華新水泥：公司增發(fā)擴張產能提升業(yè)績

公司在建項目進展順利：咸寧4000T/D水泥熟料生產線已按計劃于3季度開始試生產；武穴二期6000T/D水泥熟料生產線已于10月16日點火；信陽4500T/D生產線進展順利，按原計劃2008年投產；黃石250萬噸/年水泥粉磨工程運行情況良好；仙桃二期30萬噸/年水泥粉磨擴建工程年底之前可投產。預計投產后07年公司將新增熟料產能264萬噸，水泥產能823萬噸，產能繼續(xù)保持較快增長。

未來三年，公司銷售收入有望保持29.76%的復合增長率。我們預計公司07、08、09年的EPS為0.777、1.182、1.607元，給予公司08年35—38倍市盈率，對應的合理估值為41.3—44.84元，給予“增持”的評級。

定向增發(fā)有望年底成行：

歷經一年的定向增發(fā)事宜，繼8月份發(fā)改委發(fā)函初步回復后，9月27日發(fā)改委以委函名義正式回復湖北省發(fā)改委并批準。目前公司正在進行定向增發(fā)的準備工作，預計年底有望實施。但具體實施方案有所變動，預計Holcim的持股數量將較最初方案減少一半左右，每股價格有所提高。

市場對于公司將調整發(fā)展戰(zhàn)略的認識存在偏差：

公司將繼續(xù)堅持“＋”字型發(fā)展戰(zhàn)略而不作改變，在對待不同市場區(qū)域時采取不同的策略。對于華東地區(qū)，以維持現狀為主；河南地區(qū)，擴張計劃有所放緩；湖南地區(qū)，將在定向增發(fā)完成之后加大擴張力度；湖北地區(qū)以鞏固為主。近一兩年，公司在發(fā)展模式上，仍將以自建生產線為主。

風險分析：

雖然目前定向增發(fā)事宜已獲得發(fā)改委正式批復，公司亦正在進行增發(fā)準備工作，但是若定向增發(fā)最終沒有成行，將對公司的規(guī)模擴張產生較大影響。

公司在建項目進展順利

公司在建項目進展順利。其中咸寧4000T/D的水泥熟料生產線已按計劃于3季度開始試生產；武穴二期6000T/D水泥熟料生產線已于10月16日點火；信陽4500T/D生產線進展順利，計劃2008年投產；黃石250萬噸/年水泥粉磨工程運行情況良好；仙桃二期30萬噸/年水泥粉磨擴建工程年底之前可投產。

在建項目中，湘鋼200萬噸/年水泥粉磨工程目前已具備投產條件，但面臨沒有熟料的問題，公司將盡快解決該問題。在建項目投產后，預計2007年公司將新增熟料產能264萬噸，水泥產能823萬噸。

其他各項已投產項目運行情況良好。其中云南昭通4000T/D項目作為當地重點工程水電站的供應商，09年將迎來需求高峰。

公司業(yè)績保持高速增長

公司主要從事水泥的生產和銷售。經過幾年的快速發(fā)展，公司水泥、熟料總銷量由2003年的887萬噸發(fā)展至2006年的1801.6萬噸；銷售收入由2003年的118882.77萬元增長至2006年的351287.4萬元，產銷量均排名前列。2007年，公司呈現產銷兩旺的態(tài)勢，07年上半年實現營業(yè)收入同比增長34.72%；凈利潤同比增長134.64%。預計07年四季度將延續(xù)價量齊升的態(tài)勢。

產能較快擴張和成本費用控制是業(yè)績增長的保證

產能擴張是公司業(yè)績快速增長的堅實基礎。近年來，公司產能保持快速增長，水泥產能由2004年的1700萬噸增長為2006年的2850萬噸，復合增長率為29.5%，熟料產能由2004年的900萬噸增長至2006年的1550萬噸，復合增長率為31.2%。

成本費用控制能力增強。隨著規(guī)模效應的顯現和內部管理水平的提高，公司的三項期間費用率有較大幅度的下降，由2003年的23.6%降至2006年的17.5%。2007年上半年公司的期間費用率為15.69%，較去年同期降低了2.93個百分點。

此外，在生產成本控制上，公司采用了最為有效的方式，即提高設備運轉率。

未來公司計劃建設余熱發(fā)電項目，以進一步節(jié)約生產成本。

“中間商＋直銷”銷售方式保證回款率和應收賬款周轉率

公司目前在國內的銷售區(qū)域主要分布在湖北、江蘇、上海、江西、安徽、福建、湖南、河南、浙江、重慶、西藏和云南，其中作為主要基地的湖北，市場占有率不斷提高，從2003年10.7%提高為2006年22.4%。從營運能力角度看，公司的應收賬款周轉率位于水泥業(yè)上市公司第二，這得益于公司采取的合適的銷售模式。

“中間商＋直銷”是公司采用的銷售方式。對于零售而言，培養(yǎng)中間商，給予返利，可以比較容易地控制應收賬款，并有助于在當地開拓市場；對于重點工程客戶而言，采取直銷方式有助于保障回款率。

