水泥行業(yè)：估值回歸合理水平

　　水泥行業(yè)景氣持續(xù)向好趨勢不改，隨著市場整體估值水平的大幅下挫，我們認為水泥股估值已經(jīng)回歸合理水平，維持水泥行業(yè)“推薦”評級。

     雪災影響水泥行業(yè)一季度的數(shù)據(jù)表現(xiàn)

     雪災導致水泥行業(yè)一季度產(chǎn)量有所下滑，但水泥價格表現(xiàn)相對正常；由于一季度是水泥行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，從上市公司來看，其利潤只占全年的1/10左右，因此，對行業(yè)及公司全年的影響不大，但對個別公司如華新水泥一季度的業(yè)績會有所影響。

     行業(yè)供求向好趨勢不改，成本上漲因素可以轉(zhuǎn)嫁

     供給方面：從新建產(chǎn)能來看，2007年新增水泥產(chǎn)能合理，且考慮信貸導向、項目審批及投資回報等因素，水泥行業(yè)已經(jīng)不具備盲目投資的可能；從落后產(chǎn)能淘汰來看，2007年累計淘汰落后產(chǎn)能約8700萬噸，隨著《通用硅酸鹽水》新標準于6月1日正式實施，將取消P.O32.5、32.5R級水泥，這對立窯水泥沖擊很大，我們對落后產(chǎn)能淘汰達到預期持樂觀態(tài)度。

     需求方面：我們預計08-09年FAI增速在22%、18-20%的水平，主要基于以下幾方面因素：（1）新農(nóng)村、中西部建設(shè)承接東部建設(shè)；（2）我國城市化正處于加速發(fā)展階段；（3）政府換屆因素：（4）災后重建因素。按照水泥需求增速與FAI增速約0.5的彈性系數(shù)，則08-09年的水泥需求增速仍有望保持11%、9%的水平。

     基于我們對水泥行業(yè)供需的分析，未來2年水泥行業(yè)供求關(guān)系仍將持續(xù)向好。由于水泥下游主要需求如基建、房地產(chǎn)等對水泥價格波動不十分敏感，我們認為只要水泥行業(yè)供需好轉(zhuǎn)格局不改，水泥成本上漲是可以完全轉(zhuǎn)嫁的。

     我們看好華東、華北水泥市場

     根據(jù)我們對全國各個區(qū)域市場的供需分析得出，未來2年區(qū)域供需格局較好的主要有華東、華北、西北水泥市場。其中華東市場，盡管水泥需求增速較慢，但供給增速遠低于需求增速；西北市場水泥需求增速快，且水泥需求增速也大于供給增速，但由于西北市場產(chǎn)能基數(shù)較低，供需平衡格局比較容易打破；因此，我們主要看好華東、華北水泥市場。其他區(qū)域中不同的省（市）情況也不盡相同，如西南地區(qū)的西藏、華南地區(qū)的海南等的供需都是不錯的，也有望取得較好的表現(xiàn)。

     維持水泥行業(yè)“推薦”評級，關(guān)注三類投資機會

     現(xiàn)在很多水泥股08年P(guān)E已跌到15-20倍之間，估值已經(jīng)回歸相對合理水平。我們認為在供求持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下，水泥行業(yè)的景氣將持續(xù)向好，維持水泥行業(yè)“推薦”評級。

     關(guān)注三類機會：（1）三大白馬股：主要包括海螺水泥、冀東水泥、華新水泥；（2）小區(qū)域大龍頭：區(qū)域龍頭的選擇要結(jié)合相關(guān)市場的景氣走勢進行，建議關(guān)注寧夏的賽馬實業(yè)、甘肅的祁連山；（3）資產(chǎn)注入預期強烈的個股：重點關(guān)注ST同力，其已經(jīng)扭虧并將于近期摘帽。

