水泥行業(yè)：結(jié)構(gòu)優(yōu)化挑戰(zhàn)傳統(tǒng)估值思維

      維持行業(yè)2007年在結(jié)構(gòu)性調(diào)整中保持較快增長的判斷政府和市場雙管齊下，可以對此輪結(jié)構(gòu)性調(diào)整寄予更高期望..我們在看待水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整時(shí)，主要考慮行業(yè)工藝水平即新型干法比例、行業(yè)集中度水平、企業(yè)平均規(guī)模。先進(jìn)的工藝水平?jīng)Q定行業(yè)素質(zhì)的高低，直接決定水泥的質(zhì)量以及在市場上的競爭優(yōu)勢；而集中度及企業(yè)平均規(guī)模則是保證行業(yè)健康、理性發(fā)展的重要考量因素。

      推動(dòng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的主要驅(qū)動(dòng)力包括政策因素和市場因素，從政府政策層面來看，近兩年時(shí)間里頒布了一系列結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策，主要調(diào)整任務(wù)和目標(biāo)非常明確：淘汰落后，發(fā)展先進(jìn)，重組聯(lián)合，節(jié)約資源，保護(hù)環(huán)境。

      今年7月份，新一輪水泥生產(chǎn)許可證申請辦理工作將正式啟動(dòng)，我們認(rèn)為，該項(xiàng)工作為淘汰落后水泥產(chǎn)能提供又一把利器。不復(fù)合國家產(chǎn)業(yè)政策和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的落后小水泥企業(yè)本次均不得認(rèn)領(lǐng)生產(chǎn)許可證：包括已列入淘汰目錄的落后工藝裝備、1999年以后新建的機(jī)立窯、2006年10月17日以后新建的年產(chǎn)小于60萬噸的水泥粉磨站、2005年12月2日后新建的1500噸／日及以下熟料新型干法水泥生產(chǎn)線等。

      從市場層面來看：由于新型干法的生產(chǎn)成本要比落后水泥要低，企業(yè)自身出于經(jīng)濟(jì)性考慮，有通過建設(shè)新型干法生產(chǎn)線替代落后生產(chǎn)線的內(nèi)在要求；對于大企業(yè)而言，通過擴(kuò)大規(guī)模(包括收購和新建生產(chǎn)線)發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，提高價(jià)格控制力也是進(jìn)一步做強(qiáng)的必經(jīng)之路，而通過收購兼并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的橫向整合將繼續(xù)成為下階段重點(diǎn)。

      我們需要特別強(qiáng)調(diào)的是：行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整尤其是行業(yè)集中度的提高，將給行業(yè)競爭注入更多理性元素，有利于平抑行業(yè)的周期性波動(dòng)，穩(wěn)定提升的行業(yè)的整體利潤水平。從我們從市場了解的情況看，水泥行業(yè)在趨向理性競爭已經(jīng)邁開了重要步伐。

      從我們從東北、華東、華北市場調(diào)研了解的情況來看，由區(qū)域內(nèi)龍頭主導(dǎo)的定期價(jià)格協(xié)調(diào)會(huì)成為目前維持價(jià)格穩(wěn)定上漲的重要因素，在經(jīng)歷2005年的市場低迷后，以及得益于行業(yè)集中度的提高，目前價(jià)格聯(lián)盟的可維持性比以前大大增強(qiáng)。

      另外，我們更注意到：為穩(wěn)定梅雨、高溫季節(jié)全省水泥市場，防止水泥、熟料價(jià)格非理性下跌現(xiàn)象的發(fā)生，浙江決定決定開展今年以來的第二次限量保價(jià)，通過了"6月12日至8月12日，所有熟料生產(chǎn)線停產(chǎn)15天"的決議。

      我們分析了印度主要水泥上市公司的利潤率與行業(yè)集中度變化之間的變化關(guān)系，可以看出：行業(yè)集中度的提高有助于穩(wěn)定提升行業(yè)的盈利能力。

