海螺水泥：經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變 估值溢價(jià)提升

　　海螺水泥：經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變 估值溢價(jià)提升

　　供需關(guān)系和行業(yè)結(jié)構(gòu)是影響行業(yè)景氣的關(guān)鍵變量。到2010年前全國(guó)將淘汰掉20%的產(chǎn)能，隨水泥需求增長(zhǎng)行業(yè)供需關(guān)系將逐步好轉(zhuǎn)；前50家集中度將提高到50%，競(jìng)爭(zhēng)緩解支撐價(jià)格復(fù)蘇。行業(yè)進(jìn)入景氣回升階段，新增產(chǎn)能和淘汰產(chǎn)能在時(shí)間和數(shù)量是匹配是影響景氣的關(guān)鍵因素。

　　在目前已建和在建12套余熱發(fā)電裝置的基礎(chǔ)上，規(guī)劃“十一五”期間在現(xiàn)有生產(chǎn)線中全部投資建設(shè)水泥純低溫余熱發(fā)電裝置，通過(guò)降低能源成本實(shí)現(xiàn)公司綜合資本的降低?？梢钥闯觯窘?jīng)營(yíng)戰(zhàn)略正由過(guò)去注重產(chǎn)能擴(kuò)張，向產(chǎn)能擴(kuò)張式外延增長(zhǎng)和控制成本式內(nèi)涵式增長(zhǎng)并舉轉(zhuǎn)變。

　　經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的意義在于：公司業(yè)績(jī)周期波動(dòng)性將會(huì)趨弱，特別是在景氣回升階段，內(nèi)涵式的增長(zhǎng)方式不但可以穩(wěn)定業(yè)績(jī)，更可充分放大企業(yè)收益空間；成本優(yōu)勢(shì)可以使企業(yè)以承受較低的價(jià)格拓展市場(chǎng)，市場(chǎng)占有率的提升將可以持續(xù)增強(qiáng)企業(yè)價(jià)格影響力，甚至或能形成價(jià)格控制力。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張、價(jià)格回升、成本降低是公司未來(lái)3年業(yè)績(jī)的主要推動(dòng)因素。

　　其中產(chǎn)能保持16%左右增長(zhǎng)；價(jià)格保持3%的年均增速；受益余熱發(fā)電投資單位綜合成本逐步下降。預(yù)期07-09年凈利潤(rùn)為23億、32億、38億，分別增長(zhǎng)63%、36%、19%，EPS分別為1.49元、2.02元、2.41元。

　　內(nèi)涵式增長(zhǎng)將帶來(lái)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，相對(duì)單純的外延式增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變將使企業(yè)獲得更高的估值溢價(jià)；目前處于景氣回升的相對(duì)較低階段，估值要高于景氣高峰階段和景氣下滑階段；公司營(yíng)業(yè)及管理費(fèi)用率低于冀東與華新，優(yōu)秀的產(chǎn)能布局和成本控制能力彰顯管理價(jià)值。

　　建議增持，1年內(nèi)目標(biāo)價(jià)60元，即相當(dāng)于2007年40倍PE、2008年30倍PE，類似于華新和冀東。事實(shí)上公司估值是建立在市場(chǎng)基礎(chǔ)上的，市場(chǎng)估值中樞的波動(dòng)都將影響公司估值的基礎(chǔ)，其中優(yōu)秀企業(yè)因市場(chǎng)稀缺性獲得更多溢價(jià)空間。公司風(fēng)險(xiǎn)是水泥價(jià)格復(fù)蘇低于預(yù)期和大盤風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變：向產(chǎn)能擴(kuò)張、成本控制并舉轉(zhuǎn)變1.1.淘汰落后產(chǎn)能、提升集中度、控制成本是行業(yè)主要變化趨勢(shì)識(shí)別行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)變動(dòng)是正確判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。我們首先分析我國(guó)水泥行業(yè)到2010年期間的發(fā)展趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)變動(dòng)，特別是關(guān)注行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)格局演變，為下面分析海螺水泥的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略建立合理的邏輯分析思路。

　　總的來(lái)看，到2010年末，我國(guó)水泥行業(yè)將有3個(gè)方面的深刻變化：

　　(1)新型干法占比將由目前50%提升到70%，2.5億噸落后產(chǎn)能將被淘汰，未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。不同區(qū)域體現(xiàn)為不同增長(zhǎng)方式和景氣度，其中新干法占比高的區(qū)域產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩、新干法之間的競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在成本上，需求增速和行業(yè)整合是決定行業(yè)景氣度的關(guān)鍵；新干法占比低的區(qū)域產(chǎn)能將快速擴(kuò)張、競(jìng)爭(zhēng)在新干法和落后產(chǎn)能之間，資本實(shí)力和戰(zhàn)略布局決定競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，新增產(chǎn)能釋放和淘汰落后產(chǎn)能進(jìn)度影響行業(yè)景氣度。

