水泥行業(yè)：二季度景氣度將轉(zhuǎn)暖

　　災(zāi)后重建將促使水泥價格上漲

　　一季度是全國水泥行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，東北、西北地區(qū)早在去年11月就已進入冬儲， 在沒有施工的情況下，水泥銷售基本停止。南方地區(qū)生產(chǎn)依然持續(xù)， 但春節(jié)前后銷量也大幅減少，即使價格下跌，對總銷售量的價格影響有限。

　　此次雪災(zāi)冰凍地區(qū)性很強，華南的江浙皖贛粵和華中的湘鄂受災(zāi)非常嚴重，災(zāi)害初期水泥工廠還能正常生產(chǎn)，隨著雨雪繼續(xù)，道路冰凍，煤炭原料和產(chǎn)品的運輸都受到影響，進而電力緊張，江浙湘鄂為保障居民用電，目前許多水泥廠已相繼停產(chǎn)。 受到停工影響，這些地區(qū)的水泥價格都出現(xiàn)明顯下跌，原來1月份出現(xiàn)小幅持續(xù)上漲的安徽地區(qū)也不例外。而原本處于休養(yǎng)生息時期的華北、 西北、東北卻是晴空萬里，行業(yè)和企業(yè)一點也沒有受到影響。

　　對具體上市公司而言， 安徽的海螺水泥、巢東股份、湖北的華新水泥、 江西的江西水泥受影響程度最重。 由于南方水泥企業(yè)一季度銷量占全年比重約15%，價格是全年最低， 利潤比重占全年的12%左右，因此只要二季度災(zāi)后重建開始，水泥價格恢復(fù)， 對全年業(yè)績影響就不大。 河北的冀東水泥、 甘肅的祁連山、新疆的天山股份、青松建化、四川的四川雙馬、 吉林的亞泰集團則沒有受到任何影響。

　　此次災(zāi)害， 反映了我國鐵路公路等交通建設(shè)、 農(nóng)村基礎(chǔ)建設(shè)和電網(wǎng)建設(shè)的薄弱， 災(zāi)后這些方面的重建都會得到強化。因此，我們認為災(zāi)后重建將增加水泥的需求， 水泥價格將很快恢復(fù)并出現(xiàn)季節(jié)性上漲。同時在停電斷煤期間， 很多小水泥廠生存環(huán)境進一步惡化， 落后產(chǎn)能的淘汰也被動加快， 行業(yè)整體結(jié)構(gòu)和競爭環(huán)境進一步改善。 受影響的水泥企業(yè)， 一季度業(yè)績肯定低于預(yù)期。 隨著二季度天氣好轉(zhuǎn)， 建設(shè)恢復(fù)，水泥價格上漲，水泥板塊會有更多的投資機會。 但從海螺水泥所處的華東華南來看， 地區(qū)經(jīng)濟增速放緩明顯，水泥需求面臨下降可能。華北地區(qū)的冀東水泥雖然地區(qū)需求潛力巨大，但目前環(huán)渤海、曹妃甸等項目還未正式啟動， 加上奧運期間停工壓力，2008 年華北地區(qū)價格上漲可能低于預(yù)期。 華中地區(qū)的華新水泥在量價增長上，2008 年業(yè)績有保障， 但 2009、2010 年的成長方向不明朗。 因此，海螺水泥、冀東水泥和華新水泥的確都還有很大的成長潛力，但短期估值偏高，我短期維持行業(yè)和龍頭公司海螺水泥、華新水泥、冀東水泥的“中性”評級，但建議二季度開始逐步關(guān)注這些公司的投資機會。

　　投資建議：雖然短期2007 年水泥類上市公司業(yè)績超常增長明確，我也非?？春盟嘈袠I(yè)未來集中度提高和大企定價權(quán)的長期發(fā)展趨勢，但2008 年業(yè)績增速趨緩和市場的不確定性， 同時宏觀調(diào)控對于周期性行業(yè)產(chǎn)生的估值壓力，我認為，由于行業(yè)整體估值過高， 未來的成長不足以支撐持續(xù)的高估值， 我維持行業(yè)和一線水泥股“中性”評級。 由于二三線公司被整合的可能性極高， 水泥資產(chǎn)價格上漲給股價提供了一定的安全邊際， 由于中西部地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速很快，相應(yīng)地，水泥固定資產(chǎn)投資從傳統(tǒng)的東部經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)向中西部經(jīng)濟快速發(fā)展地區(qū)傾斜，保障了地區(qū)水泥價格繼續(xù)上行， 同時由于西北地區(qū)沒有受到此次雪災(zāi)影響。 建議視西北板塊為一個整體“增持”祁連山、賽馬實業(yè)、天山股份和青松建化。 同時建議關(guān)注有明確拉法基注資方案的四川雙馬和受益于海螺水泥提攜的巢東股份。

　　水泥行業(yè)重點公司分析

　　巢東股份： 公司歸屬海螺水泥后，其體制、管理、營銷已經(jīng)完全套用“海螺模式”，新的產(chǎn)能建設(shè)已經(jīng)開始， 加之所針對的目標(biāo)市場完全處在海螺水泥的勢力范圍內(nèi)， 受增量產(chǎn)能的推動，巢東股份2009 年業(yè)績將會暴發(fā)式增長。 根據(jù)我對巢東股份產(chǎn)量增長、 成本下降和價格上漲的假設(shè)預(yù)測，公司2008~2010 年間產(chǎn)能將大幅擴張， 對應(yīng)每股收益為0.25、0.85 和 1.33 元， 未來 3 年CAGR (年均業(yè)績增長率) 超過50%。目前一二線水泥股 2008 年動態(tài)市盈率在30 倍左右，2009 年動態(tài)市盈率在20~25 倍水平。 我認為， 高成長下的巢東股份，2009 年25 倍市盈率符合公司實際發(fā)展，對應(yīng)股價21.25 元， 絕對估值股價為20.81 元，我維持“買入”的投資評級。