      結(jié)構(gòu)性看待行業(yè)整體產(chǎn)能過剩，新型干法水泥并不過剩

      從數(shù)據(jù)上來看，全行業(yè)水泥產(chǎn)能的整體利用率在85%左右，有15%的過?？臻g。我們認(rèn)為，存在兩方面的因素導(dǎo)致產(chǎn)能數(shù)據(jù)過剩：一般按設(shè)計(jì)產(chǎn)能來統(tǒng)計(jì)行業(yè)的總體產(chǎn)能，而并未考慮水泥生產(chǎn)線本身維修所耗費(fèi)的時(shí)間；更重要的是在水泥產(chǎn)能結(jié)構(gòu)中，是落后水泥產(chǎn)能的存量導(dǎo)致了產(chǎn)能的過剩，新型干法水泥并不過剩。

      結(jié)合2006年的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)靜態(tài)分析，2006年水泥需求量中有將近一半是通過落后窯來滿足的，從我們走訪的水泥下游使用情況來看，認(rèn)為落后水泥在性價(jià)比上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如新型干法水泥，尤其在現(xiàn)在工程建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)方面對水泥抗壓強(qiáng)度、堿含量高低等指標(biāo)要求更高的情況，肯定優(yōu)先使用新型干法水泥，而且一線、二線城市基本都不使用落后水泥。因此，我們認(rèn)為，是由于新型干法水泥產(chǎn)能不夠，才會(huì)使用落后水泥彌補(bǔ)剩余需求空間，尤其在尚沒有新型干法水泥的區(qū)域，因此在新型干法比例比較低的區(qū)域大力發(fā)展新型干法水泥是淘汰落后產(chǎn)能的一條重要市場手段。(當(dāng)然，不排除落后水泥還有其他生存的非市場因素的動(dòng)力)。

      動(dòng)態(tài)層面來看，2006年比2005年共新增水泥消費(fèi)約1.8億噸。產(chǎn)能投放方面，2006年共投產(chǎn)77條新型干法生產(chǎn)線，對應(yīng)新型干法熟料產(chǎn)能8447萬噸，折算成水泥約1.1億噸。新增部分的新型干法水泥產(chǎn)能尚不能滿足新增的水泥消費(fèi)需求，也為落后水泥產(chǎn)能生存提供了空間。

      我們對供給面投資增加的判斷：不必?fù)?dān)心行業(yè)投資數(shù)據(jù)的反彈

      我們從建材工業(yè)統(tǒng)計(jì)提供的數(shù)據(jù)注意到：2007年前4個(gè)月，水泥制造業(yè)累計(jì)完成固定資產(chǎn)投資108億元，比去年同期增長43.5%，投資在2006年下滑的背景下，出現(xiàn)了明顯的反彈。

      分析此輪投資反彈對供求關(guān)系的影響，我們認(rèn)為還是要沿用上述觀點(diǎn)：新型干法水泥并不過剩，反而處于供不應(yīng)求的狀況。而此輪水泥投資全部是新型干法水泥生產(chǎn)線，更加有利于將落后水泥擠出歷史舞臺(tái)。

      沿用中國水泥協(xié)會(huì)副會(huì)長報(bào)告中的觀點(diǎn)：預(yù)計(jì)未來五年新增水泥消費(fèi)量2.15億噸，淘汰落后產(chǎn)能2.5億噸，將給新型干法水泥帶來4.65億噸新增需求。我們認(rèn)為，無論從水泥消費(fèi)還是落后淘汰預(yù)測都偏保守，我們預(yù)測未來五年至少尚需增加2000億以上的新型干法水泥投資，保證落后淘汰計(jì)劃完成的同時(shí)，滿足市場對水泥的需求。

      結(jié)構(gòu)性看待此輪新增投資的地區(qū)特征，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)投資的重心已經(jīng)開始向中西部轉(zhuǎn)移，而在目前產(chǎn)能過剩最嚴(yán)重的地區(qū)(華東和華南)，投資反而出現(xiàn)下降，因此我們認(rèn)為不會(huì)對供求關(guān)系產(chǎn)生較大壓力。