　　(2)前10大、50大水泥企業(yè)生產(chǎn)集中度將分別提高到30%、50%，企業(yè)數(shù)量將減少到3500多家。供需關(guān)系和企業(yè)結(jié)構(gòu)共同決定著行業(yè)價(jià)格趨勢(shì)，之前水泥價(jià)格低迷，除因水泥供過(guò)于大于求之外，行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多、缺乏價(jià)格控制者是另外一個(gè)重要因素。

　　隨企業(yè)集中度提升，在特定區(qū)域?qū)⑿纬蓭讉€(gè)主要寡頭壟斷者，可以有效控制價(jià)格、避免之前因企業(yè)眾多而頻發(fā)價(jià)格的情景?？刂茀^(qū)域價(jià)格可獲得行業(yè)超額利潤(rùn)。

　　(3)隨新增新干法熟料產(chǎn)能逐年減少和落后產(chǎn)能退出，水泥價(jià)格保持了回升的態(tài)勢(shì)，受益于此行業(yè)毛利率水平亦獲得提升?；谏衔姆治龅膬蓚€(gè)因素，未來(lái)水泥價(jià)格仍將保持回升態(tài)勢(shì)，但不可否認(rèn)的是，煤炭和電力價(jià)格亦將保持高位攀升態(tài)勢(shì)，要想獲得毛利率同步于價(jià)格的回升，降低單位能耗控制成本是關(guān)鍵。特別是在新干法占比高的區(qū)域控制成本將成為重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，建立了成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可以以同樣價(jià)格獲得更多盈利、或者以更低價(jià)格搶占更多市場(chǎng)的同時(shí)保持同樣的盈利空間。

　　1.2.經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略：由注重產(chǎn)能擴(kuò)張向產(chǎn)能擴(kuò)張、成本控制并舉轉(zhuǎn)變承接上文建立的分析邏輯，我們繼續(xù)分析公司未來(lái)的增長(zhǎng)方式，為我們第二部分分析企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和盈利預(yù)測(cè)尋找建立合理分析邏輯的關(guān)鍵變量。特別是為第三部分進(jìn)行估值提供基本邏輯基礎(chǔ)，因?yàn)樘幱谝揽慨a(chǎn)能擴(kuò)張、價(jià)格回升、降低成本、控制價(jià)格實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的不同階段，企業(yè)所獲得估值應(yīng)是不同的，特別是對(duì)于周期性企業(yè)來(lái)說(shuō)。

　　近年公司經(jīng)營(yíng)區(qū)域由華東地區(qū)向華南地區(qū)拓展，公司水泥及熟料產(chǎn)能獲得快速增長(zhǎng)。

　　2002-2006年，公司凈利潤(rùn)擴(kuò)大了5.4倍，而綜合銷售價(jià)格下降了0.99%，水泥及熟料銷量擴(kuò)大了5.2倍，可以看出，這一時(shí)期持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張是公司主要經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)方式，當(dāng)然在不同年份之間價(jià)格波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)起到了助漲助跌的作用。此外，出口市場(chǎng)的開拓亦有力推動(dòng)了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。T型戰(zhàn)略的產(chǎn)能布局居功至偉。

　　未來(lái)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略(業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方式)將由注重產(chǎn)能擴(kuò)張，轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)能擴(kuò)張、控制成本并舉。正如我們上文所述，新型干法比重和淘汰落后產(chǎn)能力度決定了區(qū)域市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間，公司主要經(jīng)營(yíng)區(qū)域華東的浙江、江蘇、安徽、江西新干法比重均高于全國(guó)水平，該區(qū)域未來(lái)新增產(chǎn)能的增速將趨緩。這將導(dǎo)致公司未來(lái)3年產(chǎn)品銷售量增速趨緩，即將由過(guò)去5年51%的復(fù)合增速下滑到15%左右。產(chǎn)量增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)推動(dòng)作用將相對(duì)趨弱。需要特別指出的是，雖然產(chǎn)量增速趨緩導(dǎo)致對(duì)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)作用趨緩，但絕對(duì)產(chǎn)量的增加將擴(kuò)大公司在特定區(qū)域的市場(chǎng)份額，從而相對(duì)提升公司對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響能力，特別是隨著產(chǎn)品價(jià)格復(fù)蘇，這部分額外收益將相當(dāng)豐厚，當(dāng)然這也將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。一如我們上文所述，公司主要經(jīng)營(yíng)區(qū)域產(chǎn)能增長(zhǎng)趨緩的背景下，控制成本將成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。典型如浙江，2006年浙江新干法產(chǎn)能占比高達(dá)85%，僅有500萬(wàn)噸產(chǎn)能需淘汰，2006年基本沒(méi)有增加新產(chǎn)能，在該種背景下除政府推動(dòng)行業(yè)整合提升企業(yè)價(jià)格控制能力外，控制成本成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和擴(kuò)大市場(chǎng)的關(guān)鍵。

