華新水泥：內(nèi)外因驅動進入黃金期

　　在全行業(yè)整體回暖的大背景下，公司06年盈利將出現(xiàn)明顯增長。預計年水泥和熟料銷量約1800萬噸，同比增長25%，全年公司水泥均價同比上升約18元/噸，毛利率23%，同比上升約3.7個百分點，EPS0.45元。

　　國家未來對水泥行業(yè)的調(diào)控政策是支持大規(guī)模新型干法熟料項目；加大能耗高、污染重的落后產(chǎn)能淘汰力度；扶持重點企業(yè)做大做強、提高產(chǎn)業(yè)集中度。華新水泥此次入選重點支持的12家全國性企業(yè)名單，為其進一步做大做強贏得了良好的政策環(huán)境。

　　向Holcim定向增發(fā)已獲商務部批準，一旦證監(jiān)會通過，將為公司注入約10億資金，將極大改善公司目前資金緊張、資產(chǎn)負債率過高的局面，并有利于公司未來的擴張。此外，隨著Holcim成為控股股東，華新在戰(zhàn)略規(guī)劃、公司治理、新技術運用等方面的能力將出現(xiàn)顯著改善。

　　內(nèi)外因素的合力將推動公司進入快速發(fā)展階段，使其以湖北為核心，向相鄰的湖南、河南、江西、重慶等省市輻射的“十”字戰(zhàn)略進一步深化。

　　預計公司產(chǎn)銷量將保持30%的年增長率，2010年前將形成5000萬噸水泥的生產(chǎn)規(guī)模。

　　07、08年EPS分別為0.55、0.82元，給予“增持”評級，合理股價15.75元。

　　06年業(yè)績喜人

　　在全行業(yè)整體回暖的大背景下，公司06年盈利將出現(xiàn)明顯增長。預計06年水泥和熟料銷量約1800萬噸，同比增長25%左右。1-9月水泥均價同比上升了16.78元/噸，而四季度公司銷售旺季時華東、華中市場水泥價格大漲，因此我們預計06年全年公司水泥均價同比上升約18元/噸，毛利率在23%左右，同比上升約3.7個百分點，EPS0.45元。

　　行業(yè)結構調(diào)整打開發(fā)展空間

　　隨著國家經(jīng)濟建設思路的轉變，大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟、促進節(jié)能降耗已成為工作的重點。如果說06年是這一思路的形成和部署階段，那么從07年開始將進入落實階段，這將對中國水泥業(yè)未來的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。去年10月國家發(fā)改委出臺的《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》和《水泥工業(yè)發(fā)展專項規(guī)劃》也緊緊圍繞著這一思路，主要政策是支持大規(guī)模新型干法熟料項目；加大能耗高、污染重的落后產(chǎn)能淘汰力度；扶持重點企業(yè)做大做強、提高產(chǎn)業(yè)集中度。今年1月10日發(fā)改委、國土資源部和央行出臺文件，公布了國家重點支持的水泥工業(yè)結構調(diào)整的12家全國性和48家區(qū)域性大型企業(yè)名單，對這些企業(yè)開展項目投資、重組兼并在項目核準、土地審批、信貸投放等方面予以優(yōu)先支持。

　　在加強對大企業(yè)扶持力度的同時，淘汰落后水泥產(chǎn)能的力度相對于從前也明顯加大。國家發(fā)改委的目標是到2010年淘汰落后產(chǎn)能2.5億噸，目前各地政府也積極行動起來，開始狠抓強制淘汰工作。例如動手最早的浙江在05年就淘汰了300多座機立窯，壓縮產(chǎn)能3000多萬噸；廣東06年淘汰了落后生產(chǎn)線66條，產(chǎn)能900萬噸；河北“十一五“計劃淘汰落后水泥產(chǎn)能3500萬噸；湖北到2010年將全部淘汰約2000萬噸的落后產(chǎn)能。

　　相對于“十五”期間每年不足1000萬噸落后產(chǎn)能退出而言，政府在“十一五”對水泥行業(yè)進行結構調(diào)整的決心和力度都大了很多。我們對淘汰目標的實現(xiàn)持樂觀的預期，并認為落后產(chǎn)能的退出將為受扶持的優(yōu)勢企業(yè)進一步擴張?zhí)峁V闊的空間。

　　華新水泥此次入選重點支持的12家全國性企業(yè)名單，為其進一步做大做強贏得了良好的政策環(huán)境。

　　Holcim入主打破資金瓶頸，提升治理水平

　　公司向Holchin定向增發(fā)1.6億A股，從而使后者成為控股股東的方案已于去年11月獲商務部批準，近期有望獲得證監(jiān)會的批準。一但證監(jiān)會審核通過，Holchin將向公司注入約10億資金(增發(fā)價格按下限計算)，將極大改善公司目前資金緊張、資產(chǎn)負債率過高的局面。10億元資本金通過財務杠桿的放大，可以為公司帶來約30億元的現(xiàn)金流，這筆資金可用于建設約1600萬噸水泥生產(chǎn)能力，保障公司未來的發(fā)展。

