水泥行業(yè)區(qū)域價格走勢與投資脈絡判斷

　　期間行業(yè)指數大幅超越大盤，部分水泥股價格續(xù)創(chuàng)新高：大盤下調14%，我們構建的組合“全國經營”—海螺水泥、冀東水泥、華新水泥漲幅-14%、11%、7%、“區(qū)域龍頭組合”—賽馬實業(yè)、天山股份、青松建化、祁連山漲幅22%、16%、25%、6%；組合漲幅遠超越大盤指數。

　　雖然東北和華北大部份地區(qū)價格季節(jié)性下調，但華南和西南部分地區(qū)價格漲幅迅猛：兩廣、海南、四川等地區(qū)11-12月價格上升30-50%不等，一改以往5-7%左右略微漲幅舊勢，共同原因是淘汰落后產能導致供需產生缺口、議價能力提升。淘汰落后產能提升水泥價格論據顯現(xiàn)。

　　2007年前11個月水泥行業(yè)收入、利潤總額同比增長23%、65%；行業(yè)毛利率、利潤率大幅提升至16%、6%的水平，價格的提升有效轉化為利潤，行業(yè)發(fā)展令人振奮。隨供需關系繼續(xù)緩和、余熱發(fā)電技術應用，08年仍可把煤電成本部分轉移給下游，毛利率仍將繼續(xù)提升。

　　冬季價格走勢給我們特別強烈的啟示：區(qū)域價格走勢將因淘汰落后產能進度而強弱不一，并因2008年淘汰落后產能加速、區(qū)域之間將形成協(xié)同集合效應推升水泥價格，2008年區(qū)域價格走勢將明顯分化。區(qū)域價格分析成為判斷2008年水泥股票投資價值的關鍵和邏輯起點。

　　(1)重慶、成都、廣東、廣西、海南、湖南、江西、貴州4季度價格超出預期；(2)西/東北等地水泥價格季節(jié)性下調，但新疆和遼寧表現(xiàn)尚可；(3)京津唐地區(qū)08年價格存在超預期可能；(4)華東地區(qū)08年將面臨諸多轉折性變化；(5)河南價格低迷提供并購機構，湖北市場雖有不確定性但仍尚好；(6)甘肅/寧夏價格08年仍將高位運行。

　　基于對目前及2008年區(qū)域價格走勢判斷，結合我們08年策略報告中構建的邏輯，我們推薦“全國經營”“區(qū)域龍頭”“并購重組”3個組合，并認為08年水泥行業(yè)將沿3條線展開：(1)全國經營產能戰(zhàn)略提升、并購整合、區(qū)域價格超預期；(2)區(qū)域龍頭產能擴張、價格上升、估值向一線股靠攏；(3)并購重組組合2008年資產整合預期更為強烈。

　　事實上我們可以找到水泥股估值相對較高的合理理由，但也并不回避在全球范圍內來看估值相對較高的問題，國內水泥股估值相對較高仍是較大投資風險所在，但這更多體現(xiàn)為整體A股估值高估風險。此外，行業(yè)投資風險更多來自于08年宏觀調控比預期激烈影響水泥需求，落后產能淘汰不如預期、并進而導致價格走勢不如預期。

　　1.水泥行業(yè)：這個冬天不太冷

　　受季節(jié)性因素影響區(qū)域價格開始明顯分化，東北、華北大部分地區(qū)因施工量減少水泥價格順勢下調，華東地區(qū)價格漲幅低于上年同期。但華南和西南部分地區(qū)價格漲幅迅猛：兩廣、海南、四川等地區(qū)11-12月價格上升30-50%不等，一改以往5-7%左右略微漲幅舊勢，其共同原因是淘汰落后產能導致供需產生缺口、議價能力提升轉移成本上升。預期2008年淘汰落后產能加速將繼續(xù)推高國內水泥價格。

　　2.各區(qū)域水泥價格運行與趨勢判斷

　　2.1.成都市：淘汰產能改變供需，水泥價格突飛猛進

　　近期成都市收到國家環(huán)?？偩株P于履行其關閉立窯承諾，為此決定年內關閉40余家立窯企業(yè)并即日執(zhí)行，原來供求難以就平衡的成都水泥市場出現(xiàn)500萬噸缺口，受此影響11月份起水泥價格突飛猛進：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為500、450元/噸，分別較2007年1月份上升22%、18%，比10月上升25%、22%。