      出口退稅取消對行業(yè)影響不大

      水泥作為高能耗產(chǎn)品，在十一五規(guī)劃節(jié)約資源思想，以及調(diào)節(jié)貿(mào)易順差過高的宏觀背景下，財(cái)政部和國家稅務(wù)總局最近決定，水泥出口退稅將于2007年7月開始取消。

      2006年9月，國家對水泥行業(yè)出口退稅實(shí)施第一次調(diào)整，由13%降至11%。該項(xiàng)政策推出時(shí)水泥行業(yè)出口處于高速增長階段(2006年上半年水泥和熟料出口量1,756萬噸、比2005年同期增長125.3%)，并且出口量創(chuàng)同期歷史新高，政策的推出同時(shí)也反映了國家對水泥行業(yè)出口的快速增長持謹(jǐn)慎態(tài)度。

      我們認(rèn)為對行業(yè)及公司的整體業(yè)績影響不大。

      從我國出口金額占整個(gè)水泥銷售收入比重來看，出口所占比重不大，基本維持在2%以下的水平。

      而對有能力出口的企業(yè)而言，一般都擁有順暢的通路(碼頭)和網(wǎng)絡(luò)設(shè)施，在國際水泥市場中擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力，它們占中國出口比重的80～90%。我們認(rèn)為，大型水泥企業(yè)仍會(huì)通過部分轉(zhuǎn)嫁出口退稅降低帶來的成本上升，把出口作為平衡國內(nèi)市場的重要手段，而且，很多出口計(jì)劃和合同在年初即已排定和簽訂，因此，我們預(yù)計(jì)今年出口仍將維持在比較高的水平，不會(huì)出現(xiàn)大幅下降的情況。

      我們按11%的出口退稅全部取消，以及2006年的靜態(tài)結(jié)構(gòu)初步估算了2007、2008年的凈利潤影響幅度，影響幅度在1～2%左右。

      節(jié)能減排-一本算得清的經(jīng)濟(jì)帳

      在產(chǎn)業(yè)層面，我們需重點(diǎn)指出：淘汰落后產(chǎn)能一方面為企業(yè)節(jié)約成本外，同時(shí)將為行業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益的上升，為國家加大落后產(chǎn)能淘汰力度提供了強(qiáng)有力的依據(jù)。

      低溫余熱發(fā)電已經(jīng)呈燎原之勢。根據(jù)我們從中國國際水泥鋒會(huì)上獲得的資料：截止2007年2月，低溫余熱發(fā)電投入的企業(yè)31家，生產(chǎn)線43條，發(fā)電機(jī)組34臺(tái)，裝機(jī)總?cè)萘?1.6萬KW，生產(chǎn)線規(guī)模涉及1200t/～5000t/d。43條生產(chǎn)線涉及的熟料產(chǎn)能4306萬噸，按噸熟料發(fā)電量能力38度計(jì)算，年發(fā)電量為16.4億kWh。

      選擇股票的策略挑戰(zhàn)傳統(tǒng)周期性行業(yè)估值思維..市場將水泥行業(yè)作為傳統(tǒng)周期性行業(yè)估值的理由是擔(dān)心行業(yè)還是會(huì)經(jīng)歷3～4年的慣性周期波動(dòng)，擔(dān)心水泥行業(yè)效益變好后產(chǎn)能增加對供求關(guān)系的破壞。而我們認(rèn)為，隨著水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的加速，尤其是落后產(chǎn)能的淘汰速度加快，以及行業(yè)集中度的提高，行業(yè)供求關(guān)系不會(huì)重復(fù)3～4年的慣性波動(dòng)，周期性將被弱化，而且盈利水平將整體提高(前文有論述)。因此，我們認(rèn)為，此輪水泥行業(yè)的增長周期將被拉長(尤其在主題投資非常明顯的區(qū)域內(nèi)增長)，而今年才處在此輪增長周期的第二年，從而可以對未來繼續(xù)較快增長寄予較高期望，給予較過去傳統(tǒng)思維更高的估值。