定向增發(fā)事宜今年有望成行，將大大緩解公司的資金壓力

近年來，公司的資產負債率一直保持在60%以上，2006年達到70.71%。資金壓力是制約公司大規(guī)模擴張的主要因素。

繼8月份發(fā)改委發(fā)函初步回復后，9月27日發(fā)改委以委函名義正式回復湖北省發(fā)改委，批準 華新水泥(行情 股吧)向Holchin B.V公司定向增發(fā)事宜。公司目前正在進行定向增發(fā)的準備工作，預計年底有望成行。最初方案“向Holcim定向增發(fā)1.6億A股”有所變動，預計Holcim的持股數量將較最初方案減少一半左右，每股價格將有所提高。

Holcim控股華新水泥將大大緩解公司資金緊張的壓力，有助于推進公司進一步的產能擴張計劃，同時也有助于提升公司的內部管理水平。

公司堅持“＋”字型發(fā)展戰(zhàn)略，不同區(qū)域采取不同策略

市場傳言公司將調整發(fā)展戰(zhàn)略，經過與公司溝通得知，公司將繼續(xù)堅持“＋”字型發(fā)展戰(zhàn)略，即在鞏固湖北基地的同時，進行東到上海、江蘇，西到重慶，南到湖南，北到河南的擴張。在對待不同區(qū)域時采取不同策略。

對于華東地區(qū)，公司將維持現狀，不再大幅度地增加投入。在行情較好的情況下，將從湖北調入熟料等資源。

對于河南地區(qū)，公司在河南的擴張計劃將有所放緩。主要原因是：首先，河南省近期上項目速度過快，并且河南省傾向于保護本地企業(yè)；其次，河南省已有四個較大的水泥企業(yè)，即中聯(lián)、同力、天瑞、孟電，目前競爭較為激烈。

對于湖南地區(qū)，公司計劃大力開發(fā)湖南市場。而市場對于公司這一戰(zhàn)略計劃的主要擔心在于，9月底中國中材集團與湖南省人民政府簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，湖南省政府承諾將為中國建材集團在區(qū)域產業(yè)規(guī)劃、用地、礦權、企業(yè)重組改制等方面給予實質性的政策支持，并在“長沙、株洲、湘潭”地區(qū)水泥市場不再引進（或批復）新的水泥投資者，不再核準或批復新的水泥項目。對于這一問題我們認為：首先，協(xié)議的排他性是否有效值得懷疑；其次，即使有效，協(xié)議中所指地區(qū)僅限于長沙、株洲和湘潭地區(qū)，而華新水泥的選擇余地仍很大。

在發(fā)展模式的選擇上，公司將在不同時期采取自建和收購兩種不同的方式，預計在一兩年之內公司仍然是以自建為主。清晰的發(fā)展戰(zhàn)略和市場定位將有助于公司的長期發(fā)展。

水泥行業(yè)的持續(xù)景氣為公司提供良好的行業(yè)環(huán)境

水泥產量繼續(xù)保持較快增長。受固定資產投資拉動，1—8月份水泥累計產量達85642.7萬噸，同比增長15%。產能方面，2007年上半年全國新建成投產新型干法水泥生產線42條，新增產能4120萬噸，新型干法水泥比例提高到53%。一方面新建干法生產線的增速趨緩，另一方面淘汰落后產能力度的加大使得水泥業(yè)產能過剩的供求關系得以緩解。而價格方面，銷售旺季與成本高企兩大因素將推動價格上行。

預計未來水泥行業(yè)仍將維持景氣態(tài)勢。理由如下：第一，固定資產投資將保持較快增長；第二，水泥銷售呈現出“淡季較旺，旺季更旺”的特點，行業(yè)周期已有所弱化；第三，水泥業(yè)結構優(yōu)化，落后產能的淘汰促使產能過剩的供求關系得以緩解；第四，煤炭等資源類價格的高企對水泥價格形成支撐。

盈利預測

主要假設1、公司2007、2008、2009年的水泥銷量分別為2100萬噸、2700萬噸、3400萬噸；2、根據公司主要銷售區(qū)域華中地區(qū)的價格情況，假設07、08年公司的水泥銷售均價同比增長8%和4%，09年價格與08年基本持平；3、08年開始所得稅率按25%計算。

估值與投資建議

未來三年，公司銷售收入有望保持29.76%的復合增長率。鑒于水泥行業(yè)可能的持續(xù)景氣和公司的行業(yè)地位，參考水泥行業(yè)上市公司和同樣是行業(yè)龍頭地位的可比公司 海螺水泥、 冀東水泥的動態(tài)市盈率（以10月18日收盤價計算），我們給予公司08年35—38×PE，對應的估值為41.3—44.84元，給予“增持”的評級。

風險分析

雖然目前定向增發(fā)事宜已獲得發(fā)改委正式批復，公司亦正在進行增發(fā)準備工作，但是若定向增發(fā)最終沒有成行，將對公司的規(guī)模擴張產生較大影響。