水泥行業(yè)：下跌基本面理由不充分

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    從近期水泥股股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的分化特征：西北水泥（天山股份、賽馬實(shí)業(yè)、青松建化）表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤；而海螺水泥、華新水泥、冀東水泥三大白馬水泥股卻隨大盤調(diào)整而出現(xiàn)大幅度回調(diào)。

　　我們對(duì)目前階段水泥行業(yè)的觀點(diǎn)：繼續(xù)看好西北水泥，但三大白馬水泥股大幅回調(diào)的基本面理由不充分。

　　我們前期推薦的西部水泥股天山、賽馬、青松在這輪調(diào)整過(guò)程中，均表現(xiàn)出明顯強(qiáng)于大盤的走勢(shì)，仍是我們2008年重點(diǎn)看好的板塊，看好的理由不變：區(qū)域內(nèi)未來(lái)三年供求關(guān)系明朗；天山、賽馬、青松都是各自所在區(qū)域的價(jià)格主導(dǎo)企業(yè)。

　　但是，對(duì)于三大水泥股，華新、冀東、海螺卻在近期出現(xiàn)了大幅下跌，我們認(rèn)為三大水泥股大幅下跌的基本面理由并不充分。

　　從行業(yè)整體基本面來(lái)看，我們認(rèn)為水泥股的盈利預(yù)測(cè)不具備下調(diào)的外部條件：

　　近期理由：水泥行業(yè)的旺季2008年提前，而且漲價(jià)幅度覆蓋成本上漲，余熱發(fā)電的大力推廣產(chǎn)生的效益也能使大企業(yè)能夠消化成本上漲的壓力，噸毛利呈擴(kuò)大趨勢(shì)，盈利能力是在提升的。

　　未來(lái)三年：行業(yè)景氣的邏輯（新增需求＋落后淘汰>新增產(chǎn)能）至少在未來(lái)三年都成立，落后淘汰是最關(guān)鍵的要素，對(duì)于一個(gè)未來(lái)三年景氣都相對(duì)明朗的行業(yè)，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)和估值的理由并不充分。（我們2007年對(duì)水泥行業(yè)增長(zhǎng)周期拉長(zhǎng)有多次論述）

　　我們認(rèn)為：市場(chǎng)的兩點(diǎn)最主要擔(dān)心即煤炭?jī)r(jià)格上漲；新增產(chǎn)能速度過(guò)快，僅僅是我們投資該行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但該種風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)該被放大到改變水泥行業(yè)噸盈利擴(kuò)大和景氣持續(xù)趨勢(shì)的判斷。我們對(duì)水泥行業(yè)整體維持增持建議。

　　從三大白馬水泥股的個(gè)股情況來(lái)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)過(guò)于放大了近期出現(xiàn)的不利因素。

　　華新水泥

　　近期湖北行業(yè)基本面的一個(gè)重要變化，即葛洲壩水泥的生產(chǎn)線在湖北開(kāi)工或簽約，市場(chǎng)擔(dān)心會(huì)對(duì)華新在湖北的主導(dǎo)地位造成威脅。據(jù)我們了解，葛洲壩生產(chǎn)線的選址優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如華新，而且其經(jīng)營(yíng)水泥資產(chǎn)的能力也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如百年水泥老店華新水泥，即使最壞判斷會(huì)起到攪局的作用，但也在2009年下半年其生產(chǎn)線才能投產(chǎn)，而到了2009年之時(shí)，華新在湖北的秭歸、襄樊二期均已投產(chǎn)（尚有繼續(xù)在湖北加大投資的規(guī)劃），華新水泥的市場(chǎng)占有率提升的趨勢(shì)不會(huì)改變（2010年50％的湖北份額），我們認(rèn)為葛洲壩在湖北范圍內(nèi)不會(huì)對(duì)華新的主導(dǎo)地位造成實(shí)質(zhì)性影響，所以證券市場(chǎng)不應(yīng)將該種風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大化。

　　從估值來(lái)看，目前價(jià)位僅相當(dāng)于2008年23×PE，2009年13×PE。與holchim控股華新水泥的增發(fā)價(jià)格接近，投資華新水泥的安全邊際足夠。

　　另外，其上游骨料，下游混凝土的一體化戰(zhàn)略隨著華新年產(chǎn)1000萬(wàn)噸骨料生產(chǎn)線落戶陽(yáng)新而開(kāi)始逐步露出水面，其高ROE水平提升估值優(yōu)勢(shì)的邏輯將逐步被市場(chǎng)認(rèn)同。

　　冀東水泥

　　近期基本面的變化：唐山區(qū)域在2月中下旬提價(jià)20元/噸，年報(bào)業(yè)績(jī)略低于市場(chǎng)預(yù)期（由于我們1月份調(diào)研后下調(diào)了07年的盈利預(yù)測(cè)，公布EPS與我們最新EPS基本符合）。

　　我們認(rèn)為近期下跌的關(guān)鍵原因在于其2008年的估值不便宜。我們維持投資冀東水泥的觀點(diǎn)：與需求配合的產(chǎn)能持續(xù)超預(yù)期的投資思路很明確，中材集團(tuán)未來(lái)入主更加強(qiáng)化了這種預(yù)期，給予冀東估值一定高成長(zhǎng)性溢價(jià)是合理的。我們認(rèn)為現(xiàn)在的19.4元的價(jià)格對(duì)于未來(lái)成長(zhǎng)空間大的冀東水泥而言，具備較大的投資價(jià)值。

　　海螺水泥

　　華東區(qū)域由于需求增速放緩、落后產(chǎn)能淘汰空間不大而成為我們?cè)?008年策略中認(rèn)為水泥價(jià)格漲幅最慢的一個(gè)區(qū)域，海螺水泥也由于其大部分產(chǎn)能集中在華東而排在我們推薦水泥股的最后面。

　　從目前來(lái)看，我們認(rèn)為華東價(jià)格增速快于中南、西北、華北區(qū)域的供求關(guān)系理由仍不充分，但中國(guó)建材去年在浙江系列收購(gòu)行動(dòng)帶來(lái)的整合效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始在2008年一季度開(kāi)始體現(xiàn)，海螺無(wú)疑成為市場(chǎng)整合的直接受益者。

　　從管理水平、規(guī)模效益、內(nèi)生性消化外部成本上漲壓力、戰(zhàn)略布局合理性等方面，海螺水泥都是中國(guó)水泥工業(yè)中最優(yōu)勢(shì)的上市公司。而2000多萬(wàn)噸產(chǎn)能分布在中南地區(qū)（我們看好未來(lái)三年中南地區(qū)的水泥價(jià)格走勢(shì)）會(huì)明顯增厚其業(yè)績(jī)水平。經(jīng)過(guò)前期股價(jià)的大幅下挫，目前的估值具備一定安全邊際，建議買入。

　　推薦小結(jié)。我們對(duì)三大水泥股的排序?yàn)槿A新水泥、冀東水泥、海螺水泥；對(duì)于西部水泥的排序?yàn)椋禾焐焦煞?、賽馬實(shí)業(yè)、青松建化。