冀東水泥：背靠沃土牽手央企

　　投資要點(diǎn)：

　　強(qiáng)身健體后冀東具備轉(zhuǎn)折基礎(chǔ)：冀東過(guò)往業(yè)績(jī)低于預(yù)期的主要原因在于上級(jí)管理政出多頭，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略欠佳。新的冀東管理層經(jīng)過(guò)近三年的運(yùn)轉(zhuǎn)，已經(jīng)完全理順了企業(yè)上下的條干，水泥熟料產(chǎn)能匹配度從05年85%提高到07年98%，應(yīng)收賬款占比從02年30%降到07年5%，同時(shí)通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張人員分流使每百萬(wàn)噸人員數(shù)下降一半。加上與海螺在唐山海螺型材(000619)項(xiàng)目上長(zhǎng)達(dá)6年的合作，冀東已經(jīng)深刻體會(huì)到了粗放經(jīng)營(yíng)向精細(xì)化管理給企業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的好處，從海螺學(xué)成回冀東的高管都擔(dān)任企業(yè)發(fā)展要職。雖然受國(guó)有體制和當(dāng)?shù)卣鄬?duì)保守限制，冀東短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)，但通過(guò)下述分公司的部分職工股權(quán)方式，大大激發(fā)了員工的工作熱情和企業(yè)優(yōu)越感。從自身角度出發(fā)，冀東內(nèi)在環(huán)境已經(jīng)大有改觀，具備了做大最強(qiáng)成為華北水泥巨擎騰飛的基礎(chǔ)。

　　華北地區(qū)水泥行業(yè)極具發(fā)展?jié)摿Γ壕痛缶侄?，華北是本屆政府的重點(diǎn)建設(shè)地區(qū)，以往積欠的基本建設(shè)會(huì)在十一五期間彌補(bǔ)，實(shí)際建設(shè)密集期到07年下半年開(kāi)始突出表現(xiàn)，建設(shè)高峰期將一直持續(xù)到新的十二五。華北地區(qū)06年的GDP總量與華東地區(qū)02年相當(dāng)（22000億元）整體的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，華北十一五基建的總體規(guī)模與華東十五期間相當(dāng)，這也就意味著華北地區(qū)新一輪的經(jīng)濟(jì)建設(shè)將成倍增長(zhǎng)，華北將重復(fù)華東地區(qū)十五的騰飛之路。與基建密切的大量水泥需求也將成倍增長(zhǎng)。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，華北地區(qū)的落后產(chǎn)能超過(guò)50%，加上京津的落后產(chǎn)業(yè)淘汰，2008-2010三年內(nèi)需要淘汰產(chǎn)能超過(guò)6000萬(wàn)噸，年均1500萬(wàn)噸的淘汰缺口，相當(dāng)于目前冀東的現(xiàn)有產(chǎn)量。這不僅給現(xiàn)有企業(yè)提供了擴(kuò)張的空間，也給區(qū)域內(nèi)行業(yè)龍頭冀東進(jìn)行市場(chǎng)整合提供了良機(jī)。

　　看好地區(qū)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下冀東的超常規(guī)成長(zhǎng)，上調(diào)為“增持”評(píng)級(jí)：根據(jù)我們對(duì)冀東產(chǎn)量增長(zhǎng)、成本和價(jià)格上漲的假設(shè)預(yù)測(cè)，公司08-10年實(shí)際產(chǎn)量分別為2660、3900和4050萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)分別為0.69、1.34和1.60元。目前一二線水泥股08年動(dòng)態(tài)PE在20-25倍左右，09年動(dòng)態(tài)PE在15倍水平。我們認(rèn)為，高成長(zhǎng)且可能超常發(fā)展的冀東09年15-18倍PE符合公司的實(shí)際發(fā)展，對(duì)應(yīng)股價(jià)20-25元，絕對(duì)估值股價(jià)為21.68元，我們上調(diào)投資評(píng)級(jí)為“增持”。股價(jià)的催化劑來(lái)自2季度旺季來(lái)臨地區(qū)水泥價(jià)格的上漲、08年下半年新增產(chǎn)能投產(chǎn)和中材的水泥資產(chǎn)整合行為。