      第二，我們要強(qiáng)調(diào)的是壁壘優(yōu)勢提高公司的估值水平。水泥行業(yè)作為原材料行業(yè)的一個(gè)細(xì)分行業(yè)，在工藝、技術(shù)上的門檻不高，表面上似乎不存在壁壘。實(shí)質(zhì)來看，我們認(rèn)為水泥行業(yè)至少存在三大壁壘：資源壁壘、通路壁壘、管理水泥行業(yè)的壁壘，這是水泥行業(yè)的重要核心競爭力。而前兩個(gè)壁壘都是通過前期領(lǐng)先布局的戰(zhàn)略獲取的，在目前的市場競爭態(tài)勢和政府保護(hù)資源的格局下，為后來者樹了非常高的進(jìn)入門檻。而管理壁壘更是多年管理水泥行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)匯集，體現(xiàn)在抗周期性、管理效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先等。為此，我們認(rèn)為對掌握資源和區(qū)位優(yōu)勢、且形成了管理壁壘的水泥企業(yè)，應(yīng)該給予估值溢價(jià)。

      選擇股票的策略..規(guī)模最大，布局最優(yōu)秀，余熱發(fā)電步伐最領(lǐng)先，最善于管理水泥行業(yè)的上市公司-海螺水泥。對于海螺水泥，已經(jīng)站在水泥行業(yè)的制高點(diǎn)，其在整合(橫向和縱向)、節(jié)能降耗、國際化方面取得的進(jìn)步都將大幅提升其估值空間，我們認(rèn)為其是一個(gè)值得長期投資的水泥類戰(zhàn)略性品種，具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)健性。

      選擇規(guī)模在2000萬噸及以上且增長預(yù)期非常明確的公司-冀東水泥和華新水泥。冀東的三北戰(zhàn)略以及華新的十型戰(zhàn)略，都保證其能充分環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)、中部崛起等主題投資帶來的長期、快速增長的需求，我們認(rèn)為兩個(gè)品種在具備相當(dāng)安全邊際的基礎(chǔ)上，在投資配置中具有很強(qiáng)的進(jìn)攻性。

      第三類則是在水泥行業(yè)整體結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程中產(chǎn)生的收購兼并帶來的投資機(jī)會(huì)，在結(jié)合規(guī)模、區(qū)位、潛在需求以及目前的資產(chǎn)注入和重組預(yù)期的情況下，我們看好ST春都、四川雙馬、江西水泥等企業(yè)，它們有可能在產(chǎn)能規(guī)模提升后，具備進(jìn)入第二梯隊(duì)的潛力。

      不斷提升的管理水平。冀東水泥在經(jīng)歷管理的大改革后，管理水平已經(jīng)今非昔比，如果過去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現(xiàn)在可以給管理打80分以上--這是我們長期看好冀東水泥的內(nèi)在關(guān)鍵因素。

      主題投資明顯的戰(zhàn)略選擇。類似海螺之T型戰(zhàn)略，華新之十型戰(zhàn)略，冀東水泥以華北為核心的三北戰(zhàn)略非常清晰。區(qū)域內(nèi)的重點(diǎn)投資如曹妃甸、濱海新區(qū)開發(fā)、南堡大油田等工程將使水泥需求長期比較旺盛，平均每年約新增2000萬噸水泥需求量，行業(yè)周期將被拉長，冀東是該區(qū)域的最大受益者。

      核心競爭力還體現(xiàn)在產(chǎn)能的跟進(jìn)、占領(lǐng)資源先機(jī)、以及通暢的物流運(yùn)輸體系。

      近期公布的定向增發(fā)項(xiàng)目實(shí)施后將使產(chǎn)能在目前的基礎(chǔ)上增加85%至3700萬噸；公司基本控制了京津唐地區(qū)大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，在以華北為核心的三北戰(zhàn)略擴(kuò)張中，公司占領(lǐng)了資源先機(jī)，將大幅提高競爭對手的進(jìn)入成本，為冀東水泥在華北區(qū)域長期處于領(lǐng)先地位提供有利保障。