[Page]

　　公司目前已投產(chǎn)和在建12套余熱發(fā)電裝置，規(guī)劃在“十一五”期間在現(xiàn)有生產(chǎn)線中全部投資建設(shè)水泥純低溫余熱發(fā)電裝置。電力成本約占噸水泥及熟料綜合成本的30%，余熱發(fā)電的單位成本在0.1-0.15之間，而目前外購(gòu)電力價(jià)格為0.58元/度，1套余熱發(fā)電可提供水牛生產(chǎn)1半電量所需，成本節(jié)約明顯。成本控制將成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力之一。

　　綜上所述，產(chǎn)品價(jià)格復(fù)蘇、產(chǎn)能擴(kuò)張和成本控制將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力量。

　　從公司主觀能動(dòng)性上來(lái)講，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略將轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑫r(shí)注重產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)嵘袌?chǎng)占有率和成本控制降低單位成本。即由外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)為外延和內(nèi)涵并舉，這一階段公司業(yè)績(jī)的周期波動(dòng)性將會(huì)趨弱，公司估值也會(huì)獲得相應(yīng)提升(文章最后估值部分詳述)。

　　2.外延式與內(nèi)涵式增長(zhǎng)：擴(kuò)張產(chǎn)能、價(jià)格回升、降低成本2.1.產(chǎn)能擴(kuò)張華東以擴(kuò)建、華南以新建為主，華東量大、華南增速快因水泥產(chǎn)品受運(yùn)輸半徑限制更多的呈現(xiàn)出區(qū)域市場(chǎng)的特征，這意味著三點(diǎn)：(1)依托水路、鐵路、公路的運(yùn)輸半徑依次擴(kuò)大，公司所利用的運(yùn)輸工具就決定著企業(yè)市場(chǎng)范圍的拓廣程度和運(yùn)輸成本高低；(2)公司所處市場(chǎng)的容量決定著企業(yè)可做大的規(guī)模；(3)區(qū)域新型干法比重和落后產(chǎn)能淘汰量決定著產(chǎn)能增長(zhǎng)前景。

　　公司在華東地區(qū)主要實(shí)施T型戰(zhàn)略，即在長(zhǎng)江兩岸石灰石資源豐富的區(qū)域建立熟料生產(chǎn)線，在水泥主要消費(fèi)區(qū)域建立粉磨站：即在安徽沿長(zhǎng)江流域大量建立熟料產(chǎn)能，通過(guò)水路把熟料運(yùn)往江蘇、浙江、上海建立的粉磨站加工成水泥銷售。華東地區(qū)巨大的水泥需求量和水路運(yùn)輸?shù)牡土枪驹谌A東做大的關(guān)鍵。在華東其他地區(qū)、華南地區(qū)依然遵循上述經(jīng)過(guò)實(shí)踐證明的產(chǎn)能的建立邏輯進(jìn)行擴(kuò)張。

　　華東地區(qū)除福建外，其他省份新型干法占比均高于全國(guó)水平，而華南地區(qū)新型干法占比均低于全國(guó)水平。因此，華南相對(duì)華東新建新型干法產(chǎn)能需求更大，華南地區(qū)因基數(shù)低未來(lái)增速更快些，華東地區(qū)因基數(shù)大小幅波動(dòng)可帶來(lái)較大的絕對(duì)增量。華東地區(qū)新增產(chǎn)能更多的是填補(bǔ)水泥需求的增長(zhǎng)，華南地區(qū)新增產(chǎn)能更多是填補(bǔ)落后產(chǎn)能騰出的市場(chǎng)空間，這也意味著華東水泥價(jià)格更多取決于需求變量，而華南更多取決于供給。

　　公司2006年熟料產(chǎn)能為5900萬(wàn)噸，為國(guó)內(nèi)最大水泥企業(yè)，預(yù)計(jì)2009年末將達(dá)到9055萬(wàn)噸，年復(fù)合增速15%，繼續(xù)保持規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。華東產(chǎn)能擴(kuò)張以在現(xiàn)有產(chǎn)能基礎(chǔ)上擴(kuò)建為主，未來(lái)將會(huì)形成銅陵、樅陽(yáng)、池州、蕪湖四大千萬(wàn)噸級(jí)的熟料生產(chǎn)基地。華南產(chǎn)能擴(kuò)張以新建為主，主要是在廣東、廣西和湖南地區(qū)。公司近期規(guī)劃產(chǎn)能建設(shè)仍相當(dāng)可觀，以安徽5家公司看，未來(lái)規(guī)劃新建產(chǎn)能達(dá)2208萬(wàn)噸，后勁發(fā)展充足。

