噸產(chǎn)能。據(jù)我們對冀東目前在建及擬建生產(chǎn)線的統(tǒng)計，這些生產(chǎn)線全部投產(chǎn)后其水泥產(chǎn)能約為6000萬噸左右，這已經(jīng)是公司資金實力所能支撐的投資能力（已經(jīng)考慮本次定向增發(fā)30億進賬），當然如果考慮期間利潤的滾存，最樂觀的情況也就是2010年達到8000萬噸的產(chǎn)能水平。 

　　1.3億噸水泥產(chǎn)能規(guī)劃該如何實現(xiàn)？中材集團對冀東的產(chǎn)能規(guī)劃是到1.3億噸，而冀東水泥自身最大只能支撐8000萬噸產(chǎn)能，我們從相關(guān)材料得知，中材集團對天山股份及中材水泥“十一五”末期的產(chǎn)能規(guī)劃是在3000萬噸以上，對賽馬實業(yè)的產(chǎn)能規(guī)劃是1500萬噸，如果把以上幾部水泥產(chǎn)能累加基本等于1.3億噸。我們認為以中材集團投入130億元可能包括部分水泥資產(chǎn)的作價，這樣既達到水泥資產(chǎn)的整合，也解決了130億資金的來源。 

　　維持公司“推薦”評級 

　　我們維持公司08-10年EPS分別為0.69元、1.17元、1.54元的預(yù)測，如果考慮2.5億A股增發(fā)的攤薄，則公司08-10年EPS分別為0.54元、0.93元、1.22元，目標價位25元，維持公司“推薦”評級。