     行業(yè)回顧：雪災對行業(yè)整體影響不大，但對個別企業(yè)一季度有所影響

     雪災影響水泥生產(chǎn)及銷售，但水泥價格表現(xiàn)尚屬正常

     08年初我國南方出現(xiàn)罕見的冰雪天氣，部分地區(qū)出現(xiàn)拉閘限電、運輸中斷的情況，這對南方部分水泥企業(yè)的生產(chǎn)、銷售造成了一定的影響，同時施工的停滯也導致水泥消費有所萎縮，綜合因素導致08年1-2月份水泥產(chǎn)量同比下降了2.8%。

     從水泥價格表現(xiàn)來看，盡管雪災導致水泥需求有所減少，但部分地區(qū)拉閘限電及運輸瓶頸也影響水泥的供給，水泥價格并沒有出現(xiàn)大的下滑，而部分地區(qū)反而出現(xiàn)提價現(xiàn)象，如江蘇地區(qū)期間將P.O 42.5級水泥價格提高20元/噸；從全國重點聯(lián)系水泥企業(yè)出廠價來看，水泥價格較07年底也下降了1.5%左右，一季度由于氣候、春節(jié)假期等因素，從歷史情況來看水泥價格都會略有小幅回落，我們認為本次水泥價格小幅回落在正常范圍內(nèi)，是比較正常的。

     雪災對行業(yè)全年影響不大，但個別水泥上市公司一季度業(yè)績將有所影響

     本次雪災主要影響華東、中南地區(qū)的水泥企業(yè)，雪災歷時有20多天，但由于一季度本來就水泥消費淡季，水泥企業(yè)本來就要安排10多天的檢修，其影響也就在一定程度上降低了，當然對于受災區(qū)的水泥企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營還是受到一些影響，對于上市公司而言，主要是華東地區(qū)的海螺水泥、中南地區(qū)的華新水泥。

     對海螺水泥而言，由于其分布區(qū)域較廣，其影響的幅度也相應(yīng)減弱，而且其主要靠水路運輸，運輸中斷對公司銷售的影響也降到最低。春節(jié)后公司開始了第一輪提價，基本把雪災因素及煤炭漲價因素抵消還有富余，因此，海螺水泥一季度業(yè)績還會有一定幅度的增長。

     對華新水泥而言，由于湖北是華新水泥的主要銷售市場，湖北一季度受雪災影響較為嚴重，據(jù)了解在雪災期間每天水泥銷量僅為幾千噸（正常1天約5萬噸的銷量），且水泥價格也下跌了7-8%，因此，我們預計公司一季度業(yè)績可能同比出現(xiàn)下滑。

     但綜合來看，災后水泥價格上漲表現(xiàn)比較強勁，而且由于一季度本來就是水泥企業(yè)的淡季，一般一季度的業(yè)績只占公司全年10%左右，因此，我們認為并不會影響相關(guān)公司全年的業(yè)績表現(xiàn)。

     展望：行業(yè)供求向好趨勢不改，成本上漲因素可以轉(zhuǎn)嫁

　　影響供給因素之一：水泥新增產(chǎn)能相對合理，盲目擴張不會再現(xiàn)

　　根據(jù)水泥協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2007年共投產(chǎn)88條新型干法生產(chǎn)線，熟料產(chǎn)能約為8940萬噸，同比增長約5.8%，盡管水泥新增產(chǎn)能在05-06年連續(xù)兩年下滑之后有所反彈，但我們認為新增水泥產(chǎn)能比較合理。而且我們認為隨著國家對新上水泥生產(chǎn)線審核的日益嚴格、國家信貸對大企業(yè)的傾斜及水泥行業(yè)暴利時代的結(jié)束等諸多因素，未來水泥行業(yè)將不會出現(xiàn)象以往大規(guī)模資金涌入的情況，水泥新建產(chǎn)能有望保持比較合適的規(guī)模。

　　影響供給因素之二：多管齊下，落后產(chǎn)能的淘汰進程樂觀

　　07年2月18日，國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》，明確了到2010年末期，全國要累計淘汰小水泥產(chǎn)能2.5億噸，并把淘汰任務(wù)分解到各個省、市、自治區(qū)，落后產(chǎn)能淘汰真正意義上拉開序幕。為了配合該《通知》的實施，08年1月7日，國家發(fā)改委公布2007年應(yīng)予淘汰的落后水泥產(chǎn)能的企業(yè)名單，涉及1066戶企業(yè)、1474條生產(chǎn)線將被強行停產(chǎn)或拆除。

