中材國際：資源整合提升核心競爭力

　　國內(nèi)資源整合增強(qiáng)公司市場競爭力：2006年底，公司收購天津水泥工業(yè)設(shè)計研究院和中國建材裝備公司65%的股權(quán)，此次收購?fù)晟屏斯驹谒喙こ探ㄔO(shè)的產(chǎn)業(yè)鏈，有利于提高國內(nèi)市場占有率，和增強(qiáng)國際市場的競爭力。

　　外部市場環(huán)境：國際水泥建設(shè)市場正處于景氣周期，為公司國際市場的發(fā)展提高了良好的契機(jī)。國內(nèi)水泥消費(fèi)量正從前幾年的高速增長步入平穩(wěn)增長期階段。

　　差異化競爭優(yōu)勢拉動國際業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)：價格優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，和國際競爭對手之間形成了一定的差異化競爭優(yōu)勢，很好劃分了各自的目標(biāo)市場，未來水泥技術(shù)裝備研發(fā)制造水平和市場品牌認(rèn)可度將成為公司繼續(xù)擴(kuò)大國際市場分額的關(guān)鍵。

　　國際業(yè)務(wù)毛利率將逐步提升：公司的水泥技術(shù)裝備研發(fā)制造水平在收購天津院以后得到加強(qiáng)，有助于國際項目裝備國有化率的提高；合同報價有一定的提升空間；國際工程的經(jīng)驗積累，管理水平的逐步提高，有助于增強(qiáng)成本的控制能力。

　　綜合費(fèi)用控制能力還有一定的提升空間：綜合費(fèi)用率呈現(xiàn)出逐年走低的趨勢，說明公司的費(fèi)用控制能力良好，長遠(yuǎn)來看，隨著公司國際市場運(yùn)作熟悉程度和項目管理效率的提高，未來綜合費(fèi)用率還會有一定的下降空間。

　　風(fēng)險提示：國際項目施工風(fēng)險和匯率風(fēng)險

　　盈利預(yù)測和投資建議：預(yù)計07-09年的主營業(yè)務(wù)收入將分別達(dá)到130億元、150億元和170億元，相應(yīng)每股收益為1.63元、2.24元和2.69元，認(rèn)為給予25-30倍的市盈率較為合理，對應(yīng)08年EPS2.24元的合理股價應(yīng)在56-67.2元之間，估值中軸在61.6元，較目前價位還有17%的升幅空間，故給予“推薦”評級。

　　國內(nèi)資源整合增強(qiáng)公司市場競爭力

　　2006年底，公司收購天津水泥工業(yè)設(shè)計研究院和中國建材裝備公司65%的股權(quán)。

　　天津院是國內(nèi)首家開發(fā)設(shè)計新型干法水泥生產(chǎn)線的企業(yè)，是國內(nèi)最大的水泥工程設(shè)計和專業(yè)裝備研發(fā)制造企業(yè)，此次收購實現(xiàn)了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和資源優(yōu)化配置，完善了公司在水泥工程建設(shè)的產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)了核心競爭力；有利于加快提升公司水泥技術(shù)裝備研發(fā)制造水平；有利于提高國內(nèi)市場占有率，增強(qiáng)國際市場的競爭力。

　　中國建材裝備公司是水泥工程建設(shè)行業(yè)的窗口企業(yè)，專業(yè)從事建材機(jī)械成套設(shè)備供應(yīng)、國際工程總承包、國內(nèi)外工程及機(jī)電設(shè)備招標(biāo)代理、產(chǎn)品銷售代理等業(yè)務(wù)。在國內(nèi)外建材工程市場上具有一定的資源和影響力，此次收購有利于提高中材國際的國際市場分額，進(jìn)而提升公司整體業(yè)績。

　　國際水泥建設(shè)市場正處于景氣周期

　　近年來全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長帶動了水泥消費(fèi)量的平穩(wěn)增長，世界水泥消費(fèi)量(中國以外)由2001年的10.2億噸增到2006年的13.1億噸，增長了28.4%，年復(fù)合增長率達(dá)到5%。近年來中東地區(qū)、東南亞地區(qū)、非洲地區(qū)和俄羅斯基礎(chǔ)建設(shè)投入加速，水泥消費(fèi)量增長較快，和歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)，舊水泥生產(chǎn)線的擴(kuò)建、改建，拉動了水泥建設(shè)市場的發(fā)展。

　　中東地區(qū)國家近年來各項基礎(chǔ)設(shè)施大量建設(shè)，水泥需求特別旺盛，已經(jīng)成為新增水泥需求量最大的地區(qū)之一，除已經(jīng)簽約正在建設(shè)中的16條線外，到2010年還有15-20個水泥建設(shè)項目，將新增產(chǎn)能5000萬噸。