　　2.2.基于競(jìng)爭(zhēng)格局和供需關(guān)系的區(qū)域價(jià)格分析：整體價(jià)格保持回升態(tài)勢(shì)承接我們?cè)诘谝徊糠纸⒌乃嘈袠I(yè)分析邏輯，本部分主要從行業(yè)供需關(guān)系和競(jìng)爭(zhēng)格局角度分析公司經(jīng)營(yíng)區(qū)域發(fā)展態(tài)勢(shì)，預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)、并判斷區(qū)域所處發(fā)展階段。

　　如我們上文分析，除供需關(guān)系外，競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)未來(lái)行業(yè)價(jià)格走勢(shì)至關(guān)重要，特別是對(duì)于新型干法占比高區(qū)域來(lái)說(shuō)，未來(lái)價(jià)格的復(fù)合將更多來(lái)自需求增長(zhǎng)和行業(yè)集中度提升。

　　2.2.1.華東地區(qū)：價(jià)格復(fù)蘇空間取決于需求增速和行業(yè)整合力度2006年公司總收入的61%來(lái)自華東地區(qū)，華東地區(qū)水泥價(jià)格的走勢(shì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)至為關(guān)鍵。華東地區(qū)收入主要來(lái)自于蘇、浙、滬三個(gè)地方，該三個(gè)區(qū)域以上海、蘇南、浙北城市群為中心形成長(zhǎng)三角洲市場(chǎng)，由于市場(chǎng)容量巨大，該區(qū)域聚集了大量以安徽、江蘇徐州、山東南部、江西、湖北沿江地區(qū)為生產(chǎn)基地的水泥企業(yè)。成本特別是運(yùn)輸成本是在該區(qū)競(jìng)爭(zhēng)的核心要件，公司依托長(zhǎng)江和京杭大運(yùn)河享盡水路便利。

　　(1)從行業(yè)景氣度來(lái)看，華東地區(qū)除安徽和江西外，其他地區(qū)水泥行業(yè)毛利率均低于全國(guó)水平。供需結(jié)構(gòu)不平衡和競(jìng)爭(zhēng)激烈是主要原因。從供給角度來(lái)看，因華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量大而聚集了更多的水泥企業(yè)，以蘇浙滬來(lái)看，在60家國(guó)家重點(diǎn)支持企業(yè)中，三地占14家，入圍企業(yè)眾多。除福建省外，華東地區(qū)新型干法比例均高于全國(guó)水平，未來(lái)該地區(qū)新增產(chǎn)能的速度將低于全國(guó)水平。行業(yè)整合是下一步的主要主題。

　　從需求角度看，該區(qū)域因經(jīng)濟(jì)容量大而對(duì)水泥的需求量大。除安徽和福建省外，該區(qū)域固定資產(chǎn)投資增速均低于全國(guó)水平，造成對(duì)水泥需求增速低于全國(guó)水平。特別是消費(fèi)量巨大的蘇浙地區(qū)投資增速更低、人均消費(fèi)量又大幅高于全國(guó)，未來(lái)需求增速仍將在低位徘徊，所幸的是因量大、小幅增長(zhǎng)亦可帶來(lái)可觀的消費(fèi)增量。因新增產(chǎn)能將放緩，在繼續(xù)淘汰落后產(chǎn)能的背景下，小幅需求增量將逐步消化掉目前大幅過(guò)剩的產(chǎn)能。

　　從供需關(guān)系的總體平衡關(guān)系來(lái)看，未來(lái)供需關(guān)系雖仍將維持供過(guò)于求狀態(tài)，但平衡關(guān)系將逐步好轉(zhuǎn)，這對(duì)該區(qū)域價(jià)格回升將是一個(gè)有力的支撐。而在諸如浙江等新型干法占比高的區(qū)域，政府推動(dòng)行業(yè)整合來(lái)提升行業(yè)集中度也是影響價(jià)格的關(guān)鍵便變量。整體看，該區(qū)域價(jià)格復(fù)蘇的空間取決于需求增速和行業(yè)整合的力度。

　　對(duì)于行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)，我們需要特別說(shuō)明的是，水泥行業(yè)生產(chǎn)能力略大于市場(chǎng)需求可能會(huì)是一種常態(tài)、或者是一種合理的現(xiàn)象。首先市場(chǎng)對(duì)水泥的需求呈現(xiàn)出剛性的特征，未來(lái)市場(chǎng)需求總會(huì)適度增長(zhǎng)，保持適當(dāng)?shù)母挥喈a(chǎn)能是滿足未來(lái)市場(chǎng)需求的必要條件，有利于保證未來(lái)的供需平衡；其次在1年中不同的季節(jié)水泥需求旺淡季非常明顯，而水泥又不能長(zhǎng)期儲(chǔ)存，生產(chǎn)能力以最大月份來(lái)設(shè)計(jì)的，也造成年生產(chǎn)能力大于生產(chǎn)量。