　　此次定向增發(fā)募集資金項目已由公司先通過銀行貸款方式開工建設，襄樊、昭通、陽新二期三條熟料生產(chǎn)線和武漢粉磨站已于06年下半年陸續(xù)投產(chǎn)，咸寧熟料線也將于07年二季度投產(chǎn)。

　　Holchin是世界頂尖水泥和混凝土制造商-瑞士Holcim的全資子公司，定向增發(fā)完成后Holcim將成為華新的實際控制人。早在Holcim作為參股股東時期，就幫助過華新建立嚴格、系統(tǒng)的財務管理體系，因此可以預期的是，隨著Holcim成為控股股東，它將把更多的國際領先水泥企業(yè)運作模式和管理經(jīng)驗帶到中國，使華新在戰(zhàn)略規(guī)劃、公司治理、新技術運用等方面的能力出現(xiàn)顯著改善。

　　“十”字戰(zhàn)略繼續(xù)深化，未來產(chǎn)能將增長一倍

　　產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整帶來了擴張的絕佳時機，資金的充實和國際水泥巨頭的入主使公司具備了擴張的能力-這兩個條件的同時具備將使華新進入一個新的快速發(fā)展階段。

　　和海螺水泥(28.14,0.73,2.66%)沿長江而下的“T”字戰(zhàn)略不同，華新執(zhí)行的是“十”字型戰(zhàn)略：

　　即以湖北為核心，依托交通便利的河流和公路布點建設熟料生產(chǎn)線和粉磨站，同時向相鄰的湖南、河南、江西、重慶等省市輻射。目標是占據(jù)湖北市場份額的50%以上，周邊省份市場占有率達到10-20%。

　　國家“中部崛起”的戰(zhàn)略使得湖北省的基礎建設進入了一個快速發(fā)展階段。04年以來湖北水泥產(chǎn)量增速明顯快于全國平均水平，預計06年全年水泥產(chǎn)量將達到5500萬噸左右。

　　根據(jù)湖北省“十一五”規(guī)劃，城市基礎建設和重點工程建設投資較高。城市建設方面，將以武漢為中心，襄樊和宜昌為副中心，以及黃石、十堰、荊州等6個城市為支撐，以縣域經(jīng)濟為基礎，競相發(fā)展、互相促進的區(qū)域經(jīng)濟格局。重點工程建設方面，電力、鐵路、公路及航運等3項工程建設投資過千億元；高速公路總里程達到3500公里，比“十五”期末翻一番；鐵路通車總里程達到3400公里，將使湖北成為全國鐵路重要路網(wǎng)中心之一；盡早建成長江中游武漢航運中心，航道總里程達到8555公里。眾多的建設項目將使得湖北水泥需求在“十一五”期間保持較快的增長，我們預計平均年增長率在15%以上。

　　需求的強勁增長和落后產(chǎn)能淘汰留出的市場份額給了華新充足的成長空間。截至06年底，公司已具備1700萬噸熟料、2600萬噸水泥的生產(chǎn)能力，07年又將新建480萬噸熟料產(chǎn)能，今后也將保持30%的年增長率，預計2010年前公司將形成5000萬噸水泥的生產(chǎn)規(guī)模。

　　盈利進入快速增長通道

　　預測07年水泥行業(yè)景氣度繼續(xù)回升，公司水泥均價比06年上升5元/噸，06年新建產(chǎn)能得到充分釋放，銷量達到2400萬噸左右，生產(chǎn)成本小幅上升，毛利率維持06年水平。資產(chǎn)結構的改善使得財務費用支出相對06年保持穩(wěn)定。預計08年水泥價格、毛利率維持07年水平，銷量增加到3000萬噸。07、08年EPS分別達到0.55和0.82元(增發(fā)攤薄后)。

　　目前華新水泥的估值水平明顯低于海螺水泥。雖然海螺目前的龍頭地位無可動搖，可以享受一定的估值溢價，但考慮到華新未來幾年擴張的速度明顯快于海螺，并有望在“十一五”末成為僅次于海螺的國內(nèi)第二大水泥企業(yè)，我們認為華新可以享受接近海螺的估值水平。以06-08年的增長率計算，海螺水泥06年的PEG為1.02，華新水泥為0.66。如果華新的合理PEG為1，則目前的合理股價為15.75元，相對于現(xiàn)價還有50%以上的空間，給予“增持”評級。