　　2.2.重慶市：受成都市場帶動，水泥價格扶搖直上

　　因淘汰落后產能導致水泥供給產生缺口，成都水泥需求方便到重慶采購水泥，這就減少了重慶水泥供給量并進而相對抬升重慶水泥價格，而2005-2006年連續(xù)2年重慶水泥行業(yè)固定資產投資為負值，同時受原材料價格上漲的影響，重慶市水泥價格11月起亦是扶搖直上：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為446、410元/噸，分別較1月份上升27%、26%，比10月上升35%、43%。

　　2.3.海南省：淘汰落后造成缺口，水泥價格直線上升

　　受固定資產投資增速高企拉動海南省2007年水泥用量為800萬噸以上，而近年海南省陸續(xù)關閉了部分高耗能、高污染的小型水泥廠，水泥產量只有500萬噸左右，缺口300多萬噸，水泥供不應求造成水泥價格直線上漲：近期P.o42.5、P.o32.5水泥最高出廠價格約為700、660元/噸，分別較1月份上升100%、100%，比10月上升43%、40%。近期受海南政府行政干預雖有回調但仍維持相對高位。

　　2.4.廣東?。合揠姟⑿枨罄瓌?，水泥價格攀升

　　煤炭價格上升造成發(fā)電企業(yè)部分限運或停運，造成市場用電緊缺對水泥企業(yè)限電，水泥企業(yè)開工率不足造成水泥供應趨緊；今年潮濕天氣和夏季多雨造成4季度傳統(tǒng)消費旺季更明顯，水泥企業(yè)把上游煤電成本向下轉移。廣東房價上升拉動房地產投資進而增加水泥需求亦推動水泥價格大幅上升：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為445、435元/噸，分別較1月份上升35%、50%，比10月上升11%、16%。

　　2.5.廣西?。寒數丶爸苓呅枨罄瓌樱鄡r格攀升

　　2007年前11個月廣西固定資產投資增速36%，高于2006全年32%增速，固定資產投資需求旺盛有力拉動水泥消費規(guī)模。同時因周邊地區(qū)海南和廣東水泥價格上升，廣西水泥部分流向海南和廣東減小了廣西地區(qū)供給量，并進而相對抬升廣西水泥價格，煤炭等成本上升亦是驅動因素之一：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為445、435元/噸，分別較1月份上升41%、46%，比10月上升13%、8%。

　　2.6.湖南省：4季度水泥價格攀升，08年價格謹慎樂觀

　　截至目前湖南市場淘汰落后產能力度并不大，自10月份開始湖南市場水泥價格大幅上升更多來自于需求和成本推動：一方面是因為炎熱夏季和多雨天氣過去后，4季度進入施工和消費旺季，年底前工程集中趕工放大了水泥需求，同時省內煤炭礦區(qū)整合提升煤炭價格亦推動水泥價格上升：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為445、435元/噸，分別較1月份上升58%、71%，比10月上升50%、56%。

　　湖南新干法占比不到25%，2007-2008年規(guī)劃淘汰落后產能600萬噸，相當于2006年全省水泥產量的14%，淘汰落后產能空間和新增需求吸引了大量水泥投資，水泥行業(yè)固定資產投資增速繼2006年88%后，2007年前11個月又同比增長60%，按照湖南在建、核準和規(guī)劃的新產能估計，2008年已投產和目前在建的生產線全部投產后，將形成5000萬噸的水泥產能，將對供需結構產生較大影響。

　　湖南對水泥行業(yè)投資的控制和落后產能淘汰就成為決定價格走勢的關鍵。在國務院批準長(沙)株(洲)(湘)潭城市群作為我國建設資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會的試驗區(qū)的背景下，預期2008年落后水泥淘汰應該會加速，這對供需關系緩和將產生利好影響。預期2008年價格雖有競爭加劇風險，但受益區(qū)內固定資產投資增速高企、成本推動、落后產能淘汰，以及周邊地區(qū)價格強勁影響，仍可謹慎樂觀。