　　(2)下面我們從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度分析華東地區(qū)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)和價(jià)格變化。從企業(yè)平均規(guī)模來(lái)看，除上海外華東地區(qū)平均企業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)低于國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家水平；從產(chǎn)量大于60萬(wàn)噸企業(yè)數(shù)量占比看，除上海外華東地區(qū)均低于15%?？梢钥闯?，該區(qū)域存在眾多的小規(guī)模企業(yè)，尚不存在對(duì)價(jià)格具有控制能力的寡頭壟斷型水泥企業(yè)。在產(chǎn)能供過(guò)于求的背景下，這種競(jìng)爭(zhēng)格局將造成劇烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，拖累價(jià)格復(fù)蘇程度。

　　隨著該區(qū)域市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)的逐步好轉(zhuǎn)，特別是隨著落后產(chǎn)能的淘汰，企業(yè)數(shù)量和企業(yè)規(guī)模將獲得相應(yīng)的提升，這將降低企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度，有利于價(jià)格良性發(fā)展。而在新干法占比高的地區(qū)比如浙江，企業(yè)規(guī)模和行業(yè)集中的提升可能更多的要依賴行業(yè)間的并購(gòu)重組進(jìn)行，而這種方式的行業(yè)集中將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，特別是在行業(yè)景氣逐步好轉(zhuǎn)的情況下，政府的推動(dòng)或?qū)⒖s短這種時(shí)間距離。

[Page]

　　(3)公司在江蘇和浙江兩省的收入占比最高，水泥粉磨能力分別為2032和1140萬(wàn)噸，是公司目前最重要的市場(chǎng)。我們?cè)诒静糠忠越K和浙江兩個(gè)華東最主要市場(chǎng)為代表來(lái)分析該區(qū)域的行業(yè)變化和公司的經(jīng)營(yíng)模式。公司在該區(qū)域主要是以南京、建德、安徽為熟料生產(chǎn)基地，主要通過(guò)水路把熟料運(yùn)往泰州、淮安、南通、寧波等水泥粉磨站。

　　在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)通過(guò)粉磨站集中銷售，在需求一般地區(qū)用集散的方式銷售部分熟料。

　　目前江蘇和浙江新干法產(chǎn)能占比分別為55%和85%，未來(lái)4年將分別淘汰2000萬(wàn)噸和500萬(wàn)噸產(chǎn)能。相對(duì)浙江而言江蘇市場(chǎng)未來(lái)市場(chǎng)空間更大，若落后產(chǎn)能如期關(guān)閉，價(jià)格復(fù)蘇程度將好于浙江。浙江價(jià)格復(fù)蘇空間可能更要取決于行業(yè)集中度的提升和需求的增長(zhǎng)，目前浙江需求量占生產(chǎn)能力近86%，供需結(jié)構(gòu)在好轉(zhuǎn)，價(jià)格將保持復(fù)蘇。

　　2.2.2.華南地區(qū)：成長(zhǎng)空間好于華東，廣東復(fù)蘇要取決于淘汰落后產(chǎn)能進(jìn)度2006年公司在華南地區(qū)的收入同比增長(zhǎng)253%，高于華東地區(qū)13%的增速，收入占比提升到18%，主要是因?yàn)閺?005年下半年始、特別是在2006年在廣東和廣西建立了大量的生產(chǎn)線。公司在該區(qū)域已有和在建熟料產(chǎn)能高達(dá)1920萬(wàn)噸，華南市場(chǎng)的拓展為公司成長(zhǎng)做出了較大貢獻(xiàn)。華南區(qū)域主要是在廣東、廣西和湖南三個(gè)地方。

　　(1)華南市場(chǎng)中湖南和廣西行業(yè)毛利率高于全國(guó)和蘇浙滬水平，廣東地區(qū)毛利率不僅低于全國(guó)、也低于蘇浙滬。廣東是三地中水泥需求量最大的區(qū)域，但由于近年新增產(chǎn)能大幅增加，而落后產(chǎn)能沒(méi)有相應(yīng)退出，造成供需結(jié)構(gòu)過(guò)于失衡，水泥價(jià)格持續(xù)下滑。

　　特別是廣東地區(qū)目前有近500家水泥企業(yè)，而平均規(guī)模不到20萬(wàn)噸，尚沒(méi)有形成具有價(jià)格控制力的龍頭企業(yè)，行業(yè)內(nèi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)水泥價(jià)格更是雪上加霜。