　　東南亞地區(qū)近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，水泥需求較旺，預(yù)計2010年以前水泥需求的增長每年將達(dá)10%以上，目前已有近10個水泥項目正在建設(shè)或擬啟動之中，2010年前還有8個4000噸/日項目擬談判簽約。需新增水泥產(chǎn)能5000萬噸。

　　美國的水泥生產(chǎn)線大多建于上個世紀(jì)70、80年代，近年來擴(kuò)建、改建水泥生產(chǎn)線項目較多，同時也有部分新建水泥生產(chǎn)線項目，預(yù)計到2010年將完成技改投產(chǎn)的生產(chǎn)線有12條，擴(kuò)建新線投產(chǎn)的有9條，新建廠投產(chǎn)的有9座，新增產(chǎn)能2800萬噸。

　　預(yù)計到2010年，世界水泥消費(fèi)量(中國以外)將達(dá)到14億噸，新增水泥產(chǎn)能12000-13000萬噸，水泥建設(shè)市場的投資將達(dá)到140億美元。

　　差異化競爭優(yōu)勢拉動國際業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)

　　在于國際市場競爭中，公司合同報價要比競爭對手低10%-20%，具有一定的價格競爭優(yōu)勢，同時公司擁有完整的水泥工程建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈，可以提供設(shè)計、設(shè)備采購和安裝和土建施工全面的服務(wù)。價格優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，和國際競爭對手之間形成了一定的差異化競爭優(yōu)勢，很好劃分了各自的目標(biāo)市場，在04、05年國際業(yè)務(wù)的訂單量取得了巨大突破，市場占有率一度高達(dá)30%，和國際龍頭企業(yè)FLS并駕齊驅(qū)，公司的異軍突起，打破了長期以來由少數(shù)企業(yè)(FLS、KHD、ysius)壟斷國際市場的格局。

　　07年上半年新簽訂的國際業(yè)務(wù)訂單達(dá)到8.27億美元，預(yù)計全年的訂單量將達(dá)到15億美元，將超過05年12億美元訂單量。目前公司的市場占有率在20%左右，未來水泥技術(shù)裝備研發(fā)制造水平和市場品牌認(rèn)可度將成為公司繼續(xù)擴(kuò)大國際市場分額的關(guān)鍵，預(yù)計公司國際市場的占有率將穩(wěn)定在20%-30%之間，國際業(yè)務(wù)訂單量增長將從前幾年的爆發(fā)式增長逐漸進(jìn)入平穩(wěn)增長階段。

　　國際業(yè)務(wù)毛利率將逐步提升

　　與國際競爭對手相比，公司業(yè)務(wù)的毛利率要低于國際競爭對手，其主要原因是公司的合同報價要比競爭對手低10%-20%；同時在進(jìn)入國際市場初期，公司為了保證工程質(zhì)量、打響國際知名度，提高了工程設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)，加大了業(yè)務(wù)成本；設(shè)備制造能力尚存不足，國際工程的設(shè)備外購比例占到一半左右。

　　在收購天津院后，公司的水泥技術(shù)裝備研發(fā)制造水平得到加強(qiáng)，未來國際項目裝備國有化率會逐步提高；隨著品牌的市場認(rèn)同度的提高，公司的經(jīng)營策略會從初期的“薄利多銷”向“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價”轉(zhuǎn)變，合同報價有一定的提升空間；國際工程的經(jīng)驗積累，管理水平的逐步提高，有助于增強(qiáng)成本的控制能力；因此我們認(rèn)為未來公司的國際業(yè)務(wù)的毛利率將會逐步提升。

　　國內(nèi)水泥建設(shè)市場受水泥需求自然增長和產(chǎn)能升級雙重因素拉動

　　目前我國的水泥消費(fèi)量正從前幾年的高速增長步入平穩(wěn)增長期，2006年我國的水泥消費(fèi)量10.7億噸，預(yù)計到2010年水泥年消費(fèi)量將達(dá)到12億噸，保持3%年增長率。

　　我國的水泥行業(yè)是一個高能耗行業(yè)，其消耗的煤炭占國內(nèi)煤炭消費(fèi)總量的15%，水泥綜合能耗高出世界先進(jìn)水平40%。根據(jù)“十一五”規(guī)劃要求，水泥行業(yè)節(jié)能降耗目標(biāo)為在“十五”的基礎(chǔ)上下降25%，每年平均下降5%左右，結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)改造以及淘汰落后產(chǎn)能，以先進(jìn)的新型干法水泥生產(chǎn)線來替代落后的立窯和其他旋窯水泥生產(chǎn)線，是水泥行業(yè)節(jié)能降耗的主要途徑。