      公司擁有京津唐區(qū)域最大運(yùn)輸車隊(duì)之一，內(nèi)生性解決運(yùn)輸體系，一方面保證了自身對運(yùn)力的需求，而且能平衡區(qū)域內(nèi)運(yùn)力的供求關(guān)系，穩(wěn)定運(yùn)輸成本，彌補(bǔ)了水路運(yùn)輸方面的缺陷。

      我們預(yù)計(jì)：公司07~09年分別實(shí)現(xiàn)主營收入41.62億元、56.90億元和70.84億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別達(dá)4.48億元、7.83億元和10.04億元，EPS分別達(dá)0.465元、0.814元和1.043元，考慮定向增發(fā)2007年實(shí)施完成(假定發(fā)行2.5億股)，則攤薄后EPS分別對應(yīng)0.369元、0.646、0.828元。

      清晰的戰(zhàn)略布局。華新水泥一直貫徹的立足湖北的"十"型戰(zhàn)略取得明顯成效，公司基本完成了在湖北省各重點(diǎn)區(qū)域的戰(zhàn)略布局。我們認(rèn)為，公司下一步的重點(diǎn)在于鞏固湖北省現(xiàn)有基地產(chǎn)能優(yōu)勢，并北上南下，發(fā)展河南、湖南市場，謀求華中市場更強(qiáng)地位。

      快速擴(kuò)張的產(chǎn)能規(guī)模。公司2003年～2006年，產(chǎn)能擴(kuò)張年平均速度超過50%，進(jìn)入產(chǎn)能的快速擴(kuò)張期。而且根據(jù)公司十一五規(guī)劃，未來幾年將繼續(xù)快馬加鞭，到2010年熟料和水泥產(chǎn)能分別達(dá)到3500萬噸、5000萬噸，產(chǎn)能帶來的規(guī)模效應(yīng)將成為公司未來取勝的利器。

      Holcim控股帶來想象空間。我們判斷Holcim最終控股華新水泥事宜將在2007年下半年得到實(shí)施，屆時(shí)將明顯緩解公司擴(kuò)張對資金的需求壓力，大幅度提升其自身的管理水平。

      我們對湖北地區(qū)水泥行業(yè)的發(fā)展持樂觀態(tài)度。湖北作為中部崛起的重要省份，固定資產(chǎn)投資增速將保持較快增長速度。行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策的進(jìn)一步落實(shí)，尤其是落后產(chǎn)能的淘汰、以及集中度的提高，都將進(jìn)一步擴(kuò)大華新在湖北省的競爭能力。

      我們預(yù)計(jì)：公司07~09年分別實(shí)現(xiàn)主營收入46.22億元、64.23億元和82.24億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別達(dá)2.20億元、2.89億元和2.94億元，EPS分別達(dá)0.668元、0.881元和0.896元，假定對Holcim定向增發(fā)2007年實(shí)施，則攤薄后EPS分別對應(yīng)0.449元、0.592、0.603元。

      國內(nèi)的橫向整合和自身業(yè)務(wù)鏈的縱向整合成為下階段重點(diǎn)之一。

      打開海螺的發(fā)展史，就是一部收購和自建生產(chǎn)線并重的歷史，海螺水泥從未放棄過任何有價(jià)值的并購機(jī)會(huì)。尤其在目前水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整加速的今天，我們認(rèn)為橫向整合會(huì)繼續(xù)成為其戰(zhàn)略中的重點(diǎn)。

      第一，完成了華東和華南市場布局后，在已有基地的規(guī)模擴(kuò)張足以提升其在該區(qū)域內(nèi)的影響力；

      第二，華東市場通過領(lǐng)先于全國水平的結(jié)構(gòu)性調(diào)整速度，我們認(rèn)為海螺的核心區(qū)域華東市場未來整合的空間有限，而對于華南市場，包括臺(tái)泥、塔牌、華潤等大水泥企業(yè)，整合的難度和成本也比較高；