　　湖南、廣東、廣西新干法產(chǎn)能分別占到24%、35%、47%，均低于目前全國(guó)50%、全國(guó)規(guī)劃70%的水平，未來(lái)新干法產(chǎn)能尚存在巨大的市場(chǎng)空間。未來(lái)4年計(jì)劃分別淘汰1200萬(wàn)噸、3000萬(wàn)噸、800萬(wàn)噸落后水泥產(chǎn)能，落后產(chǎn)能淘汰將為優(yōu)勢(shì)企業(yè)騰出更多的市場(chǎng)空間。這兩個(gè)指標(biāo)顯示該區(qū)域的成長(zhǎng)空間要好于華東地區(qū)。關(guān)鍵的是新增產(chǎn)能的建設(shè)要與落后產(chǎn)能淘汰時(shí)間和規(guī)模上相匹配，才能不會(huì)拖累行業(yè)景氣度。

　　(2)從需求角度看，三地固定資產(chǎn)投資增速均高于蘇浙滬地區(qū)，特別是湖南和廣西地區(qū)投資增速也高于全國(guó)水平，而這兩地的人均水泥消費(fèi)亦低于全國(guó)和蘇浙滬地區(qū)。湖南和廣西未來(lái)水泥需求仍將保持快速增長(zhǎng)。廣東地區(qū)投資增速雖低于全國(guó)水平，但高于蘇浙滬地區(qū)；人均消費(fèi)量雖略高于全國(guó)水平，但要大大低于蘇滬浙地區(qū)。若廣東落后產(chǎn)能淘汰如期進(jìn)行，伴隨需求的快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)前景要好于蘇滬浙地區(qū)。

　　總結(jié)供需關(guān)系可以看出，華南地區(qū)未來(lái)成長(zhǎng)空間要大于華東地區(qū)，新增產(chǎn)能尚有巨大成長(zhǎng)空間、需求仍將快速增長(zhǎng)。廣西和湖南市場(chǎng)環(huán)境尚好，而廣東因供需結(jié)構(gòu)失衡造成市場(chǎng)持續(xù)低迷。該市場(chǎng)未來(lái)最大的期待是廣東市場(chǎng)落后產(chǎn)能如期淘汰，改善供需關(guān)系提升水泥產(chǎn)品價(jià)格，估計(jì)要有1-2年的調(diào)整期。

　　(3)從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度看，目前華南地區(qū)企業(yè)平均規(guī)模要低于全國(guó)和蘇浙滬地區(qū)，主要是因?yàn)槟壳叭A南小型落后產(chǎn)能占比高。一如我們?cè)诘谝徊糠纸⒌姆治鲞壿?，這種小企業(yè)眾多、缺乏有效控制價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)者的行業(yè)結(jié)構(gòu)將形成激烈競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)，特別是在產(chǎn)能過(guò)于大于求的狀態(tài)下。目前華東市場(chǎng)行業(yè)集中度的提高由淘汰落后產(chǎn)能逐漸向行業(yè)間企業(yè)兼并收購(gòu)過(guò)渡，而華南行業(yè)集中度提高仍將以新建產(chǎn)能和淘汰落后為主。

　　(4)兩廣地區(qū)的鐵路和公路系統(tǒng)相對(duì)發(fā)達(dá)，而穿越兩廣的西江流域和在廣東的北江為發(fā)展水泥企業(yè)提供了較為便利的運(yùn)輸條件。廣東的一級(jí)市場(chǎng)是廣州、深圳、東莞、佛山；二級(jí)市場(chǎng)是惠州和江門，珠海和中山等是三級(jí)市場(chǎng)。其中粵西的湛江和茂名消費(fèi)量也相當(dāng)可觀。廣西的主要消費(fèi)區(qū)域主要在南寧、柳州和桂林沿鐵路一線地帶。公司在廣東的產(chǎn)能主要在英德、湛江和江門，與主要鐵路、公路、水路相連，靠近消費(fèi)區(qū)。

　　公司在廣西桂林的產(chǎn)能以桂林為主，并可通過(guò)鐵路把市場(chǎng)延伸到柳州；崇左扶綏的產(chǎn)能以南寧為目標(biāo)市場(chǎng)，亦可通過(guò)防城港出口；玉林的產(chǎn)能既可以通過(guò)水路運(yùn)往廣州等珠三角地區(qū)，又可沿鐵路和公路把市場(chǎng)擴(kuò)大到粵西的湛江和茂名。公司產(chǎn)能布局相當(dāng)合理，既考慮節(jié)約運(yùn)輸成本、又有效的擴(kuò)大市場(chǎng)范圍。相當(dāng)具有運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)。