　　此外，國家質(zhì)檢總局、國家標準化委員會聯(lián)合發(fā)布了《通用硅酸鹽水泥》新標準，最為關(guān)注的是取消了普通水泥強度等級中32.5和32.5R兩個標號。立窯是落后產(chǎn)能的主體，由于生產(chǎn)工藝等方面的原因，其生產(chǎn)42.5等級以上高標號水泥在質(zhì)量、性能、穩(wěn)定性方面與新型干法窯有較大差距，其主要生產(chǎn)抗壓強度比較低32.5低標號水泥為主，對應(yīng)的市場領(lǐng)域為水泥質(zhì)量要求并不高的建筑施工領(lǐng)域。據(jù)了解立窯只有30%左右的水泥能達到比較穩(wěn)定的42.5標號，該標準將于6月1日正式實施，實施后對立窯水泥的打擊將非常大。

　　據(jù)水泥協(xié)會的統(tǒng)計，2007年淘汰水泥產(chǎn)能約8700萬噸，根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的《分省淘汰落后水泥產(chǎn)能計劃表》，要求07-10年間要累計淘汰2.85億噸落后產(chǎn)能，照此計算，我們預計未來三年尚需淘汰6500萬噸/年，從目前淘汰的進程來看，我們認為淘汰目標還是有望實現(xiàn)的。

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　　水泥需求仍繼續(xù)保持較快增長

　　水泥需求與固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)，二者呈現(xiàn)比較明顯的正相關(guān)。08年1-2月固定資產(chǎn)投資增速為24.3%，仍然保持較高的增長速度，根據(jù)我們宏觀經(jīng)濟研究員的觀點：我國08-09年固定資產(chǎn)投資仍將保持在22%、18-20%左右的增長，主要是基于以下幾方面的判斷：

　?。?）新農(nóng)村、中西部建設(shè)承接東部建設(shè)：本輪宏觀調(diào)控主要是為了應(yīng)對國外經(jīng)濟增速放緩，調(diào)控那些可能形成產(chǎn)能過剩的工業(yè)行業(yè)，要保證國民經(jīng)濟平穩(wěn)快速增長，必須加大對于基礎(chǔ)設(shè)施、新農(nóng)村等投資力度；（2）我國城市化正處在加速發(fā)展階段，住房投資包括今年政府工作報告提出的廉租房和經(jīng)濟適用房建設(shè)、市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資需求仍然較強；（3）政府換屆因素：08年是政府換屆之年，從歷年數(shù)據(jù)來看，換屆當年的投資數(shù)據(jù)均高于往年；（4）災后重建因素：3月份召開的兩會提出加緊進行災后重建及增加對完善基礎(chǔ)設(shè)施和通訊電網(wǎng)投資。

　　根據(jù)我們的研究，水泥需求增速對固定資產(chǎn)投資增速的彈性系數(shù)在0.5左右，則08-09年的水泥需求增速仍有望保持在11%、9%左右。

　　供求好轉(zhuǎn)的格局下，成本上漲因素可完全轉(zhuǎn)嫁

　　煤炭、電力在水泥生產(chǎn)成本中占據(jù)主導，分別占成本40%、30%左右，煤、電在生產(chǎn)成本中占據(jù)主導，由于煤炭價格變動幅度大，其對水泥生產(chǎn)成本影響比較明顯。從煤炭價格長期趨勢來，基于關(guān)停小煤礦、大煤礦限產(chǎn)及成本上漲等因素推動，預計未來煤炭價格仍將穩(wěn)步上漲，預計年均上漲幅度在10%左右。在上游原材料價格普遍上漲的背景下，能否轉(zhuǎn)嫁原材料價格上漲成為關(guān)鍵。