      第三，隨著中國投資重心的北移，華北和西北未來將面臨較大的發(fā)展機(jī)遇，我們認(rèn)為未來海螺水泥在北方選擇適當(dāng)?shù)臋C(jī)會(huì)實(shí)施并購的可能性比較大，一方面享受投資重心北移帶動(dòng)的水泥需求增長，更重要的是增加了在國內(nèi)的區(qū)域布點(diǎn)，分散了區(qū)域組合集中的風(fēng)險(xiǎn)。

      在縱向業(yè)務(wù)鏈方面，骨料領(lǐng)域?qū)⑹呛Ｂ菟嗫赡芟壬孀愕目v向業(yè)務(wù)。

      研究國際水泥巨頭Lafarge、Holcim、Cemex等成長歷程，其業(yè)績和估值能處于一個(gè)相對穩(wěn)定的水平，我們認(rèn)為，其以水泥業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，上下延伸形成的完整產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)揮了重要作用。延伸產(chǎn)業(yè)鏈的好處在于使價(jià)格和成本波動(dòng)的內(nèi)生化，平抑業(yè)績波動(dòng)幅度。

      節(jié)能減排，成本尚有較大節(jié)省空間。節(jié)能減排將是建材行業(yè)一個(gè)長期性主題，宏觀背景下的節(jié)能政策將為企業(yè)采取節(jié)能措施容造了良好的外部環(huán)境，更重要的是企業(yè)自身通過節(jié)能措施，將減輕生產(chǎn)運(yùn)營過程中的成本壓力。

      海螺已經(jīng)在低溫余熱發(fā)電方面取得初步成效，從已經(jīng)投產(chǎn)的四套機(jī)組的發(fā)電量水平來看，每噸熟料的發(fā)電量接近40度，高于國內(nèi)同等規(guī)模的發(fā)電效率。結(jié)合公司高管的介紹，以及我們在市場的調(diào)研情況，公司目前的純低溫余熱發(fā)電技術(shù)處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，未來較長時(shí)期內(nèi)將擁有余熱發(fā)電帶來的成本優(yōu)勢；余熱發(fā)電之后是什么？我們認(rèn)為可以借鑒Holcim在替代燃料方面所做的創(chuàng)新，諸如廢棄的輪胎、廢橡膠、稻米桿、城市污泥等，通過創(chuàng)新以求彌補(bǔ)高能源成本(煤炭等)帶來的損失。

      管理挖潛，強(qiáng)化內(nèi)部管理的外部可復(fù)制壁壘。在我們前期的投資價(jià)值分析報(bào)告中，對海螺人才梯隊(duì)、管理模式都做了詳細(xì)的分析，我們今天需要強(qiáng)調(diào)的是海螺在水泥行業(yè)多年成功的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)形成了的管理壁壘，比如公司在內(nèi)部控制、生產(chǎn)管理、激勵(lì)制度、技術(shù)水平。雖然整個(gè)水泥工藝的推廣相對比較成熟，但海螺在工藝、內(nèi)控、人才等各環(huán)節(jié)所形成的組合已經(jīng)構(gòu)筑了較高的壁壘，在未來一段時(shí)期內(nèi)海螺將享受內(nèi)部管理帶來的效益。

      通過資本和管理輸出，擴(kuò)大海螺水泥的國際影響力。我們現(xiàn)在無法判斷公司啟動(dòng)國際化的時(shí)間表，但對于一個(gè)未來產(chǎn)能規(guī)模超過1億噸的水泥企業(yè)而言，在內(nèi)部管理、成本控制達(dá)到一定程度后，我們認(rèn)為尋求國際布局是非常重要的：將產(chǎn)能布局在全球的區(qū)域組合中，有利于分散產(chǎn)能過分集中在中國的風(fēng)險(xiǎn)，平滑中國經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)對公司業(yè)績的影響。但是，公司同樣面臨國際化在人才、國外管理方面的風(fēng)險(xiǎn)，我們期待公司在充分考量各種風(fēng)險(xiǎn)后在國際化過程中盡早取得突破。