　　2.3.布局合理降物流成本、擴(kuò)大產(chǎn)能享規(guī)模效應(yīng)、投建余熱發(fā)電降能源成本控制成本對(duì)水泥企業(yè)顯的更為重要的原因在于：(1)在行業(yè)存在眾多小企業(yè)，尚未形成有效價(jià)格控制力的壟斷寡頭之前，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，大家都是市場(chǎng)價(jià)格的接受者，成本就成為核心競(jìng)爭(zhēng)要件；(2)未來(lái)煤電等能源成本將保持高位攀升態(tài)勢(shì)，降低單位能耗，采用余熱發(fā)電等措施動(dòng)態(tài)降低成本可規(guī)避能源成本的上升；(3)當(dāng)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張開始放緩時(shí)，節(jié)約成本就成為實(shí)現(xiàn)主觀內(nèi)涵式增長(zhǎng)的主要方式。

　　2.3.1.因產(chǎn)能布局合理而享有相對(duì)較低的物流成本通過(guò)圖9和圖25，我們發(fā)現(xiàn)公司熟料產(chǎn)能主要位于交通便利的地方，更多的熟料產(chǎn)能接近江河運(yùn)輸途徑。我們把安徽和兩廣地區(qū)的主要熟料產(chǎn)能的運(yùn)輸環(huán)境匯總于下表，公司具有較大的靜態(tài)物流成本優(yōu)勢(shì)。我們知道，水路、鐵路和公路的運(yùn)輸半徑依次擴(kuò)大、費(fèi)用則逐步抬高，而公司熟料則主要通過(guò)水路和鐵路運(yùn)輸，既可以享有較低的運(yùn)輸成本，又可以較低的成本把市場(chǎng)擴(kuò)大到更大的市場(chǎng)范圍。

[Page]

　　因?yàn)槭炝袭a(chǎn)能主要是依托運(yùn)輸和石灰石資源建立的，公司一旦壟斷了某區(qū)域的石灰石資源，則熟料產(chǎn)能的建立就具有排他性，這種運(yùn)輸成本的優(yōu)勢(shì)就具有長(zhǎng)期性和排他性。

　　物流成本一經(jīng)建立，就會(huì)為企業(yè)建立長(zhǎng)期的物流成本優(yōu)勢(shì)。

　　2.3.2.更大的產(chǎn)能規(guī)模享有更多的規(guī)模效應(yīng)公司目前熟料生產(chǎn)線以5000t/d規(guī)模以上為主，10000t/d規(guī)模的有四條生產(chǎn)線。相對(duì)于其它5000t/d以下的企業(yè)，公司享有更大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，如單位能耗和電耗隨著單線生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大而逐漸降低，更大的單線規(guī)模享有更大的能源成本優(yōu)勢(shì)。在能源成本占水泥及熟料綜合成本60%的情況下，這種優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的。此外10000t/d的生產(chǎn)線建設(shè)不但需求大量資金，更需要管理經(jīng)驗(yàn)和熟練的技術(shù)磨合，具有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)壁壘。

　　2.3.3. 11套余熱發(fā)電設(shè)施建設(shè)動(dòng)態(tài)降低能源成本降低能源成本之所以重要，是因?yàn)槟茉闯杀緲?gòu)成了水泥及熟料綜合成本的62%，是最大的一塊成本。能源成本中電力成本約占46%，即電力成本要占水泥及熟料綜合成本的29%，降低電力成本是降低水泥及熟料能源成本的重要途徑。水泥生產(chǎn)各工藝流程中熟料生產(chǎn)占電耗的62%，水泥粉磨占38%，所以熟料和水泥的銷售比例要影響到水泥及熟料的綜合成本，熟料銷售比例上升時(shí)，單位水泥及熟料電耗下降。

　　余熱發(fā)電降低單位水泥及熟料電耗成本的機(jī)理是這樣的：(1)以海螺水泥實(shí)際運(yùn)行的余熱發(fā)電裝置實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)來(lái)看，噸熟料發(fā)電量約為40.59千瓦時(shí)，而單位水泥耗電約為95千瓦時(shí)，即余熱發(fā)電可提供單位水泥生產(chǎn)43%的用電；(2)實(shí)際運(yùn)行的單位發(fā)電成本約為0.10-0.15元，而目前外購(gòu)電的價(jià)格為0.50元，余熱發(fā)電比外購(gòu)電力低。

　　公司目前已建和在建有11套余熱發(fā)電設(shè)備，2007-2008年將形成有效發(fā)電量10.3萬(wàn)千瓦和19.7萬(wàn)千瓦發(fā)電能力，即將分別發(fā)電7.9億度、15.1億度。如果簡(jiǎn)單按我們上文所分析的每度電節(jié)約成本0.4元，則將分別節(jié)省3.2億、6.1億用電成本。公司規(guī)劃在“十一五”期間在現(xiàn)有生產(chǎn)線中全部投資建設(shè)水泥純低溫余熱發(fā)電裝置，這項(xiàng)成本降低戰(zhàn)略的實(shí)施將大幅降低公司的能源成本，有效促進(jìn)公司內(nèi)涵式增長(zhǎng)。