　　2.7.新疆?。菏艹隹趦r格催化作用，價格高位攀升

　　受哈薩克斯坦等中亞國家水泥需求拉動，2007年前11個月新疆水泥出口75萬噸、占總產量5.3%，同比增長近10倍，其中6-9月單月出口量在11-18萬噸之間，隨后出口量回落；新疆水泥價格也是在6-9月期間創(chuàng)出新高隨之略有回落。新疆水泥價格主要由于區(qū)內行業(yè)集中度高、區(qū)內需求增速高、出口價格上升拉動所至：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為470、430元/噸，分別較1月份上升22%、10%。

　　2.8.東北三?。簝r格季節(jié)性下調，遼寧省相對堅挺

　　2007年前11個月遼寧、吉林、黑龍江固定資產投資增速為36.2%、43.8%、28.3%，三省水泥行業(yè)固投資增速為75.9%、15.7%、399%，高速增長的需求亦引致了過高的水泥行業(yè)投資，整體價格運行環(huán)境遼寧好于吉林好于黑龍江。因天氣寒冷導致施工量下降減少了對水泥需求，冬季是東三省傳統(tǒng)淡季，近期水泥價格亦像往年一樣下調：吉林、黑龍江P.o42.5水泥價格分別較10月份下調1.8%、7.5%。

　　冬季遼寧省價格相對堅挺，在2007年絕大部月份價格均高于2006年。遼寧省快速增長的需求拉動、煤炭等成本上升、競爭相對緩和是價格上升主推力：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為390、340元/噸，分別較1月份上升16%、16%，比10月上升5%、-3%。在需求依舊旺盛、煤炭等成本推動下，預期2008年水泥價格仍將維持高位，但亦面臨固投增速可能下滑、水泥行業(yè)投資增速過快等不利影響。

　　2.9.京津唐地區(qū)：奧運影響沒有想象大，2008年價格值得期待

　　市場擔心2008年奧運會工程竣工后影響該區(qū)域水泥需求量，并進而拖累該區(qū)域水泥價格走勢。我們認為該類影響并不大：(1)奧運投資占北京市固定資產投資總額比重不高，奧運工程竣工后并不影響北京其他固定資產投資進程；(2)環(huán)渤海經濟圈活躍的經濟足夠消化該類影響；(3)北京周邊地區(qū)淘汰落后產能2008年加速將剔出部分產能供給；(4)2008年起運往北京等地區(qū)的水泥高速公路實行計重收費。

　　計重收費可能會產生兩種影響：(1)增加運往北京地區(qū)水泥運輸成本，企業(yè)要保持穩(wěn)定收益率必須提高水泥價格；(2)企業(yè)收益空間變小，運輸成本上升將直接減少運往北京地區(qū)的水泥供應量?？偠灾?，2008年北京周圍地區(qū)水泥供需結構不止發(fā)生太大變化，水泥價格大幅下調可能性較小，高位運行基本格局仍將不變。

　　河北省擁有水泥企業(yè)390家，平均規(guī)模22萬噸，新干法占比不到40%，2007-2008年淘汰落后產能1500萬噸、占2006年產量的17%。因為以上因素，2007年河北省水泥價格雖仍高位運行但并不特別搶眼，2007年底隨石灰石用炸藥、煤炭價格上升造成落后產能生產成本大幅上升，同時受發(fā)改委責任狀約束和其他省份對比效應推動，預期2008年湖北省落后產能淘汰將會進一步加速，改善當地供需關系。

　　此外，2008年河北省水泥行業(yè)整合亦將加速：(1)央企背景中國中材、中國建材對以唐山為中心對周圍水泥行業(yè)整合，將加速落后產能淘汰和提升優(yōu)勢企業(yè)議價能力；(2)當地企業(yè)冀東水泥和太行水泥對區(qū)域內企業(yè)亦有整合意圖。該種整合將優(yōu)化河北水泥供需關系，提升行業(yè)集中度并進一步可提升水泥價格中樞。河北省2008年水泥價格將高位運行、并且超越預期的可能性相當大。