　　2006年我國新型干法水泥的產(chǎn)量突破5億噸，產(chǎn)量占比達(dá)到46%，發(fā)改委在《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》和《水泥工業(yè)發(fā)展專項規(guī)劃》中明確提出，到2010年，我國將累計淘汰落后產(chǎn)能2.5億噸，新型干法水泥產(chǎn)量比重從現(xiàn)在的46%提升到70%，以2010年12億噸水泥年需求量計算，新型干法水泥的產(chǎn)量將達(dá)到8.4億噸，將新增產(chǎn)能3.4億噸。2006年共投產(chǎn)77條新型干法生產(chǎn)線,對應(yīng)新型干法熟料產(chǎn)能8447萬噸,折算成水泥產(chǎn)能約1.1億噸。在水泥需求量不斷增長的情況下，預(yù)計未來幾年新增新型干法水泥產(chǎn)能將保持在06年的水平上，新增1億噸以上的產(chǎn)能，相當(dāng)于年增50條5000噸/日的水泥生產(chǎn)線的產(chǎn)能。

　　國內(nèi)市場以發(fā)展高端項目和總承包項目為主

　　由于國內(nèi)水泥建設(shè)市場的規(guī)范化程度較低，(墊資施工和工程尾款回收不暢)，同時國內(nèi)水泥企業(yè)在工程承包上更傾向于工程分包，在公司國際化戰(zhàn)略的背景下，業(yè)務(wù)重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向國際市場，公司國內(nèi)市場項目的選擇空間加大，以發(fā)展高端項目和總承包項目為主。2005年公司國際市場訂單取得突破性進(jìn)展達(dá)到12億美元，同期國內(nèi)業(yè)務(wù)訂單量有所下滑，受此影響2006年國內(nèi)收入同比下降了8.44%，為27.64億元，但國內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率同比上升近一個百分點達(dá)到12.78%。

　　以公司在國內(nèi)絕對領(lǐng)先的市場競爭力優(yōu)勢來看，國內(nèi)市場訂單量主要取決于公司整體項目建設(shè)力量和國際業(yè)務(wù)的訂單情況，在收購天津院以后，公司整體項目建設(shè)力量得到加強(qiáng)，未來國內(nèi)市場訂單量會保持一定增長，從目前國內(nèi)訂單的情況來看，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)訂單已經(jīng)出現(xiàn)了恢復(fù)性增長。

　　風(fēng)險提示

　　國際項目施工風(fēng)險

　　隨著公司和國際競爭對手在技術(shù)裝備研發(fā)制造水平的差距不斷縮小，公司會向國際市場的高端項目發(fā)展，而這些項目對公司的技術(shù)水平和管理能力的要求更高，一時的管理缺失可能造成個別項目的盈利水平的下降，進(jìn)而影響公司業(yè)績。

　　匯率風(fēng)險

　　公司05、06年的匯兌損益分別為1486萬元和2073萬元，對EPS的影響分別達(dá)到0.089元和0.123元，07年5月18日，央行放寬了人民幣匯率浮動區(qū)間，從千分之三擴(kuò)大到千分之五，人民幣升值的速度可能因此加快，從而加大對公司業(yè)績的影響。

　　盈利預(yù)測及估值

　　盈利預(yù)測

　　公司03-06年新簽合同總額分別為49億元、69億元、118億元和175億元。到2006年底，公司正在執(zhí)行的未完成合同約225億元(包括天津院32億元，裝備公司24億元)，07年上半年，新簽訂合同約85億元，考慮到公司收購天津水泥工業(yè)設(shè)計研究院和中國建材裝備公司，市場競爭力得到提升，同時國際水泥建設(shè)市場正處于景氣周期，國內(nèi)市場的訂單量出現(xiàn)了恢復(fù)性增長，我們預(yù)計07-09年，公司的新簽合同總額(包括天津院和裝備公司)將分別達(dá)到180億元、200億元和210億元，水泥工程1=2年建設(shè)周期，新簽合同將在未來1=2年內(nèi)逐步釋放。預(yù)計07-09年的主營業(yè)務(wù)收入將分別達(dá)到130億元、150億元和170億元，相應(yīng)每股收益為1.63元、2.24元和2.69元，業(yè)績預(yù)測的主要假設(shè)包括：

　　08年兩稅合并后所得稅降到25%

　　綜合毛利率小幅上升，預(yù)計07-09年毛利率分別為10.8%、11%和11.2%。

　　估值及投資建議

　　我們選取在建筑各子行業(yè)中居于龍頭地位的個股進(jìn)行估值比較，08年的市盈率平均水平在29倍，認(rèn)為給予25-30倍的市盈率較為合理，對應(yīng)08年EPS2.24元的合理股價應(yīng)在56-67.2元之間，估值中軸在61.6元，較目前價位還有17%的升幅空間，故給予“推薦”評級。