　　由于下游主要需求如基建、房地產(chǎn)等對水泥價格波動不十分敏感，我們認為在水泥行業(yè)供求關(guān)系持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下，水泥行業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力是很強的。如08年一季度由于雪災影響，華東地區(qū)由于運輸瓶頸，煤炭市場價一度漲到800元/噸，但水泥企業(yè)也在持續(xù)的提價。根據(jù)我們了解的水泥市場價格信息，安徽到上海的熟料到岸含稅價已經(jīng)由春節(jié)前214元/噸提高到目前的274元/噸，上海地區(qū)的42.5級水泥市場零售價已經(jīng)到311元/噸（較節(jié)前上漲45元/噸）。從水泥上市公司的水泥價格走勢來看，如果海螺水泥煤炭價格上漲了10%多點，導致成本上漲7-8元/噸，但第一輪全國水泥提價20元/噸，把成本上漲因素完全消化還有富余；祁連山的進廠含稅煤價從220-230元/噸上漲到270-280元/噸，導致生產(chǎn)成本上漲8-9元/噸，但水泥價格平均上漲30元/噸以上，把成本因素都轉(zhuǎn)嫁也還有富余。

　　我們看好華東、華北的水泥市場

　　水泥行業(yè)由于運輸半徑短呈現(xiàn)明顯的區(qū)域性。我國水泥市場被劃分為眾多的小市場，不同水泥市場由于各自供需格局差異，有著各自不同的景氣走勢。我們認為判斷一個水泥市場的景氣走勢，不能單純從需求面來判斷，也不能僅從供給面來判斷，而是應(yīng)該從行業(yè)的供需兩方面來判斷。

　　表3是我們根據(jù)各個區(qū)域的供需分析得出的，可以看出，未來2年區(qū)域供需好轉(zhuǎn)的主要有華東、華北、西北水泥市場。其中特別提到華東市場，盡管需求增速較慢，但由于供給增速遠低于需求增速，我們還是非?？春萌A東市場的表現(xiàn)；盡管西北市場需求增速快，且水泥需求增速也大于供給增速，但由于西北市場基數(shù)較低，供需平衡相對比較容易打破（如果某企業(yè)多上幾條生產(chǎn)線，供需格局就有可能扭轉(zhuǎn)）。因此，我們主要看好華東、華北水泥市場。

　　當然其他大區(qū)域中不同的?。ㄊ校┣闆r也不盡相同，如西南市場中的西藏、華南市場中的海南等的供需都是不錯的，具體詳見表3。

　　維持水泥行業(yè)"推薦"評級，建議關(guān)注三類投資機會

　　近期市場估值水平大幅下移導致水泥股出現(xiàn)大跌，但從水泥行業(yè)的基本面來分析，我們認為水泥行業(yè)持續(xù)向好的格局并沒有發(fā)生改變，而且在行業(yè)供需持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下，煤炭價格上漲導致成本上升因素也不足為懼。

　　我們認為在供求關(guān)系持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下，水泥行業(yè)的景氣將持續(xù)向好，繼續(xù)維持水泥行業(yè)"推薦"評級?，F(xiàn)在很多水泥股08年P(guān)E已經(jīng)在15-20倍之間，國際主要水泥公司均衡估值在13倍左右，考慮我國水泥行業(yè)的成長性遠高于國際水平，我們認為現(xiàn)在的水泥股估值已經(jīng)回歸到合理水平。

     我們建議重點關(guān)注以下三類機會

     ⑴水泥白馬股：我們稱海螺水泥、華新水泥及冀東水泥為三大水泥白馬股，由于這些白馬股未來的業(yè)績增長比較明確，而且近期跌幅也非常大，有可能成為反彈的急先鋒。

     ⑵區(qū)域性龍頭：我們認為區(qū)域性龍頭的選擇，要結(jié)合相關(guān)市場的景氣度進行，建議關(guān)注相關(guān)市場景氣上升比較明確的如寧夏的賽馬實業(yè)，甘肅的祁連山等。

     ⑶資產(chǎn)注入預期強烈的個股：具有資產(chǎn)注入預期的個股如表5所示，我們認為ST同力值得我們關(guān)注，其已經(jīng)扭虧并將于近期摘帽。