　　2.10.華東：4季度漲幅低于上年，2008年價格有望走出低谷

　　因夏季炎熱和雨水天氣多造成華東地區(qū)夏季施工需求減少，而進入4季度則是華東地區(qū)傳統(tǒng)水泥消費旺季，水泥價格一般較3季度要高。今年亦不例外，4季度水泥價格仍呈現(xiàn)上升態(tài)勢，但上升幅度明顯小于2006年?；鶖底兇笫窃蛑唬?007年下半年取消水泥出口退稅影響造成華東地區(qū)出口水泥回流國內，部分區(qū)域及周邊地區(qū)水泥產能增加，對華東地區(qū)水泥供需形成壓力則是主要原因。

　　事實上華東地區(qū)水泥價格一直低于全國其他區(qū)域，其根本原因在于(1)該區(qū)域交通便利特別是水路和鐵路運輸，其中橫向長江運輸、縱向運河運輸使得該區(qū)域水泥銷售半徑要遠大于其他區(qū)域，例如浙江水泥價格上升時，安徽、湖北、江西、福建、江蘇低價水泥可迅速運到浙江，壓低浙江地區(qū)水泥價格；(2)而該區(qū)域水泥企業(yè)眾多、行業(yè)集中度低、落后產能高亦是水泥價格長期較低的根本原因之一。

　　我們判斷，2008年華東地區(qū)水泥價格從長期看將逐步擺脫低價運行軌道，價格決定變量將發(fā)生利好轉折性變化：(1)2008年華東地區(qū)水泥整合將加速進行，南方水泥、以及海螺山水等區(qū)域龍頭企業(yè)在華東地區(qū)整合，將大幅提升華東地區(qū)行業(yè)集中度，并使得企業(yè)跨區(qū)域整合和市場控制力提升，有利于解決水泥跨區(qū)域流向問題。

　　(2)華東區(qū)2008年落后產能淘汰亦將加速，大量落后產能的退出將利于緩和供需關系并消化出口回流等不利影響。煤炭價格上升推動水泥價格上升、并壓縮落后產能利潤空間加速淘汰落后產能。周邊地區(qū)水泥價格上升亦對華東區(qū)構成支持。(3)浙江、山東水泥固定資產投資連續(xù)4年下滑，江蘇連續(xù)3年下滑，江西2年下滑，新增產能放緩亦將對供需關系緩和構成支撐。

　　2.11.河南/湖北：河南提供并購機會，湖北仍將高位運行

　　河南規(guī)劃2007-2008年淘汰1000萬噸落后產能，約占2006年底產量14%。河南省淘汰落后產能力度一直很大，截至年底河南省510條機械化立窯水泥生產線已全部關閉，但這事實上并未有對水泥價格產生多大利好，原因在于立窯關閉后大部分轉為粉磨站，造成粉磨產能過剩，市場價格走勢相對變弱。此外，在固投增速回落背景下，前連年投資產能釋放對供需關系產生壓力。價格變弱給企業(yè)并購提供機會。相比河南，湖北2005-2006年水泥投資增速為負值，近兩年產能增加放緩為2007年價格走強提供了強力支撐。預期2008年湖南固定資產投資高增值、淘汰落后產能力度加大、煤炭成本上升、行業(yè)集中度提升等有利因素將繼續(xù)支撐水泥價格走強，但亦面臨區(qū)域內水泥投資加速、河南水泥價格走弱等風險。

　　2.12.寧夏：周邊區(qū)域影響大，價格仍將高企

　　2005-2006年寧夏水泥行業(yè)固定資產投資增速為-57%、-47%，連續(xù)2年新增產能增加為2007年供需關系緩和提供了較大支撐，2007年價格整體高于2006年。4季度因進入冬季施工需求減少，水泥價格順勢下滑。寧夏位于內蒙古、陜西、甘肅包圍之中，因寧夏區(qū)域較小，周邊區(qū)域水泥可順利進入寧夏區(qū)域，這是為何當地企業(yè)集中度高但仍不能有效控制市場價格的原因所在。