　　3.盈利預(yù)測(cè)：未來(lái)3年復(fù)合增速27%，07年EPS1.49元我們?cè)诘谝徊糠肿R(shí)別出了影響行業(yè)的關(guān)鍵變量，并運(yùn)用所建立的邏輯分析了行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。第二部分承接第一部分建立的邏輯分析公司發(fā)展趨勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)特征?？偨Y(jié)上述兩部分，我們認(rèn)為產(chǎn)能擴(kuò)張或者說(shuō)是產(chǎn)品銷量、產(chǎn)品價(jià)格、成本變動(dòng)是影響公司業(yè)績(jī)的關(guān)鍵變量。并根據(jù)所觀察到的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為公司未來(lái)的增長(zhǎng)方式將由注重產(chǎn)能擴(kuò)張為主的外延式增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑫r(shí)注重產(chǎn)能擴(kuò)張、控制成本的外延式和內(nèi)涵式增長(zhǎng)。(1)對(duì)于銷量，根據(jù)公司產(chǎn)能已建和在建情況，假設(shè)未來(lái)3年均增長(zhǎng)1000萬(wàn)噸左右。(2)對(duì)于價(jià)格，根據(jù)第二部分對(duì)華東和華南地區(qū)基于行業(yè)供需關(guān)系和競(jìng)爭(zhēng)格局的分析，假設(shè)產(chǎn)品價(jià)格未來(lái)3年產(chǎn)品價(jià)格年均增長(zhǎng)3.3%左右。(3)對(duì)于綜合成本，我們預(yù)期隨煤炭成本的內(nèi)部化和未來(lái)煤化工對(duì)煤炭需求的增加，煤炭?jī)r(jià)格將保持高位攀升態(tài)勢(shì)，電力價(jià)格亦保持升勢(shì)。在該部分我們考慮了已有和在建余熱發(fā)電對(duì)能源成本的節(jié)約，未考慮規(guī)劃但未建設(shè)的余熱發(fā)電設(shè)備。

　　4.估值及投資建議：增持，1年內(nèi)目標(biāo)價(jià)60元論述海螺水泥的估值必然要涉及增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變、管理優(yōu)勢(shì)、行業(yè)景氣度、相對(duì)估值4個(gè)方面，才能夠較為全面的對(duì)公司進(jìn)行合理估值。

　　(1)我們?cè)谏衔挠昧舜罅康墓P墨闡述了這樣一個(gè)核心觀點(diǎn)：公司增長(zhǎng)方式將由產(chǎn)能擴(kuò)張為主的外延式擴(kuò)張，轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)能擴(kuò)張和成本控制并重的外延式和內(nèi)涵式擴(kuò)張，這將意味公司未來(lái)業(yè)績(jī)的周期性波動(dòng)將趨于弱化，內(nèi)涵式增長(zhǎng)將使得業(yè)績(jī)更具有穩(wěn)定性。處于此階段的估值應(yīng)相對(duì)于前一階段的外延式增長(zhǎng)獲得進(jìn)一步的較高估值溢價(jià)。

　　(2)根據(jù)我們上述業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)判斷，行業(yè)和公司未來(lái)3年均將處于景氣向上階段，目前仍處于景氣相對(duì)底部，在該階段的估值要遠(yuǎn)高于處于行業(yè)景氣高峰和景氣下滑階段。

　　前文所述的公司成本控制能力和產(chǎn)能合理布局顯示公司管理戰(zhàn)略相當(dāng)優(yōu)秀，其營(yíng)業(yè)及管理費(fèi)用率亦低于處于第二梯隊(duì)的華新水泥和冀東水泥，費(fèi)用管理和控制能力亦相當(dāng)優(yōu)秀。優(yōu)秀的管理能力亦有理由獲得高于行業(yè)和市場(chǎng)的估值溢價(jià)。

　　(3)從本質(zhì)上說(shuō)，對(duì)公司的估值是立足于市場(chǎng)估值基礎(chǔ)上的，整個(gè)市場(chǎng)估值逐步抬升，公司估值亦將獲得抬升，所不同的是優(yōu)秀公司理應(yīng)獲得高于市場(chǎng)的估值溢價(jià)，因?yàn)閮?yōu)秀的公司畢竟是稀缺和更有價(jià)值的，反之亦然，若市場(chǎng)估值中樞大幅下移，公司獲取估值的基礎(chǔ)也將松動(dòng)，若仍保持相對(duì)溢價(jià)不變，公司估值空間亦將下移。

　　總結(jié)來(lái)看，在目前市場(chǎng)環(huán)境下，公司08PE在25-30倍之間較為符合目前公司發(fā)展?fàn)顟B(tài)、市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)趨勢(shì)。綜合考量，給予1年內(nèi)目標(biāo)價(jià)60元，建議增持。