　　2.13.甘肅：競爭略有緩和，價格仍將高企

　　甘肅地區(qū)水泥價格季節(jié)性亦是非常明顯，水泥價格自8、9月份創(chuàng)出新高后，隨天氣變冷水泥價格順勢下調。但受益區(qū)內供需略有緩、周邊地區(qū)價格回暖、區(qū)內行業(yè)集中度提升帶來區(qū)內競爭相對緩和，2007年整體價格趨勢仍要原強于2006年：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為272、235元/噸，分別較1月份上升11%、7%，比10月下降5%、1%。

　　3.投資組合與行情脈絡：“全國經營”“區(qū)域龍頭”“并購重組”

　　綜述上面區(qū)域價格分析：(1)重慶、成都、廣東、廣西、海南、湖南、江西、貴州2007年4季度價格超出我們預期；(2)西北、東北等地因進入冬季，水泥價格季節(jié)性下調，但新疆和遼寧表現(xiàn)尚可；(3)京津唐地區(qū)2008年價格存在超預期可能；(4)華東地區(qū)2008年將面臨諸多轉折性變化；(5)河南價格低迷提供并購機構，湖北市場雖有諸多不確定性但仍尚好；(6)甘肅和寧夏價格2008年仍將高位運行。

　　結合我們2008年建材策略報告《配置行業(yè)景氣高、具持續(xù)成長能力的公司》中構建的基于區(qū)域成長空間、公司成長質量和可持續(xù)性、區(qū)域行業(yè)競爭和集中度、公司盈利水平、不確定性資產注入和整合、相對估值安全邊際等構建的數量化篩選模型，我們推薦組合為：(1)“全國經營組合”：海螺水泥、冀東水泥、華新水泥；(2)“區(qū)域龍頭組合”：天山股份、賽馬實業(yè)、青松建化、祁連山相對更具有投資價值；(3)“并購重組組合”：四川雙馬、ST同力、太行水泥、江西水泥的投資機會。

　　因“全國經營組合”區(qū)域特質優(yōu)良、增長模式明確、盈利水平較高等因素給予增持評級；“區(qū)域龍頭組合”作為二線藍籌相對而言存在一定風險暫謹慎增持評級；因“并購重組組合”不確定性較大暫給予中性評級。

　　我們認為2008年水泥行業(yè)投資價值將會沿著三條線展開：

　　第一條線：“全國經營組合”將會對企業(yè)戰(zhàn)略調整做出價值再發(fā)現(xiàn)：(1)冀東水泥把“十一五”規(guī)劃產能由5000萬噸提升到1億噸，三北戰(zhàn)略新增產能和并購企業(yè)將同時進行；此外河北省特別是中材關注的唐山地區(qū)水泥整合亦將給以冀東水泥價值再發(fā)現(xiàn)契機；同時京津唐地區(qū)2008年價格超預期可能帶來驚喜。(2)海螺水泥增發(fā)完成后具備再造一個海螺經濟實力，給戰(zhàn)略提升帶來想象空間，而華東地區(qū)水泥價格轉折性變化和兩廣地區(qū)價格超預期亦將給海螺2008年帶來驚喜。(3)華新水泥增發(fā)完成后具備更充足資金，十字型戰(zhàn)略將繼續(xù)得到更廣泛的加強和數量上的提升，河南市場可能提供更多的并購機會。

　　第二條線：“區(qū)域龍頭組合”估值向一線水泥靠攏：二線水泥企業(yè)因受益2006-2007年行業(yè)景氣度提升，盈利能力大幅提升，資金實力提升，并將具備大幅擴張產能實力。而且大部分都是區(qū)域內絕對市場龍頭。預期他們估值有向一線股估值靠攏趨向。

　　第三條線：“并購重組組合”2008年資產注入更加強烈：四川雙馬、ST同力、太行水泥、江西水泥資產注入在2008年比2007年更為強烈和接近。

　　事實上我們可以找到水泥股估值相對較高的合理理由，但也并不回避在全球范圍內來看估值相對較高的問題，國內水泥股估值相對較高仍是較大投資風險所在，但這更多體現(xiàn)為整體A股估值高估風險。此外，行業(yè)投資風險是08年宏觀調控比預期激烈影響水泥需求，落后產能淘汰不如預期、并進而導致價格走勢不如預期。